中国华融、中国信达核心优势仍存

孙曼纯　孙军

中国华融（02799.HK）和中国信达（01359.HK）2018年业绩出现下滑，尤其是中國华融利润从2017年的220亿元下降到15亿元，很多人将此与赖小民事件联系起来，而中国华融在年报中解释，业绩下滑的主要原因是2018年开始实施《国际财务报告准则第9号——金融工具》，同时受集团收缩非主业、无优势业务以及市场环境和信用风险暴露等影响，受融资规模影响、本期利息支出大幅增加。中国信达的2018年的业绩也出现较大幅度的下降，利润从180亿元降到120亿元。但两家公司的营业收入变化并不大。

从2019年半年报来看，中国华融和中国信达的利润分别为25亿元、87亿元，中国信达的半年报利润是历年中较好的，但中国华融的业绩仍然不理想。

最近两年，这两家公司的业绩变化，是行业中市场主体增加、竞争更趋激烈的原因，还是短期的内外因素影响所致？这种业绩变化是否会趋于改善？

主要影响在四个方面

先看具体业务。

从2018年华融的财报中分析，不良分部，利息支出多90亿元，手续费佣金减少40多亿元，税前利润减少74亿元。金融服务分部，减值损失增加36亿元，税前利润减少30亿元，其中银行和金融租赁2018年税前利润分别为31亿元、22亿元，变化不大，但信托和证券的税前利润从2017年11亿元、21亿元到2018年的2亿元、-11亿元。资产管理和投资分部，手续费佣金减少30亿元，减值损失增加26亿元，利息支出增加41亿元，公允变动损益为-40亿元，税前利润减少207亿元。

从三个分部来看，资产管理和投资分部对公司业绩影响最大，该分部包括信托、财务性投资、国际业务等业务，其中国际业务由2017年的税前利润62亿元到2018年的-100亿元，信托业务2017年11亿元，而2018年为2亿元。从2019年半年报来看，华融的利润25亿元，同比大幅增加，从分部上，不良分部基本正常，金融服务分部向好，拖累业绩的是资产管理和投资分部，其中国际业务亏损40亿元。

2018年，中国信达利润同比下滑，主要是不良分部和金融服务分部利润下降较多，不良资产税前利润从151亿元减少到2018年的110亿元。金融服务分部，税前利润从24亿元减少到-14亿元，其中保险业务税前利润-68.8亿元。2019年半年报，中国信达利润近87亿元，是上市以来同期较好，不良业务和金融服务业务都出现好转。

从财务报表中大致可以知道两家公司业绩变化的一些原因，但对其业绩出现变动的驱动因素仍然不是很清晰，只有找到业绩变化的真正原因，才能理解资产管理公司（AMC）业务的商业模式是否出现了问题？华融的问题是个案问题还是行业问题？影响业绩的问题是暂时的还是永久的？如何跟踪某些重要的因素来判断公司利润的变化趋势以及公司的投资价值？

因此，有必要进一步分析减值损失、利率、资本市场波动等因素对两家公司业绩的影响。

资产减值损失的影响。

中国华融2018年减值损失201亿元，比2017年174亿元高出27亿元，变化不是太大。从历年数据可以看出，中国华融减值损失占营业收入的比例从2015年开始上升，2017年上半年减值损失占比最高。

具体减值准备来看，以摊余成本计量的不良应收账款减值计提变化不大（2016年236亿元，2017年233亿元，2018年229亿元，2019年上半年265亿元），以摊余成本计量的其他债务工具共3740亿元（包括信托1143亿元、债券867亿元、委托贷款788亿元、债务工具843亿元等），2018年减值准备280亿元（2016年为78亿元，2017年156亿元，2019年上半年为350亿元）。这与前面分部分析的情况一样，不良资产业务中减值准备并没有增加很多，以摊余成本计量的其他债务投资中出现问题比较多，这可能与资产管理和投资分部上的风险释放有关，也说明华融在不良资产处置主业上问题不大。

