亿利洁能：关联交易疑点重重

王东岳

12月3日，亿利洁能（600277.SH）发布资产收购草案，拟以47.55亿元收购亿利集团、万达金粟投资管理有限公司（下称“万达金粟”）等7位股东合计持有的亿利生态修复股份有限公司（下称“亿利生态”）100%股权。

统计数据显示，上市至今，亿利洁能累计募集资金超过240亿元，累计分红不足12亿元。过去十年间，公司先后7次收购大股东旗下资产，累计耗资超过70亿元。

受关联交易推动，2018年，亿利生态实现逆行业增长，公司业绩表现远超同行。但同时，与同行业公司相比，亿利生态也表现出高利润率、高赊销和高坏账的“三高”异常现象。

关联收购再启

根据收购草案，亿利洁能拟以三种方式支付本次交易对价。其中，公司拟以4.77元/股发行股份8.47亿股，支付交易对价40.42亿元，约占本次交易对价的85%。同时，公司拟以现金方式支付交易对价4.75亿元，以发行可转债方式支付对价2.38亿元，可转债和现金的交易对手均为上市公司第一大股东亿利集团。

资产评估报告显示，截至2019年6月30日，亿利生态归属于母公司净资产为16.89亿元，公司按收益法评估价值为40.8亿元，增值额为23.91亿元，增值率为141.63%。

2019年7月和11月，中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司（下称“央企扶贫投资基金”）、万达金粟、民丰资本投资管理有限公司（下称“民丰资本”）、深圳市康佳投资控股有限公司（下称“康佳投资”）以及上海均瑶（集团）有限公司（下称“均瑶集团”）先后以6.28元/股的价格增资亿利生态。其中，央企扶贫基金认购新发行股份7959.09万股，占比10.77%;万达金粟、民丰资本、康佳投资和均瑶集团合计认购新增股份5969.32万股，占比8.08%。

以入资价格计，央企扶贫投资基金增资后，亿利生态整体估值上升至42.68亿元;万达金粟等公司增资后，亿利生态整体估值上升至46.41亿元。本次交易中，亿利生态最终定价为47.55亿元。

根据收购草案，亿利洁能还计划向不超过10名（含10名）符合条件的特定投资者发行股份及可转换公司债券募集配套资金，募集配套资金总额不超过22亿元，用于平顶山市石龙区生态综合整治项目、鹤壁市湿地环境建设项目、补充标的公司流动资金、支付本次交易现金对价部分和支付本次交易相关的中介及发行费用等。其中，补充流动资金金额为5.5亿元，支付本次交易相关中介及发行费用金额为1亿元。

本次交易前，亿利集团对亿利洁能的持股比例为49.16%，公司实际控制人王文彪通过间接方式合计控制亿利洁能51.09%的股份。本次交易完成后，亿利集团持股比例上升至55.71%，王文彪直接和间接控制亿利洁能57.18%股票所对应的表决权。

在不考虑配套融资的情况下，亿利洁能其他社会公众股东持股比例由36.91%下降至28.19%。

关联交易促增长

亿利生态主要从事国土绿化、水环境治理、生态公园开发、土壤修复等生态绿化修復业务，公司成立于2014年4月。

2017年，亿利生态实现营业收入24.5亿元，实现归属于母公司股东净利润2.34亿元;2018年，亿利生态实现营业收入43.26亿元，同比增长76.57%，实现归母净利润5.79亿元，同比增长147.44%。

与亿利生态的高歌猛进不同，2018年及2019年1-9月，同行业上市公司经营状况多数不佳。

收购草案中，亿利生态将东方园林（002310.SZ）、蒙草生态（300355.SZ）、岭南股份（002717.SZ）等公司列为可比对象。

年报数据显示，2018年，东方园林实现营业收入132.93亿元，同比下滑12.69%，实现净利润15.96亿元，同比下滑26.72%;同期，蒙草生态实现营业收入38.21亿元，同比下滑31.52%，实现净利润2.04亿元，同比下滑75.85%。

2018年，岭南股份受并表影响业绩实现正增长，公司营业收入同比增长85.05%，净利润同比增长52.9%

但2019年前三季度，岭南股份营业收入同比下滑7.73%，净利润同比下滑46.71%;同期，东方园林净利润同比下滑190.81%，由盈利沦为亏损;蒙草生态净利润同比下滑62.5%。

年报中，上述公司均表示，受行业政策导向及“去杠杆”等因素影响，公司对自身项目安排均有不同程度放缓。

以公司年报数据计算，2017年和2018年，亿利生态的整体净利率分别为9.55%和13.38%。

由于净利润增速超过同期营收增速，2018年，亿利生态的整体净利率提高3.83个百分点。

同期，亿利生态同行业公司整体表现出利润率下滑趋势。经测算，2017年和2018年，东方园林的净利率分别为14.58%和11.97%，岭南股份的净利率分别为10.83%和9.04%，蒙草生态的净利率分别为15.78%和6.28%。

由上述数据可知，2018年，亿利生态的净利率显著高于可比公司的平均水平。

一个值得关注的现象是，2018年，亿利生态土壤修复业务的毛利率表现极为突出。

按照业务类型划分，亿利生态将公司业务分为国土绿化、水环境治理、生态公园、土壤修复、人居环境等五大类。

2017年，亿利生态土壤修复业务共实现营业收入2626万元，实现毛利润686万元;2018年，亿利生态土壤修复业务实现营业收入2.92亿元，同比增长1010.72%，实现毛利润1.52亿元，同比增长2117.16%。

