券商市场化并购渐行渐近

吴加伦

近日，证监会在答复《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》时表示，为推動打造航母级头部证券公司，将鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，推动证券行业做大做强，促进证券行业持续健康发展。

证监会在回复中表示，将采取六大措施打造航母级头部券商：一是多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。二是进一步丰富证券公司服务功能，鼓励证券公司依法盘活客户存量资产，完善资产定价、风险管理和面向客户的综合服务能力。三是支持证券公司优化激励约束机制，实施员工持股计划或者股权激励计划，完善人才引进的配套措施与保障机制。四是鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入，在确保信息系统安全可靠的基础上，提高金融科技开发和应用水平。五是支持证券公司完善国际化布局，依法设立、收购境外证券经营机构，提升为实体企业“走出去、引进来”提供配套金融服务的能力。六是督促证券公司加强合规风控管理，不断增强自我约束力，构建完善的合规风控管理制度和系统，进一步强化投资银行类业务内部控制。

国泰君安认为，从答复内容来看，未来政策红利有望超预期。具体来看，六大举措之中大超预期的地方主要有三个。首先是“依法盘活客户存量资产”等政策方向，预计未来证券行业有望迎来更多业务松绑，ROE的提升有望超预期。其次，提出“支持证券公司优化激励约束机制”，预计未来证券公司员工持股约束有望松绑，解决优秀员工长期激励不足的问题。值得注意的是，此次提出“鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”，将使未来行业市场集中度进一步提升。

打造航母级头部券商

事实上，提升券商行业集中度，增强头部券商竞争力一直是近年来监管政策的重要导向。从每年的券商分类评级以及创新业务试点券商名单可以看出，监管扶优限劣意图明显。业内人士表示，AA级券商几乎都为头部券商，其将在监管方式、新增业务、新设网点等方面与其他券商区别对待，享受到创新试点向头部倾斜的红利。不仅如此，龙头券商在净资本的存量及增量方面均具备显著优势，在分类监管的模式下，高评级券商承担更低的风控标准，同等净资本可以开展更多的业务。

此外，头部券商强大的竞争力在2019年新推出的科创板市场也有所体现。大部分科创板上市企业的承销保荐业务都被行业排名前十头部券商包揽，融资融券业务也只限于少数头部券商开展。等等因素，导致行业集中度快速提升，头部券商与中小券商的盈利分化逐步加剧，券商的行业头部效应显著。

公开资料显示，头部券商营收市场占比稳步增长，近五年CR10占比从54.5%增加到近70%，CR3占比从25%增加到30%。同时，CR10净利润市场占比从57%上升到约70%，CR3占比保持在43%左右。头部券商盈利能力持续优于同行业水平，竞争优势突出。而行业整合需求的持续攀升，也使得“马太效应”被进一步放大。

近年来，券商行业多次发生收购事件，证券业并购整合的大戏已开始上演。据兴业证券研报统计，2017年，中金公司以167亿元收购中投证券100%股份，并于2019年将其整体纳入中金财富管理平台;2019年10月，中信证券以134.6亿元完成对广州证券100%股份的收购，至此已成功并购了万通证券、华夏证券、金通证券和里昂证券;5月28日，天风证券公告，拟收购恒泰证券29.99%内资股股份;11月15日，华创阳安公告将收购太平洋证券5.87%股权。

此次监管回复鼓励市场化并购重组，或将进一步掀起“并购潮”，加速并深化强者恒强的行业格局。对于大券商而言，并购成为补齐业务短板，提升市场份额的重要手段。少数头部券商为代表的规模较大的全牌照、综合类券商的市场份额将不断提高，行业中下游的券商未能找到自身差异化的突围路径，面临的选择只有并购整合和关闭。

