金融对外开放中信用评级监管挑战与制度因应

（武汉大学法学院，湖北武汉430072）

2019年7月，国务院金融稳定发展委员会办公室发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，第一条即是推动信用评级行业对外开放，重申对外资评级机构进入我国金融市场独立开展业务的许可：“允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级。”当前我国金融市场，尤其是债券市场正处于市场化与国际化的快速发展阶段，信用评级制度已成为亟需改善以突破市场发展瓶颈的关键一环。2019年1月，中国人民银行首次接受外国信用评级机构在我国设立全资子公司，允许其进入境内债券市场开展评级业务，被视为我国债券市场国际化的重要举措：监管者意图通过推动信用评级行业的对外开放以更好地对接国际金融市场、优化市场结构。金融市场全球化是不可逆转的趋势，而风险防范则是金融市场永恒的主题。在市场发展动力与风险防范压力交织背景下，寻求深化发展与风险缓释的空间，从封闭走向开放，推动债券市场国际化极为必要，但亦需审慎评估双向对外开放过程中风险因素的变化，强化制度适应能力，以应对复杂的市场风险环境。信用评级机构作为金融市场中专业从事信用风险评价的中介机构，其行为方式既深受市场不同发展阶段差异化特点的影响，又在实际运行过程中作用于债券市场风险定价能力，进而决定债券市场实际发展水平。这种特殊的信用评价与风险定价影响力，使得信用评级监管不容忽视，而在金融全球化背景下，活跃于国际金融市场的国际信用评级机构巨头拥有特殊的声誉资本优势，具有对于跨境资本流动的特殊影响力，使得新兴市场国家信用评级行业对外开放潜藏危机。随着我国债券市场违约风险频发，市场主体对于信用风险揭示的需求显著增长，而既有监管却难以有效约束评级机构恪尽职守，法制基础与约束力薄弱。本文试图回溯我国金融对外开放的轨迹，对比金融全球化背景下境外信用评级监管变革得失，以期基于新时代背景下我国债券市场的新的发展阶段特点，探寻金融对外开放所带来的信用评级监管挑战及制度因应变革进路。

一、金融对外开放背景下完善信用评级监管的特殊重要性

债务融资工具法律属性与风险生成路径相对清晰，作为金融市场重要组成部分的债券市场天然具有国际化发展的优势。金融市场对外开放包含着“引进来”与“走出去”的二元向度，而作为市场中介机构的信用评级机构则成为衔接国际与国内市场的重要一环，是债券市场迈向国际化所必需的金融市场基础设施等“硬件”支撑之外的重要“软件”配套。我国债券市场对外开放以“引进来”为开端。2005年2月，境外机构在我国境内发行人民币债券规则的出台，揭开了债券市场国际化序幕。2017年7月“债券通”的开通成为债券市场对外开放的重要节点，境外投资者自此能够直接通过境外电子交易平台在境内市场进行交易，不再需要依靠境内结算代理机构在境内债券市场开设账户，推动境外机构投资规模的增长。2019年4月，指数提供商彭博公司正式将人民币计价的我国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，这将提升被动跟踪指数的机构投资者对我国债券的资产配置需求。现阶段我国债券市场中，境外投资者的资产配置仍过度集中于政府信用债券等利率债，而境外投资者所熟知的国际信用评级机构的进入，有利于帮助境外投资者了解我国债券市场风险特点，吸引境外投资者多元化配置信用债等资产。在“走出去”方面，境内投资者境外发债经历了由审批制向备案制的转变，境内机构投资境外债券则通过合格境内机构投资者（QDII）、合格境内有限合伙人（QDLP）、合格境内投资企业（QDIE）、人民币合格境内投资者（RQDII）制度逐步建立起多元化投资渠道。信用评级行业的发展需要更为广阔的国际市场空间，而随着我国债券市场向外联通，国内评级机构也将获得拓展境外评级业务的机遇。总之，金融市场对开放与信用评级行业发展之间存在着循环促进的关系：债券市场的国际化需要更为开放、与国际金融市场接轨的信用评级行业，以吸引境外投资者改善债券市场投资者结构；信用评级行业也能通过债券市场国际化获得新的发展空间，并在与国际评级机构的竞争中实现与国际评级体系的接轨，促进信用评级行业整体信用风险揭示能力的提高。

