高速公路企业资产上市的动机及启示

袁清茂

【摘 要】 高速公路企业资产具有投资规模大、资金投入高、回报周期长等鲜明的行业特点，需要大量的长期资本。同时，优质的高速公路企业资产具有收益高、现金流稳定等特点。将优质的高速公路企业资产注入上市公司，一方面能有效改善上市公司的资产质量，另一方面可以为企业拓宽融资渠道和融资方式。文章以山西路桥借壳山西三维为例，通过财务绩效分析，对高速公司企业资产上市的动机进行研究。

【关键词】 高速公路企业; 资产重组; 重组上市

【中图分类号】 F832.51;F542  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）24-0060-05

近年来，我国高速公路建设维持较快步伐，投资规模一直高位运行，而高速公路建设资金主要以地方政府财政资金或信用贷款为主，地方政府的财政压力越来越大，必须创新融资方式，以市场手段解决资金来源。据不完全统计，近5年，我国企业通过资本市场累计进行股权融资超过7.8万亿元，大量优质上市公司，借助资本市场这一有力平台，募集企业经营发展所需资金，助力企业快速发展。

一、借壳上市的背景及理论依据

（一）借壳上市的背景

“壳”是指具备在证券市场公开发行股票的上市资质，借壳上市是指非上市公司取得上市公司实际控制权后，实施资产重组为其注入优质的资产和业务，从而进入证券市场。

公司借壳上市主要的流程可以简化为两个步骤。第一步是取得壳公司的控制权，拥有壳资源的控制权是借壳上市的关键所在;第二步是对壳公司的资产进行重组，包括将原壳公司的资产以及负债置出并同时将壳公司的资产和负债置入两个方面。

（二）借壳上市的方式

一是股份转让，包括有偿转让和无偿划转。有偿的股份转让是指与壳公司原股东协议转让股份，或者在二级市场收购股份取得控制权。无偿的股份划转，一般由地方政府和行业主管部门牵头实施，交易对象只能是国有股权。

二是增发新股，即向借壳方定向增发新股，并达到一定比例使其取得控制权。该方式优点是可以配以资产重组方案，使得借壳方以资产方式出资，减缓资金压力;缺点是审批程序繁杂、审批条件严格，操作难度较大。

三是间接收购，即通过收购壳公司的母公司，取得实现对上市公司的间接控制权。该方式优点是审批程序简单，缺点是需要支付大量现金，收购后需要进一步实施资产重组。

（三）借壳上市的理论依据

借壳上市的两个步骤包括控制权的转移和资产置换，控制权的转移属于企业间的并购行为，资产置换属于资产重组行为，因此借壳上市可归纳为并购重组的一种表现形式，可以用并购并购重组的相关理论为依据进行研究。

1.协同效应理论

协同效应理论可以用“1+1>2”这个简单的公式来表示。企业并购能否发挥协同效应，很大程度上取决于是否存在协同机会。协同效应一般可分三个方面：

（1）经营协同效应，指通过企业并购有利于降低成本，进而扩大市场份额提高企业效益。从范围经济理论的角度理解，多種产品合并在一起生产比分开来生产的成本要低;从规模经济理论的角度理解，横向并购可以扩大生产规模降低长期平均总成本，纵向并购可以减少沟通环节降低内部交易成本。

（2）管理协同效应，又称效率差异理论，指通过企业并购有利于提升管理效率提高企业效益。如果两家管理效率不同的企业并购重组后，效率较高的企业会向对方输出管理模式，协助对方提升综合实力，继而促进整体经营效益提升。

（3）财务协同效应，指盈利企业可以利用亏损企业抵扣税款达到节税的效果。另外，通过并购还可以充分利用企业的盈余现金流，提高资金的使用效率，节约融资成本。

2.委托代理理论

当企业的所有权与经营权相互分离时，企业的管理层可能会因为个人利益会做出不利于企业的选择，由于信息不对称，企业所有者往往无法及时发现该情况。引入资本市场的外部监督机制，有利于提高管理层对企业整体利益的关注程度。如果企业因经营不善被并购重组，管理层可能面临失业，在此压力下管理层会努力提升企业管理水平和效益[2]。

二、案例分析

（一）交易双方介绍

1.借壳方——山西路桥建设集团有限公司

山西路桥集团是山西交控集团子公司，成立于1993年，拥有国家公路工程施工总承包特级资质，主要经营业务为公路、桥梁等大型工程的建筑施工业务和高速公路收费等，是山西省内最主要的路桥基础设施建设、交通系统设施施工的主体，公路、桥梁和隧道等大型工程建筑施工单位。总资产超800亿元，净资产近200亿元，近年来主营业务发展稳固并呈持续增长态势。