中国信达的减值损失较少，相对较为稳定。

利息支出的影响。

从财务报表中可以看出，两家公司的利息支出在2018年大幅增加，2018年华融利息支出640亿元，超出2017年约134亿元。信达则为465亿元，超出2017年106亿元。利息支出包括债券、借款利息支出、银行存款等部分，债券利率变化较小。华融借款总额7000多亿元中60%为一年之内到期的借款，受利率变化影响较大。对两家公司借款的数量与相应支付的利息进行统计，可以发现，两家公司借款的利率较高，而且与市场利率水平高度相关。对比两家公司利息支出与10年期国债收益率，更容易发现，2014年、2015年国债收益率较高，国内整体利率水平较高，两家公司的借款利率接近5%。2016年，国家货币政策宽松，两家公司的借款利率下降。2018年，受货币政策影响利率又大幅上升，2019年开始下降。根据上述趋势预测，2019年全年，由于利率下调，中国华融、中国信达将分别减少利息支出60亿元、40亿元。

资本市场的影响。

AMC有巨大的资产，投资收益成为其重要的收入来源，2018年由于采用新的会计准则，不少金融资产的价格变动进入了当期利润。华融、信达分别有200多亿元、100多亿元权益投资（包括股票和股票性基金）。2018年市场大跌，当年华融公允价值变动损益为83亿元，而2017年的对应值为127亿元（2016年为81亿元），减少44亿元，其中其他金融资产未实现的公允价值变动为-111亿元（2017年为2亿元）。2018年信达其他公允价值变动-38.5亿元（2017年为22亿元）。这些变动损益主要是资本市场波动引起的。可见实行新的会计准则后，资本市场波动对公司利润的影响较大。2019年上半年，华融其他金融资产公允价值变动93亿元（2018年同比为31亿元），其中未实现收益为27亿元（2018年同比为-37亿元），信达相应值为24亿元（2018年同比为0.3亿元）。

2019年大盘上涨对两家公司的利润有正面影响，其中对华融影响较大。如果大盘维持在上证指数3000点的水平，权益投资对两家公司的利润影响是正面的，这在半年报中已经体现，但年底如果股市出现大幅下跌将对两家公司的业绩会造成负面影响。

核心业务未受影响

另外，华融的证券、信托、国际业务的盈利大幅下滑，信达保险业务的巨亏，这些也是造成两公司2018年业绩大幅下滑的原因。

两家公司的业绩下滑也与宏观经济环境高度相关，2010年以来，中国经济的杠杆率不断提高，两家公司的资产负债表快速扩张，可以说是野蛮成长的过程，华融的前任领导更加激进，导致风险提高。近两年，在国家去杠杆大背景下，公司的资产管理和投资业务受到较大的影响。

但上述影响业绩下滑的主要因素是短期的、一次性的，两公司核心业务即不良资产业务的利润基本平稳，其主要競争力并未受到明显冲击。

两家公司的业务特点：高杠杆，有与银行一样的大于10倍的财务杠杆;公司负债端资金成本较高，公司大量的借款利率与市场中的贷款利率接近;两家公司已经成为多牌照的综合金融机构;在各省相继成立本地不良资产公司，四大AMC业务受到竞争，但仍然有政策上的优势：业务不受区域限制，在发债等资金获取上有优势，有好“出身”（财政部为大股东、银保监会负责业务管理和高管任命）。

投资两公司面临的主要风险：作为普通投资者很难清楚公司资产的大黑箱，主要包括信托和投资业务等方面;宏观经济形势不好，使两家公司资产处置速度受到影响;国有企业在管理、激励上的缺陷，造成效率不高、道德风险;房地产价格的下滑会对公司经营造成负面影响;公司的业务受到政策的影响较大。

对2019年两家公司利润的预测，如果股市大盘保持现在的位置，公司的利率保持上半年的下降趋势，以2018年的业绩为基础进行预测，利息支出和权益投资收益两项将增加中国华融利润约70亿元，2019年利润达到50亿-90亿元;这两项将增加中国信达利润45亿元，2019年利润达到150亿-180亿元。

中国华融经营正常后的年度利润预估：不良资产业务利润约100亿元，证券业务10亿元，租赁20亿元，银行权益利润15亿元，投资业务中总资产3500亿元，按1%收益，相应利润35亿元，合计净利润180亿元。

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