金融市场是通过风险定价进行跨时空资源优化配置的场域，在金融市场中提供信用风险评价服务的信用评级机构无疑是至关重要的中介机构。信用评级监管的目标在于如何确保评级机构恪守独立、客观、公正的基本原则，使其发挥针对金融市场信息不对称的缓解作用，尤其是当信用评级内嵌债券发行制度之时，信用评级机构因监管引用而事实上具有“准监管者”地位。因此，信用评级监管制度构建的首要任务即在于设计准入制度，确保金融市场中信息工具的优化配置——确保评级机构能够胜任市场“看门人”（Gatekeeper）的角色，甄选具有声誉资本优势的评级机构，避免评级质量低下的机构进入市场“逐底竞争”。在金融对外开放背景下，信用评级准入制度面临最为直接的冲击。信用评级准入制度可分为国际层面市场准入与国内层面市场准入。在国际层面，此前我国将信用评级列为应加强服务业领域外商投资审核管理的敏感行业，对外资金融服务公司开展信用评级服务设有限制。尽管自20世纪90年代起，国际三大评级机构都已通过业务层面合作与出资入股进入我国债券市场，但并不被允许独立从业。此次我国监管者允许国际评级机构进入并独立开展业务，无疑具有特殊的信号功能，但从域外债券市场发展经验来看，债券市场对外开放并非风平浪静的坦途，而是充满风险与挑战。金融市场对外开放加剧了市场的波动性，并容易受到境外市场金融风险的波及，信用风险与汇率波动相交织[1]。尤其是三大评级机构在风险定价与风险预警上具有重要影响力，渐已成为国际资本跨境流动的重要影响因素，并且国际主流指数编制机构的债券指数编制方案以三大信用评级机构出具的信用评级为依据，随着近年来全球债券指数投资规模的壮大，评级机构对于被动投资的跨境流动将产生越发显著的负外部性。

因此，对于任何国家而言，信用评级行业的准入与开放都是牵涉国家利益的复杂问题，其中包含着国家间的利益博弈与协调。对于仍处于转型过程中的我国债券市场而言，利益衡量的重要性更为突出。一方面，这种重要性来自于新时代背景下的新兴问题：其一，信用评级国际层面市场准入的放开将对国内层面市场准入形成冲击，使得本就割裂的债券市场面临更加紧迫的联通难题；其二，虽然境外评级机构在我国设立机构应当享受国民待遇，但境外信用评级行业具有特殊的声誉资本优势，使得我国现有低水平的资本市场信息治理体系面临冲击。另一方面，这种重要性源自于我国本土语境下的特殊问题：在过往我国债券市场风险防范高度依赖行政化机制的时期，信用评级风险揭示缺乏真实的市场需求，只能处于功能虚置的尴尬境地，而长期存在的债券刚性兑付问题则使得信用评级所依赖的违约损失率与违约回收率积累严重不足，在信用评级行业对外开放的背景下，本土评级机构培育任务会更加艰巨。总之，在金融市场持续扩大对外开放的新阶段，新时代背景下的新兴问题与转型过程中遗留下的历史问题相交织，国际共性问题与本土特殊问题并存，信用评级监管制度完善的紧迫性日益突出。

二、信用评级机构的全球扩张与域外监管演化

（一）金融对外开放与美式信用评级的全球扩张

诞生于美国的信用评级机构穆迪（Moody′s）、标准普尔（Standard&Poor′s）与惠誉（Fitch）占据着世界信用评级行业的绝对优势地位，并称为世界三大评级机构。信用评级的早期发展历史几乎可以等同于此三大评级机构的发展历史。①19世纪以来，美国债券市场的蓬勃发展与不断显现的信用风险，推动投资者对风险揭示需求的增长，并促使评级机构风险揭示能力提高，最终完成由报刊出版商发展向成熟的金融市场中介机构的转变。