本次证监会回复函进一步明确了“扶优限劣”的监管思路，从内生增长和外延并购两个维度都给予头部企业支持，受益于政策红利，头部券商营收和净利润市场占比将进一步增加，综合实力卓越、风控制度完善的头部券商将强者恒强。华泰证券认为，中国证券行业面临供给侧改革：第一，监管彰显“扶优限劣”的政策基调，明确差异化分类管理安排;第二，头部券商在投行转型、财富管理、FICC和衍生品等创新业务上将把握先机。

当前，行业并购整合和中小券商优胜劣汰已初现端倪，行业最终有望形成与成熟市场相似的寡头格局。未来，国内大型券商将加速向全能型投行迈进。大型券商将加速探索“以业务为导向”向“以客户为导向”转型，协同各部门资源，打造以融资业务、财富管理及资产管理、产业资源整合为核心的生态圈，实现全产业链协同和价值延伸。中小券商探索特色化、专业化的精品券商之路。中小券商资本和业务实力较为弱势，在行业竞争格局中将根据自身股东资源、特色业务等优势，制定精准品牌定位，争夺细分市场。

多种渠道充实证券公司资本

2019年以来，中国资本市场的对外开放步伐越来越快，在华外资金融机构的业务范围限制正在取消，2020年底证券公司外资股比限制也将在全国范围内取消，面对外资强大的资本实力，国内券商需要尽快提高自身竞争力，从而和外部券商进行竞争博弈。与海外国际投行相比，国内证券公司最大的痛点在于资本体量的不足。

中信建投研报中显示，国内券商资本体量偏小。对标国内银行，2019年前三季度，国内券商总资产之和为7.02万亿元，低于五大行中的任意一家;净资产之和为1.99万亿元，低于工行、建行中的任意一家。对标海外头部券商：2019年前三季度，高盛集团、摩根士丹利的总资产分别为1.01万亿美元和0.90万亿美元，相当于国内券商总资产之和。国内券商资本体量不足，无法满足资本市场发展的需要，也不利于其与国外投行竞争。

不仅如此，四季度以来，多家国外券商宣布股票交易“零佣金”，国内佣金率也普遍下调。证券公司盈利模式正发生深刻变革，从过去的通道业务向以资本中介业务、自营业务和股权投资等为代表的资本业务模式转型。资本实力已成为证券公司提升综合金融服务能力、构建核心竞争力及差异化竞争优势、增强风险管理能力的关键。业内人士认为，佣金率下滑趋势将倒逼我国证券公司从“轻资产”向“重资产”转型。从财务报表看的话，主要是通过资产负债表的扩张来获取利润，对国内券商而言，开展信用类业务或类信用业务，需要消耗的资本比较多，所以券商需要通过融资来提升资本的运作能力，包括股权和债权，其收入增长也主要依赖于净资本的扩张。

在如此环境下，券商融资热情十分高涨。公开资料显示，券商年内配股方面，目前包括国元证券、东吴证券、山西证券、天风证券、招商证券在内的5家上市券商发布配股预案，拟募资规模合计为不超过410亿元。与此同时，还有西南证券、南京证券、第一创业、中原证券、中信建投等8家券商超过800亿元的定增计划尚未实施。除此之外，在证券公司债方面，券商发行规模更大。2019年以来，上市券商发行债券规模7044亿元，同比增长40%。其中招商证券发行858亿元，中信证券发行697亿元，广发证券发行503亿元。此外，华泰证券、国信证券、海通证券等发行规模均在400亿元以上。由此可见，随着资本市场对外开放步伐加快、资本业务模式崛起，券商亟待补充资本抵御风险增厚收益。

此次证监会表态将在依法合规的前提下，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，或将进一步扩大证券公司融资渠道，促进其资本金不断充裕。兴业证券认为，券商融资渠道拓宽，充裕的资本金是推动券商业务结构多元化转型以及其他具体措施落地的必要条件。一方面，资本扩充有利于证券公司发展资本驱动型业务，推动其业务结构从通道驱动为主向更为多元的业务结构转变;另一方面，充足的资本金也是开展并购重组的重要条件之一，有利于支持市场化并购重组以及扩大国际化布局的政策真正得以落地。