2.壳公司——山西三维集团股份有限公司

山西三维1997年6月挂牌上市，主要从事精细化工产品的生产与销售，主导产品包括：BDO及其下游系列产品、PVA系列产品、胶粘剂系列产品、苯精制系列等。2015—2017年度，营业收入分别为74.25亿元、38.52亿元和22.90亿元。受困于化工行业深度调整、市场竞争激烈的影响，公司经营愈加困难，亟需转型。

（二）资产重组动机

1.基于盘活上市公司资源的需要。山西三维自1997年挂牌上市至2017年实施重大资产重组前，其资本运作过程基本可分为两个阶段。第一阶段，1997—2007年的活跃阶段，共进行过四次股权融资行为。第二阶段，自2007年非公开发行后，公司已有十余年时间未进行资本运作，股价长期处于下行期间，基本丧失上市公司活力。从公司经营角度看，受监管政策日趋严格、行业竞争加剧、区位竞争优势丧失等不利因素的影响，公司效益逐步下滑，2015—2016年更是连续严重亏损，被实施退市警告，依靠自身产业扭亏无望;从公司股权结构看，大股东三维华邦仅持有27.79%的股份，旗下无优质资产可供注入，其余股东持股比例较低，对资产重组缺乏明显的利益驱动。从地方政府角度看，山西作为资本市场欠发达省份，省内仅38家上市公司，且鲜有新增上市资源，作为实际控制人的山西省国资委均迫切需要盘活山西三维的“壳资源”。

2.基于打造资本平台的需要。山西路桥集团是山西省内最大的公路、桥梁等大型工程的建筑施工单位，其母公司山西交控集团更是整合了全省的收费高速公路、路桥建设等资产，自成立初便承担了化解交通债务、消除区域金融风险等重任。借助资本市场实现优质交通资产的证券化，是山西交控集团采用市场化手段破解债务难题的重要手段之一。在IPO“堰塞湖”情況下，短期内选择部分优质资产借壳上市，待时机成熟时实施资产注入，分步骤实现优质资产整体上市是更为合理、有效的方式。

（三）相关政策

1.政策背景

2015年8月至11月，中共中央、国务院相继出台了指导和推进中国国企改革的纲领性文件 —— 《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号）、《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》（〔2015〕63号）等，提出了2020年在重要领域和关键环节取得决定性成果的总体目标，要求商业类国有企业按照市场化要求实行商业化运作，要求完善国有资产管理体制，改组组建国有资本投资、运营公司，以管资本为主改革国有资本授权经营体制，推动产业聚集和转型升级，优化国有资本布局结构;通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动，实现保值增值。

2017年9月11日，国务院出台《关于支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展的意见》（国发〔2017〕42号），更大程度更广范围推行混合所有制改革，鼓励符合条件的国有企业通过整体上市、并购重组、发行可转债等方式，逐步调整国有股权比例。

按照山西省委、省政府发展经济的决策部署，以促进国有资本、资金和资源的可持续发展，解决国有企业历史遗留问题，统筹推进国有企业重组改制进程，加快混合所有制改革，确保国有资产保值增值，降低国有企业资产负债率，促进山西省新兴产业和潜力替代产业发展壮大为目的，山西省筹组山西国投运营。按照党中央深化国企改革决策部署，山西国投运营由多个行业集团公司组建而成，其中交通行业资产重组整合运作由交控集团组织实施，打造山西省高速公路上市平台。鉴于山西三维近年来经营情况不佳，山西省高速公路资产质量优良、盈利能力突出，截至2017年底，山西省高速公路通车里程已达到5 335公里，但没有高速公路上市平台，山西省政府决定通过重组山西三维打造省属高速公路上市平台。

2.政策支持

《山西三维保壳工作协调会议纪要》（山西省人民政府办公厅会议纪要〔2017〕13次）要求：（1）“为确保上市公司不被退市，推动山西三维摆脱困境，阳煤集团拟将其持有的三维华邦集团100%股权协议转让至路桥集团。”（2）“要采取综合措施，保证山西三维不被退市，有效利用上市公司壳资源，同时山西交通事业发展迅速，迫切需要上市公司平台进行资产管理和运作”。

根据相关会议精神，山西省国资委作出《关于阳煤集团将所持有山西三维华邦集团有限公司100%股权转让给路桥集团的批复》（晋国资产权函〔2017〕181号），同意阳煤集团将所持有三维华邦100%股权转让给山西路桥集团。2017年6月完成股权变更后，三维华邦成为山西路桥集团的全资子公司。山西省人民政府为本次资产重组提供了充分了政策支持。

（四）实施过程

1.亏损资产剥离。山西三维将所拥有的丁二分厂、有机分厂相关的主要经营性资产和负债及配套的相关职能部门资产出售给三维华邦。本次交易的评估基准日为2017年3月31日，实际交割日为2017年12月26日，标的交易价格评估价为41 798.50万元，三维华邦分别于2017年12月、2018年1月支付了交易对价。在完成亏损资产剥离后，山西三维2017年实现归属于母公司净利润2.60亿元，避免了退市风险，初步摆脱困境。