世界各国信用评级制度的确立大多是对美式评级经验的借鉴。以日本债券市场为例，其为应对世界经济危机波及而于1933年实施“公司债净化运动”，开始采用“发债限制”与“有担保原则”，限制一定规模以下公司发行债券，同时强制要求公司债须附有担保，试图通过严苛管制约束债券市场风险。在此背景下，债券发行需由金融界组成的发债会审定，需满足其制定的“适债基准”要求，并据此将债券发行人划分为不同级别。尽管20世纪70年代，级别分类在一定程度上借鉴了美国信用评级分类形式，采用AA、A、BB、B等字母标识，但此种分类依然服务于政府引导资源配置，实际上充当辅助监管者筛选发行人的工具。在债券市场严苛的发行条件限制下，大量日本企业选择在欧洲离岸市场发行债券，使得日本国内债券市场面临着严重的空心化问题[2]。对此，日本债券市场采取一系列放松管制措施，废除原有发债标准，使得债券市场信用风险评价问题真正受到投资者重视。而此前日本企业在境外发债时所采用的美式信用评级体系也被引入日本国内，美国评级机构亦大举进入日本债券市场开展评级业务。债券的市场化与国际化紧密相连，传统日式信用评级在债券市场管制放松的市场化过程中瓦解，取而代之的则是广泛应用于国际债券融资的美式信用评级。由此，基于美国评级机构业务操作流程与标准的日本债券市场信用评级制度完成重塑。

美国债券市场作为世界范围内规模最大、发展最为成熟的债券市场，其制度亦成为经验借鉴与制度移植的对象，拥有长期历史数据积累与先进评级技术的美国三大评级机构自然成为世界范围内的行业主导者。随着金融全球化，美国评级机构亦随美元地位的提升在全球资本跨境流动的过程中实现全球扩张，并通过设立海外分支机构与并购当地评级机构进一步强化优势地位。

（二）信用评级监管发轫与欧美俄监管改革差异化进路

尽管评级机构诞生于19世纪末20世纪初，但信用评级监管问题实际上直至21世纪才真正引起各国的重视。在此之前，作为信用评级发源地与各国制度借鉴对象的美国缺乏对信用评级的明确监管规则，这在很大程度上源于监管者对声誉机制约束的信任。信用评级机构之所以被视为市场的“看门人”，原因在于其本质为声誉中介（Reputation Intermediary），能够通过长期从业经验所积累的声誉资本缓解市场信息不对称问题，而一旦其评级质量下降，将导致其赖以立足的声誉资本减损[3]。以声誉资本为中心的竞争，保证了信用评级行业在优胜劣汰中发展，此时评级机构只是向市场提供“一家之言”，并无专门进行监管的必要。事实上，最早信用评级监管规则制定的出发点也并非约束评级机构以保障其中立地位，而是着眼于如何在金融市场审慎监管框架中引用信用评级结果。一旦私人主体进行的信用评级业务因监管引用被赋予了准监管者的色彩，即有强化监管以保证被引用信用评级质量的必要，然而此时监管者却仍然寄希望于声誉机制约束下评级机构的自律，甚至司法亦提供美国宪法第一修正案中对言论自由的保护，使评级机构长期豁免于法律责任约束。最终信用评级监管缺失的问题在2008年全球金融危机中集中爆发，事实证明评级机构完全背离了“看门人”这种声誉中介的应有定位，评级机构给予复杂证券化产品虚高的评级使得其所应当具有的风险揭示功能完全失效，被认为是金融危机的关键原因。暴露出的利益冲突失控与法律责任缺失问题使得信用评级成为世界范围内金融监管强化的着力点。对此，美国与欧盟分别开展信用评级监管改革，均强调通过提高信息披露标准，明确法律责任以控制利益冲突、提升信用评级的信息质量，但美国与欧盟信用评级监管框架建构的出发点并不相同，这使得监管改革进路有所差异。

