双重股权结构推行的必要限制分析

黄 杨

华中师范大学，湖北 武汉 430079

一、双重股权结构的推行现状

双重股权结构，是与一股一权相对的同股不同权的特定结构，该结构之下，同样的股票份额拥有不一样的表决权，公司创始人和部分高管可以享有更高的投票权，因此被赋予更多控制权，脸书和谷歌等公司是实行这一制度的代表企业。随着交易所之间争夺首次公开发行的竞争，这一结构现已蔓延至亚洲。香港和新加坡2018年引入了这个概念。智能手机制造商小米和食品应用程序美团点评两家中国内地公司首先在香港上市，实行双重股权结构，部分股东享有加权投票权。

二、双重股权结构的隐患

基于双重股权结构股东经济利益和投票权利的分离的基本特性，对于这一结构的批评也从未停止。最根本的争议问题，实际上就是与整个经济市场或者证券市场密不可分的资本发展和投资人利益保护的相对问题。从决策和发展的角度，双重股权结构带来的裨益确实足够具有吸引力，但相对而言，投资人削弱了自己的表决权，基于此是否会产生不利后果，也是具有一定现实风险的。普通投资者在双重股权结构之下，几乎只能成为一个购买股票与获得盈利的角色，而几乎不能够参与到决策和交易的各种过程当中。双重股权结构的长期实施，甚至会可预见的呈现出上市公司的控制权永远由一小群精英人士持有，股权只剩下财产意义。

因此，双重股权结构的推行必须辅之以相应的保障措施和强制规定，以维护投资者的利益，规避双重股权结构可能带来的不利影响。

三、推行双重股权结构可采的限制方法

首先，对双重股权结构中超级表决权的运用进行适度限制。实施双重股权结构，首先应当明确超级表决权的内涵和适用范围。一方面，超级表决权不能是无限制的表决权，不能完全挤压普通表决权的投票空间，应当有一定的标准，展示对中小股东表决权的尊重。比如强制规定，不同投票权只可以给予特定符合要求的董事，且该投票权不得超过普通股投票权的十倍。国际做法也一般以十倍为限，以对双重股权结构构成一定限制[1]。另一方面，可以对于超级投票权的应用范围进行明确规定，排除超级投票权在规定范围之外的效力。上市公司可以基于意思自治，明确当公司事务涉及战略决策、经营方向、经营理念时，创始人及部分高管可以拥有较多投票权，但在关系到普通投资者利益的特定情形下，投票权应恢复到一股一权的状态，以保证普通投资者的发言权和决策权。

其次，实施严苛的信息披露标准。实现双重股权机制的关键首先在于让投资者在初期就了解这一机制，而不是在投资后期才意识到他们购买的股票有不平等的投票权[2]。在决策过程中，普通股东也应当及时、准确的得知公司运行的真实信息，以便在公司决策发生任何异常情况时及时采取各种救济方式保障自己的权益。此外，基于普通股东在双重股权结构之下等同于放弃了自己的部分投票权，普通股东的知情权应当在现有法律的基础上，比如以我国而言，如果允许双重股权结构，就应当在公司法已规定的信息披露义务以外，进一步扩大普通股东的知情权，或者在报告证监会、证交所时将内容进一步详细化等，实行更加严苛的信息披露制度。

最后，强制设置落日条款机制。永久的双重股权结构，实际上是要求投资者一直相信一位或一群有远见的创始人或管理者，甚至他们的继承者。但实际情况在于，即使现在存在的创始人有足够的能力和激情致力于公司的发展，基于时间和市场迅猛发展的考量，创始人能否在十年、二十年过去之后仍然保持其强有力的领导力的答案理论上是否定的。美国SEC委员Robert J.Jackson的调查和统计也表明，双层股权结构的公司在经过一定时间之后，预期价值相比较而言呈现出了劣势和疲态[3]。因此，有必要强制设置落日条款以保障普通股东的利益和公司的良好运行。落日条款的底线在于，拥有超级股权的创立者与高管逝世之后，双重股权结构应然转化为一股一权结构，以此排除超级投票权的继承性。进一步而言，要求上市公司设定一定的固定期限，在此期限内运用双重股权机构完成公司的经营计划和发展理念，在该期限后，转化为一股一权结构，从而排除双重股权结构长期实行带来的弊端。