2.资产置换。山西三维以其持有的粘合剂分厂、苯精制车间、公用工程及相关处室的资产及负债、三维国贸95%股权、欧美科75%股权、三维瀚森51%股权作为置出资产，与路桥集团持有的榆和公司（拥有79.188公里高速公路经营权）100%股权的等值部分进行置换。评估基准日2017年7月31日，置出资产于2018年3月、7月和8月完成交割，置入资产于2018年7月完成交割。置出资产评估值为71 080.73万元，置入资产评估价为148 505.30万元，差额部分由山西三维以现金方式支付。资产置换完成后，山西三维获得榆和公司100%股权，出清精细化工类相关资产，主营业务转变为高速公路运营管理。

3.股权划转。2018年8月，三维华邦与山西路桥集团签订协议，将其持有山西三维130 41.23万股A股股份无偿划转给山西路桥集团，2018年11月山西三维完成了工商登记变更，并正式更名为山西路桥。

4.业绩补偿与承诺。山西路桥集团承诺榆和公司2018—2020年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于18 320.80万元、17 765.21万元和20 203.58万元。在业绩承诺期间的任一年度，如实际净利润小于承诺净利润，则路桥集团同意按照约定的计算方式以现金向山西三维履行补偿义务。山西交通控股集团承诺未来在条件成熟后，将启动后续高速公路资产注入工作，最终将山西三维打造为山西省高速公路A股上市平台。

三、财务绩效分析

通过对山西路桥的行业特征、公司状况等情况的分析，结合相关财务绩效指标选择的方法和原则[3]，最终从偿债能力、盈利能力和发展能力3个方面选取了9个指标，采用比较分析法，对山西路桥2016—2019年的财务绩效进行分析。相关财务数据取自山西路桥在深交所公告信息，为便于对比，将2019年半年报数据折算为全年数据进行分析。

（一）财务绩效纵向比较分析

1.偿债能力纵向比较分析

偿债能力，即企业用资产偿还债务的能力，是评价企业能否生存和健康发展的重要基础指标。偿债能力越强，表明企业有着较好的经营基础，承受市场风险和市场波动的能力越强。企业的偿债能力一般可分为短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力通常通过现金比率、速动比率和流动比率来体现，长期偿债能力一般通过资产负债率、产权比率和利息保障倍数来体现。该处选择现金比率、资产负债率和利息保障倍数三个指标进行分析。

从表1可以看出，在借壳上市后山西路桥的短期偿债能力和长期偿债能力均有了一定幅度的提升，现金比率从2016年的0.16上升到2019年的0.28，资产负债率从2016年的89.77%下降至2019年的86.97%，利息保障倍数从2016年的-2.97上升至2019年额1.58。山西路桥借壳上市后偿债能力指标有所好转，但仍应控制负债规模，降低财务杠杆，使企业保持稳定的发展能力。

2.盈利能力纵向比较分析

盈利能力，即企业在一定时期内赚取利润的能力。一般情况下，企业的利润率越高，代表企业的盈利能力越强。企业的盈利能力一般通过销售毛利率、销售净利率、总资产收益率、净资产收益率等指标来体现，上市公司经常会采用每股收益、市盈率等指标来体现。该处选择销售毛利率、净资产报酬率、每股收益三项指标进行分析。

从表2可以看出，在2018年完成资产置换后，山西路桥的资产结构发生了较大变化，主业从化工产品的生产和销售及煤炭批发转变为经营性高速公路。销售毛利率大幅提高，净资产收益率也有了明显的好转，每股收益稳步提升，盈利能力得到了明显的改善。

3.成长能力纵向比较分析

成长能力，即企业扩展经营规模的能力，代表企业的增长潜力。企业的成长能力越强，代表企业能够在未来发展中获取更大的市场份额，赢取更多利润。企业的成长能力一般通过营业收入增长率、总资产增长率、净资产增长率、净利润增长率等指标来体现。该处选择营业收入增长率、净资产增长率、净利润增长率三项指标进行分析。

在借壳上市的过程中，山西路桥陆续出清了原有的化工业务，主营业务的变化导致了营业收入增长率连年下降;但随着经营性高速公路业务的注入，凈利润的增长率和净资产额增长率逐年提高，成长能力大幅提升。

（二）财务绩效横向比较分析

本文选取了三家上市的高速公路企业作为横向比较对象，其中，沪深高速是行业中收入规模最大的企业;招商公路是高速公路板块中资产规模最大、市值最高的企业;吉林高速在资产规模、营业收入等方面与山西路桥相近。相关财务数据均以四家企业公告的2019年半年度财务报告数据为准。