最早诞生的三大评级机构有着最为悠久的发展历史，具有明显的声誉资本优势，但其优势地位的形成归功于美国“全国认可的统计评级机构”（NRSRO）制度创立所产生的行业门槛。此制度的确立正是为了回应从20世纪70年代起不断增加的对监管引用的规范需要，但此后该制度具体实施规则的缺失，如“全国认可”的评价标准的模糊使得此准入制度事实上成为阻碍行业竞争的壁垒[4]。尽管美国自“安然事件”后认识到信用评级行业缺乏竞争的问题，于2006年颁布《评级机构改革法案》，明确美国证券交易委员会（SEC）对NRSRO进行资质认定与注册管理的权力，试图减少新设评级机构的市场进入障碍，但此时三大评级机构的绝对优势地位已难以撼动。如图1所示，NRSRO评级机构共有10家，但三大评级机构在美国的市场份额高达95.81%，用以评估市场集中度的赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman Index）也表明，除在金融机构评级与资产支持证券评级两个细分领域外，市场集中度较2008年都有所提升。尽管金融危机后美国监管者对信用评级开展了看似大刀阔斧的改革，例如开创性地引入评级机构的民事责任并强调去除监管引用，但因缺乏系统性修正，使得局部调整并未取得成效[5]，而利益集团的抵制更导致规则效力变动反复，以至并未达到预期效果[6]。

在2008年金融危机前，欧盟同样缺乏对信用评级机构监管的明确规则。正如有学者指出，对于素有自律传统的欧盟而言，其过往在评级机构监管问题上持有保守态度以保持金融市场的国际吸引力，但在金融危机中欧洲国家却因美国对评级机构的疏于监管而遭受更为严重的损失，使得欧盟被迫选择加强监管的改革策略[7]。其核心目的在于促进行业竞争，打破美国三大评级机构独霸格局。所以，尽管欧盟与美国在信用评级机构利益冲突控制、信息披露强化等问题上采取了相似的措施，但两者监管制度构建的侧重点仍有区别：欧盟对于来自境外的评级机构滥用其市场影响力抱有更深的忧虑，更倾向于构建严格的监管框架，防范不良评级对开放的金融市场造成冲击，并采用更宽松的准入制度以引入更多的市场竞争者。具体而言，欧洲证券及市场管理局（ESMA）对评级机构实行注册（Registered）与认可（Certified）并行的准入制度。此外，欧盟还通过要求双评级以扶持本土中小评级机构的发展。然而，欧盟信用评级行业竞争环境的改善仍然任重道远：尽管准入制度的改革使得欧盟市场中信用评级机构数量大幅增加，但三大评级机构2017年市场份额依然高达93.4%，这种绝对优势地位在短时间内依然难以被撼动。②虽然欧盟鼓励发行人选用市场份额10%以下的较小规模评级机构，但实际上仍停留在宣示层面而缺乏配套制度保障，以至缺乏实际效果[8]。

图1 2017年度三大信用评级机构在美国与欧盟市场份额

在培育具有国际竞争力的本土评级机构上遇到的阻力使得欧洲国家对于直接由公共部门成立评级机构的呼声不断，但公共部门信用评级的方案因利益冲突与操纵市场问题上的质疑而遭遇阻力[9]。

与欧盟不同的是，俄罗斯在2015年面对国际评级机构不断下调其主权信用评级，导致汇率大幅震荡的背景下宣布组建国家信用评级机构（Analytical Credit Rating Agency），并于同年制定信用评级机构的联邦立法，在欧盟监管规则的基础上建立起更加严格的监管框架，授予俄罗斯央行宽泛的监管权力[10]。国际评级机构因此选择退出俄罗斯市场，如穆迪因此关闭在俄罗斯设立的合资评级机构（Moody′s Interfax Rating Agency）。在全球金融市场联系愈发紧密的当下，俄罗斯所采取的激进方案无疑存在着弊端，其评级机构发展前景并不被外界看好[11]。由国家主导成立的评级机构能否在国际融资过程中恪守中介机构应有的中立性遭受质疑，而俄罗斯债券市场亦可能因此面临国际金融市场参与者的排斥。实际上，俄罗斯信用评级监管改革更多是基于抵御地缘政治风险的考虑，而并非着眼于债券市场发展与信用评级应有市场功能的实现，更偏向处置金融风险事件过程中的应激举措，而非理性设计。在全球债券市场联系日益紧密的当下，俄罗斯信用评级监管改革可能产生逆全球化发展的不利后果，对我国借鉴意义有限。但无论如何，俄罗斯应对国际评级机构业务活动附随风险的举措，强调了国际化背景下信用评级监管尺度把握的重要性与难度。