以毛利率计，2017年和2018年，亿利生态土壤修复业务的毛利率分别为26.11%和52.12%。

需要指出的是，2018年，亿利生态的土壤修复业务多来自于与控股股东及其关联方之间的关联交易。

资料显示，2018年，亿利生态与内蒙古库布其生态新能源有限公司（下称“库布其新能源”）签订荒沙修复整治及土地租赁合同，约定公司向库布其新能源提供库布其沙漠200MWp生态太阳能治沙发电综合示范项目用地的荒沙修复整治服务及土地租赁，合同总价为2.67亿元，其中荒沙修复整治费为2.37亿元，土地租赁费为3000万元。

同时，亿利生态2018年还与库布其新能源签订总承包合同，为库布其沙漠综合示范项目提供配套生态治沙绿化工程提供设计、采购、施工等服务，合同总价为1.55亿元。

2018年，亿利生态分别对库布其新能源确认荒沙修复业务收入2.15亿元和治沙绿化工程施工服务收入4911万元，确认利润1.24亿元和1823万元。

以上述数据计算可知，此项关联交易的综合利润率高达53.85%。同期，亿利生态的整体毛利率为27.13%，与控股股东关联方的交易在一定程度上推高了亿利生态2018年的利润率水平。

根据统计数据，2018年，亿利生态出售商品或提供劳务产生的关联交易金额为6.27亿元，较2017年增加5.23亿元，同比增长506.45%。

此外，由于亿利生态部分采用PPP模式开展业务，在PPP模式下，公司单独或联合其他社会资本方与政府方共同出资设立的项目SPV公司均可视为亿利生态的关联方。

收购草案显示，2017年，亿利生态对前五大客户合计销售金额为20.36亿元，其中对SPV公司的销售合计金额为16.5亿元，占公司对前五大客户销售额的比例为81.04%;2018年，公司对前五大客户合计销售16.39亿元，对SPV公司销售合计7.98亿元，占公司对前五大客户销售额的比例为48.67%。

赊销比例异常

与同行业公司相比，亿利生态的特殊性还体现在超高的赊销比例上。

根据审计报告，2017年和2018年，亿利生态应收账款的账面价值分别为29.09亿元和52.53亿元;同期，公司实现的营业收入分别为24.5亿元和43.26亿元。

以上述数据简单静态计算，2017年和2018年，亿利生态的赊销比例分别为118.73%和121.43%。

同行业上市公司中，2017年，东方园林、岭南股份、蒙草生态、美尚生态（300495.SZ）的赊销比例分别为49.06%、33.33%、97.18%和80.27%;2018年，上述4家公司的赊销比例分别为67.51%、34.58%、107.6%和77.82%。

值得关注的是，与亿利洁能2019年7月25日回复上交所问询函时披露的数据相比，本次收购草案中，亿利生态对应收账款做出了大幅调整，上述调整的原因有待公司解答。

根据问询回复函披露的数据，2017年和2018年，亿利生态应收账款账面余额分别为31.27亿元和57.91亿元。其中，2017年，亿利生态第一大应收客户为怀来县亿奥生态建设有限公司（下称“亿奥生态"），欠款金额为8.28亿元;2018年，公司第一大应收客户为安顺市亿秀水环境综合治理有限公司（下称"亿秀环境”），欠款金额为4.05亿元。

收购草案显示，2017年和2018年，亿利生态应收账款账面余额分别为31.06亿元和56亿元。其中，公司2017年第一大应收客户同为亿奥生态，但欠款金额为7.37亿元;2018年，公司第一大应收客户为内蒙古亿兴生态建设有限公司（下称“亿兴生态”），欠款金额为3.85亿元。收购草案中，亿利生态2018年对亿秀环境的应收账款金额为3.14亿元。

与问询回复公告相比，收购草案中，亿利生态2017年和2018年应收账款账面余额分别减少2100万元和1.91亿元;其中，公司对亿奥生态和亿秀环境的应收账款分别减少9062万元和9027万元。

此外，根据问询函回复公告，2017年，亿利生态1年以内应收账款的账面余额约为23.15亿元，1年至2年应收账款账面余额约为4.62亿元，2年至3年应收账款账面余额约为3.42亿元;2018年，公司1年以内、1年至2年以及2年至3年应收账款账面余额分别为50.12亿元、6.7亿元和5257万元。

收购草案显示，2017年，亿利生态1年以内、1年至2年以及2年至3年应收账款账面余额分别为22.94亿元、6.34亿元和1.7亿元;2018年，公司1年以内、1年至2年以及2年至3年应收账款账面余额分别为44.8亿元、10.1亿元和5415万元。

与问询函回复公告中的数据相比，本次收购草案中，亿利生态2017年1年至2年的应收账款账面余额增加1.72亿元，2年至3年应收账款账面余额减少1.72亿元;2018年，1年以内应收账款减少5.32亿元，1年至2年应收账款增加3.4亿元。

现金流量疑问

按照对SPV公司的会计处理方式不同，上市公司通常将对SPV公司的投资资金列示在现金流量表的不同科目。

例如，东方园林对SPV公司不并表，公司对SPV公司的投资计入其他非流动资产;在现金流量表方面，东方园林是将对SPV的投资资金列入投资支付的现金。

根据年报数据，截至2018年年末，东方园林对PPP项目公司的股權投资款合计金额为79.94亿元;2017年和2018年，东方园林投资支付的现金金额分别为46.45亿元和27.02亿元。

铁汉生态（300197.SZ）将PPP项目纳入并表范围，将对PPP项目公司的投资列入长期股权投资，并在确认收入时计入长期应收款;在现金流量表方面，铁汉生态将对外投资计入支付其他与投资活动有关的现金。

根据年报数据，2017年和2018年，铁汉生态支付的其他与投资活动有关的现金金额分别为21.05亿元和36.72亿元。

然而，与东方园林和铁汉生态的报表结构不同，亿利生态“投资支付的现金”以及“支付的其他与投资活动有关的现金”金额均明显偏低。