1.偿债能力横向比较分析

从短期偿债能力来看，山西路桥的现金比率处于行业的低水平，高于宁沪高速的0.06;从长期偿债能力来看，山西路桥无论是在资产负债率，还是在利息保障倍数方面，均处于行业低水平。因此，山西路桥还需要进一步优化资产结构，降低负债规模，尤其是带息负债规模。

2.盈利能力横向比较分析

山西路桥在销售毛利率方面处于行业的高水平，在净资产收益率和每股收益方面具有相对优势。销售毛利率高于沪宁高速，但净资产收益率反而低于沪宁高速，说明山西路桥的期间费用的控制水平低于沪宁高速，应当加强经营管控水平，控制好期间费用支出，提高资产获利能力。

3.成长能力横向比较分析

由于山西路桥2018年上半资产置换尚未完全完成，对比指标较行业其他企业有一定的偏差。但通过分析可以看出，2019年上半年，除招商公路因新并购渝黔高速、沪渝高速及亳阜高速收入导致营业收入、净利润有所增加外，沪宁高速、吉林高速的两项指标收入均有不同程度下滑，表明经营性高速公路行业可能面临市场规模缩减、利润下滑的压力;三家企业的净资产仍有不同程度的增长，说明该行业仍存在相应的增长空间。

通过对财务绩效的纵向和横向比较，在完成借壳上市后，山西路桥在偿债能力、盈利能力和成长能力均有了明显的改善。但仍应向行业内的领先企业看齐，将企业发展重点放在优化资产结构、降低成本费用，增强对财务风险的控制能力。

四、案例启示

（一）资产上市是充实融资手段、完善资本布局的重要方式

山西交控集团承接山西省交通运输厅和国资委的全部交通企业国有资产，同时承担高额负债，巨大的负债规模和财务费用既增加了经营成本，也带来了巨大的资金风险，单纯债务融资的模式难以持续，亟需拓展直接股权融资渠道。通过上市公司平台，将部分资产证券化，可以用所得资金直接偿还现有借款本金，减少财务费用;同时将优质高速路装入上市公司，扩大上市公司资产规模和市值规模，为后续更多高速公路注入和大规模再融资奠定基础，从而筹集更多低成本股权资金偿还贷款，化解债务风险，保障资金链安全。受山西三维资产规模的限制，山西路桥集团选择将拥有79.188公里高速公路经营权的榆和公司置入上市公司，交易过程中没有涉及到股权融资。榆和公司资产占山西省交通产业资产的比例不超过2%，山西交控集团承诺将山西路桥打造山西省高速公路A股上市平台，未来必定会大手笔进行资产重组，充分实现优质高速公路资产证券化。

（二）善于借力政策支持

山西路桥借壳山西三维，是在党中央国务院坚定推进国企改革的政策窗口期，山西省政府坚决贯彻党中央决策在交通产业力推转型发展的历史机遇期，迈出交通企业资产证券化的第一步。本文案例中，国家政策和地方政府的支持，在取得壳资源环节起到了决定性的作用，存在一定的特殊性。一般来讲，壳资源属于稀缺性资源，企业上市后能够创造更大的税收和就业，地方政府会有限考虑本地企业进行支持。因此，借壳方充分考虑壳公司所在地政府的态度，争取获得支持，能够极大提高借壳上市的效率[4]。

（三）借壳上市应制定合理的运作模式

企业上市需要长远规划和长期投入，事先制定完整的运作模式十分重要。在壳资源的选择阶段，山西交控集团通过划拨方式取得山西三维控制权，为借壳上市奠定基础;在资产重组阶段，充分考虑壳公司的资产规模，选择与壳公司承接能力相匹配的榆和公司作为置入资产，顺利完成资产置换;完成重组后，置入资产经营状态良好，财务指标符合业绩承诺，为后续运作打好基础。

（四）利用上市平台提升经营管理水平

山西交控集团的战略目标为“以路为基、产融结合、创新驱动、多元发展，打造国内一流、具有核心国际竞争力的现代交通企业集团”。从财务绩效分析可以看出，山西路桥借助上市运作，将高速公路企业由传统行政型管理模式彻底转向为市场导向型的管理模式，通过市场手段优化交通资源配置，提高了管理经营效率和资产的盈利能力，对山西省高速公路企业资产整合和盘活，具有良好的示范作用。

【参考文献】

[1] 林涛.印纪传媒借壳上市动因及财务绩效研究[D].广州：广东工业大学硕士学位论文，2018.

[2] 余光，杨荣.企业购并股价效应的理论分析和实证分析[J].当代财经，2000（7）：70-71.

[3] 夏明星.上市公司财务绩效评价及其影响因素研究[J].经营管理者，2015（2）：55.

[4] 焦婉琪.国轩高科借壳上市案例分析[D].广州：广州大学硕士学位论文，2017.