正如有学者所指出的，欧盟与美国信用评级监管理念并不相同，其根本原因在于两者在国际信用评级市场中地位的巨大反差[12]。尽管金融危机过后，欧盟认识到信用评级市场结构对于促进评级机构竞争的重要性，也采取了颇为激进的准入制度改革，着力培育本土评级机构，但问题在于：只是单向度地强调准入的放宽，并未将信用评级法律责任与评级机构的退出机制相关联。实际上，信用评级准入制度改革不应只关注信用评级行业的“入口”，亦需考虑“出口”，尤其是后者直接决定了准入制度动态调整的可能性。

三、新时代背景下我国信用评级监管改革制度的完善

近年来，我国债券市场市场化进程加快，信用评级机构开始被市场参与者寄予风险预警的期望，但实践中评级机构的表现不尽如人意。诚然，据此情况得出应加强法律责任配置以约束利益冲突、督促评级机构归位尽责的观点并无错误，却容易走向单向度进行严监管的偏颇认识。金融危机中评级机构的拙劣表现似乎印证了“声誉机制无用”的论断，主张抛弃对声誉机制“不切实际的幻想”的激进观点不在少数。诚然，信用评级发展史表明，单纯依靠声誉机制约束评级机构远远不足，但其价值不应被否定。域外信用评级监管改革强调反思依赖声誉机制约束的自律传统，实际上是因为其资本市场法制未能及时回应评级机构历史演进中的角色变化。对我国而言，亦步亦趋反思对声誉机制的过度依赖则不切实际。我国信用评级监管制度设计需要立足本土实际，而非参照欧美信用评级监管规则修改的“表面文章”。这是因为市场中介的问题归根到底在于市场本身——债券市场真实运行逻辑塑造评级机构的行为模式，缺乏完善制度支撑与真实投资者需求的信用评级是难以发挥风险揭示的应有功能的。我国信用评级监管改革需要在债券市场整体改革的背景下审视，并应将培育目标融入信用评级监管制度的构建中。现阶段，我国债券市场正着力于打好风险防范的攻坚战，尤其需要独立、公正的信用评级机构以充分实现其在市场化风险约束上的应有效果。与此同时，我国债券市场对外开放在客观上使得债券市场面临更加复杂的国际市场风险传导环境，使得监管与培育双重任务更加艰巨。

（一）深化债券市场整体改革以促进信用评级机构培育

1.统筹准入规则设计，建立市场化约束机制

图2 我国信用评级资质体系

对于政府主导下进行强制性制度变迁的我国债券市场而言，不同债券产品和市场的产生是由不同政府部门所推动的，多头监管体制导致债券市场的割裂，进而使得信用评级行业资质认定存在割裂。如图2所示，由不同监管部门主导发展的银行间与交易所债券市场中分别存在着不同资质的认定部门，而债券品种主管部门的差异进一步加剧了信用评级资质认定制度的碎片化。此外，保监会基于保险资金信用风险监管的需要，设立保险资金投资债券使用外部信用评级的资质要求。③信用评级机构甚至可能需要同时面对央行、发改委、证监会、保监会的行政监管以及银行间交易商协会、证券业协会的自律管理。政出多门不仅使得监管强度缺乏一致性，也给评级机构带来不必要的运营成本。尽管现阶段监管者已经意识到债券市场联通与监管协调的重要性，强调要建立统一的债券市场执法机制，推进信用评级资质互认④，但其中资质统合的范围仍有缺漏，评级机构准入与评级结果使用仍然处于碎片化状态，实际上需要更高位阶的法律建构以统筹监管规则设计。

统筹设计监管规则亦是建立评级机构市场化约束的前提。信用评级机构具有不同于一般中介机构的特殊性[13]，因此尤其需要监管者把握适当的监管强度——单纯施加严苛的法律责任约束难以实现评级质量的提升，相反可能导致评级机构趋于保守评级、怠于调整评级[14]。事实上，只有充分利用市场化激励与约束方能实现对评级机构的有效监管。而作为债券市场化风险约束重要供给方的评级机构同样需要被置入市场化约束框架，这尤其需要监管制度的完善，以保障评级机构市场化约束机制的运行。当务之急在于制定信用评级行业基础性法律制度，促进信用评级行业基础定义与标准的统一；其次，整合评级机构信用评价体系，丰富信用评级质量检验工具；再者，构建统一的信用评级信息披露平台与违约数据库等基础数据库；最后，依据数据库信息建立能够动态调整的信用评级资质管理制度。

随着未来跨市场资质互认的推行与国际评级机构的相继进入，各债券子市场中评级机构数量将有所上升，我国信用评级行业整体竞争环境将进一步发生变化。从长远来看，应当统一银行间、交易所债券市场信用评级与保险投资信用评级的资质管理制度，但考虑到我国债券市场互联互通仍任重道远，所以当务之急仍是在精细化管理基础上推进资质互认。可根据债券市场融资工具的细分领域设置资质要求，如可依照债券品种、债券发行人与投资者类型的差异进行分类管理。⑤对资质采用分类管理有利于最大程度减弱资质调整对债券市场形成的冲击，有利于监管者通过资质调整引导评级机构差异化发展、促进行业良性竞争。需要注意的是，我国评级行业准入制度的设计需要充分结合我国的实际情况，而非照搬欧美经验，我国信用评级行业集中度较欧美低，评级机构间所占份额相差较小，事实上具有调整的便利。2018年8月，我国债券市场监管者首次针对违规行为对评级机构采取暂停评级业务的处罚，但处罚依据实际上并不清晰，也激起评级机构的强烈异议。⑥我国应当充分利用市场化评价与评级质量检验结果，建立统一的信用评级质量评价体系，以此为基础构建评级机构退出机制，向世界提供信用评级监管的中国经验。

2.推动国际监管合作，助力国际竞争力提升

金融对外开放包含“走出去”与“引进来”两个组成部分，在国际评级机构进入我国债券市场独立开展业务的同时，我国本土信用评级机构也需要走出去。信用评级机构作为一种对公信力要求较高的声誉中介，需要长期的声誉积累，因而我国信用评级后发劣势明显[15]。现阶段，我国信用评级行业的“走出去”应当把握“一带一路”建设的契机，积极布局国际市场以助力我国国家战略的实施。在此过程中，债券市场监管者亦需对信用评级行业发展创造有利监管环境，尤其需要推进信用评级国际监管合作。目前区域性债券市场正在兴起，区域内跨境债券发行与交易客观上需要更有效的信用评级区域性合作。我国监管者不仅需要支持评级机构参与相关国际性行业合作组织，并且应当逐步推动粤港澳大湾区、中日韩区域性债券市场等区域内信用评级资质互认，在债券市场与信用评级国际化过程中争取规则制定与风险定价的主动权。

（二）控制评级机构风险揭示者角色附着的特殊影响力

评级机构在缓解市场信息不对称问题上发挥着重要作用，被视为债券市场信用风险的揭示者，甚至是预警者。这种特殊的角色设定使得信用评级具有特殊的影响力。在2008年金融危机中，信用评级的功能丧失，很大程度上归结于发行人付费模式下利益冲突的失控，因此“评级购买”问题成为监管制度改革重点关注的对象。在此背景下，各国监管者不断强化对委托评级的监管，但对于非经由发行人委托、付费的主动评级（Unsolicited Rating）则多持鼓励态度。实际上，20世纪信用评级的发展即经历了由投资者付费的主动评级向发行人付费的委托评级的转变过程。现如今，委托评级业务已成为评级机构的主要收入来源，而主动评级则转变为评级机构开展竞争与业务拓展的工具。20世纪90年代，三大评级机构开始在全球范围内积极通过主动评级业务拓展市场，标普公司即是在日本债券市场国际化过程中通过对大范围日本企业进行主动评级而打开日本市场的。尽管主动评级在提升市场透明度上具有积极作用，但并非能够绝对隔离利益冲突，尤其是对于具有声誉资本积累优势的三大评级机构而言，其滥用影响力的问题不容忽视。

1.防范主权信用评级风险

在我国债券市场国际化与信用评级行业对外开放的背景下，首要问题是防范主权信用评级风险。主权信用评级是指评级机构对作为债务人的一国政府的债务偿还意愿与能力进行的评级，是评级机构主动评级业务的典型代表。随着全球经济关联的日益紧密，主权信用评级影响力不断提升，成为国际金融市场投资者资产配置的重要参考，也在事实上发挥着企业信用级别上限的约束作用。由于主动评级并非由发行人委托，评级所依赖的信息获取实际上存在一定的困难，主动评级的准确性更容易引发争议，尤其对于主权信用评级而言，围绕主权信用评价指标与方法的质疑始终存在。

过往我国金融市场对外开放程度有限，尽管国际评级机构或基于对我国经济发展的偏见，或源于对错误的评级方法的误读，其对我国主权信用评级的下调并未威胁到我国金融市场的稳定。⑦然而，随着债券市场国际化程度的提高，跨境资本的双向流动扩大，使得主权信用评级调整的影响力难以被忽视：一方面，国内债券投资者结构日益多元化，境外投资者更容易被其认可的国际评级机构做出的所谓的风险警示产生应激性反应，不利于我国债券市场稳定；另一方面，我国企业境外债券融资活动容易受到主权信用评级下调的直接冲击，导致企业境外融资成本上升，对国内经济发展形成压力。

现阶段世界范围内还缺乏对主权信用评级监管的一致共识与明确规则，缺乏有效的国际监管合作，但不同国家与地区的监管者都采取了对主权信用评级的应对措施。欧盟国家对评级机构发布主权信用评级设置新的标准，而即便是标榜保障评级机构独立性的美国，面对评价机构对其主权信用评级的下调亦采取强硬措施，事实上对评级机构施加了压力。⑧我国应当加强具有内部外部化和外部内部化双重制度能力的评级制度建设，以防范信用风险[16]。一方面，我国需要积极参与并推动国际监管合作，争取主权信用评级业务规则制定的主动权；另一方面，在对外开放过程中提升自身经济实力，通过境外主权债券发行提供可供参考的利率标准，削弱主权信用评级的信息负外部性。

2.规范发展主动评级业务

一方面，主动评级与委托评级一样存在需要约束的利益冲突。主动评级在提高市场透明度与为投资者提供更多信息参考等方面具有积极作用[17]，但在肯定主动评级积极作用的同时亦需强化对主动评级业务的监管。在域外债券信用评级付费模式从投资者付费向发行人付费转变后，主动评级业务占评级机构业务总比例持续下降，实际上从盈利策略转向评级机构间的竞争策略。在域外实践中，主动评级业务引发是否存在变相强迫或引诱被评级对象购买评级服务的争议并不罕见，争议焦点主要集中于主动评级业务是否涉及诽谤和过失虚假陈述[18]。在我国债券市场国际化背景下，随着外资评级机构的进入与今后分割市场中评级机构资质互认的推进，我国信用评级行业的竞争趋于激烈，尤其需要避免主动评级业务被用以实现不正当竞争目的。我国现有信用评级监管制度实则基于委托评级业务特点进行设计，主要着眼于控制发行人付费模式或可导致的利益冲突，并未充分认识到主动评级存在的特殊利益冲突。因此，需要通过制定有针对性的主动评级业务信息披露规则，明确主动评级业务中信息来源与信息处理程序的额外披露要求。

另一方面，主动评级中评级机构影响力滥用具有显著的负外部性。信用评级容易因为投资者的“表征直觉”而被用作价值基准[19]。委托评级模式下，投资者错误信赖因利益冲突扭曲的信用评级会导致市场整体风险的累积。相较而言，在主动评级模式下，投资者对不准确风险警示的信赖更容易导致市场短时间内基于“表征直觉”的集体性非理性行为。尤其是国际评级机构具有特殊的声誉资本优势，对于国际资本跨境流动具有显著影响，而其在境内债券市场中进行的主动评级如果存在缺陷，同样会产生诸如主权信用评级类似的特殊影响力滥用问题。此前发生的香港“穆迪红旗报告案”即展现出评级机构言论在市场风险敏感环境下具有的特殊破坏力，尽管评级机构主张言论自由，辩称其研究报告并非属于应受监管的信用评级业务，但信息中介的特殊身份使得其应当履行更加严格的注意义务，其公开商业言论不应单就外在形式而排除信用评级业务监管规则适用，而是同样需要被置于有效监管框架内。⑨在债券市场国际化背景下，我国应对评级机构进行的非传统信用评级业务（Other CRA Products，OCP），如重视与主动评级具有相似性的研究报告等业务对市场的影响，宜在信用评级行业管理办法中明确此类业务的分类标准，明确信息披露要求与法律责任适用的判断标准。

四、结语

随着金融全球化与我国金融对外开放的持续推进，我国信用评级行业的主动开放需求与被动开放压力同时存在。当前我国信用评级往往被视为债券市场发展的瓶颈，因而饱受批评，但实际上中介机构的运行逻辑受制于债券市场本身：仍然处于发展初级阶段的债券市场还缺乏有效的风险定价的市场环境，致使信用评级受制于利益冲突困境，难以承担起风险揭示的应有功能；债券市场的分割进而导致信用评级监管规则的碎片化，既给评级机构带来不必要的成本，也阻碍了市场化约束机制的有效运行。信用评级监管缺乏周延的制度设计，自然导致我国评级机构培育困难。金融市场对外开放是无法逆转的趋势，我国债券市场将面临更为复杂的风险环境，需要信用评级机构切实发挥其应有的“看门人”功能，以实现投资者保护与市场持续健康发展的目标。为此，我国应当汲取域外信用评级行业发展经验与教训，立足本土实际，着力夯实债券市场与信用评级行业的法制基础，促进评级机构的有效培育，争取与我国债券市场规模相匹配的全球金融治理规则制定话语权。

注释：

①亨利·普尔（Henry Varnum Poor）于1860年出版《美国铁路与运河历史》，并于1906年成立标准统计公司。约翰·穆迪（John Moody）于1909年出版《美国铁路投资分析》，首次采用字母排列展示风险差异的方法评价债券。1913年，约翰·惠誉（John K Fitch）创办惠誉公司，并于1924年创设AAA至D的评级符号系统，成为信用评级行业风险揭示的范本。

②截至2019年7月，欧盟共有42家注册的评级机构，4家受认可的评级机构，其中属于三大评级机构序列的16家，其他机构30家。

③2013年保监会发布《关于加强保险资金投资债券使用外部信用评级监管的通知》，对保险资金投资债券的外部信用评级机构设置能力条件，并指出评级机构应当接受中国保险业相关协会组织的自律管理。

④2018年9月，中国人民银行与中国证监会联合发布《加强信用评级统一管理推进债券市场互联互通》，强调要逐步统一银行间债券市场和交易所债券市场评级业务资质。同年12月，中国人民银行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》，强调要建立统一的债券市场执法机制。

⑤2018年3月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，开始尝试根据业务类型对在银行间债券市场中的评级机构实行分层分类管理，而交易所债券市场对信用评级资质的分类则是依据付费模式的差异，现阶段交易所市场与银行间市场仍缺乏资质互认的可行性基础。

⑥2018年8月，负责银行间市场自律监管的中国银行间市场交易商协会、负责交易所公司债券监管的中国证券监督管理委员会同日发布公告，指出信用评级机构大公国际资信评估有限公司存在严重违规行为，违反行业规范、业务规则和合规运行基本要求，对市场造成了严重的不良影响，决定给予大公国际严重警告处分，责令限期整改，分别暂停其债务融资工具市场相关业务、证券评级业务一年。

⑦2017年9月，财政部有关负责人就我国主权信用评级问题答记者问时指出，标普对中国主权信用评级的下调是一个错误的决定，是国际评级机构长期以来所持的惯性思维与基于发达国家经验对中国经济的误读。

⑧2011年8月，标普下调美国主权信用评级，SEC随即表示，将详细审查评级机构下调美国主权信用评级所使用的模型及可能涉及的内幕交易，事实上是对评级机构评级行为施加压力。

⑨2011年7月，香港穆迪公司发布名为《新兴市场公司红旗讯号》（Red Flags for Emerging-Market Companies：A Focus on China）的研究报告，对部分香港上市公司标识红旗标志以表达其所认为的风险水平，引发证券市场波动，招致受评公司的强烈抗议，并被香港证券及期货事务监察委员会（SFC）处以高额罚款。穆迪公司辩称其研究报告并非应当受到监管的信用评级业务，但最终在2018年9月被香港终审法院驳回上诉。