重组业绩补偿承诺对并购溢价的影响研究

李晶

并购重组现阶段已经成为上市公司优化资源配置以及实现企业长远发展的重要方式之一，我国重组市场背后潜藏并购溢价高风险，为了使得交易能够顺利达成，需维护好标的资产交易价格合理性，在重组双方之间签订业绩补偿承诺协议[1]。业绩补偿承诺协议近年来被广泛应用在重组交易过程中，相关资料显示，在上市公司中，并购重组中签订的业绩补偿承诺协议呈现显著增长趋势。众多上市公司均根据市场制度来选择业绩补偿承诺协议，业绩补偿承诺协议已经成为企业重组市场发展的特点。业绩补偿承诺又被称之为业绩承诺，在重大资产重组过程中，交易双方为了将标的资产物的定价达成一致，需对标的资产物未来5 年内的实际业绩签下补偿协议。在实际业绩低于承诺业绩的前提下，购买方需使用权力来弥补标的公司企业价值的过高损失之处，而出卖方也可以使用权力来弥补企业被低估价值的损失之处。也就是说，业绩补偿承诺一方面是一项实物期权，另外一方面是一种估价调整制度。业绩补偿承诺会成为交易双方估价是考虑的一个重要影响因素，在重组谈判过程中，双方需将利益最大化，标的公司股东会尽可能地抬高价格，收购方则会尽可能地降低价格。在双方信息不对称的前提下，标的交易河很难完成。引入业绩补偿承诺可保证公司的未来经营业绩，继而降低信息不对称，使得收购方和被收购方愿意搁置交易定价分歧，最终达成有效交易。随着业绩补偿承诺在市场中的应用越来越广泛，业绩补偿承诺方式也从单向业绩补偿承诺逐渐演变成双向业绩补偿承诺[2]。

一、简述并购溢价的基本内涵

从理论角度来看，并购溢价主要指的是：收购方实际支付价格大于公司内在价值[3]。我国由于市场化程度和历史背景的不同，所以与国外的并购溢价方式也有所不同。并购溢价在我国实际上是将收购方的账面净资产作为基础，国外并购溢价则是建立在收购方的市场价格基础之上。从并购溢价的内涵角度来看，国外的并购溢价计算方法更为合理。有学者从并购价值创造角度出发，并购溢价在交易后充分利用各种类型的资源，从而收购方得到额外价值。并购溢价可分为以下几个部分：其一，资产溢价；其二，人力资本溢价；其三，期权溢价；其四，协同效应溢价。

二、重组业绩补偿承诺对并购溢价的影响

根据信息不对称理论角度来看，收购方处于信息的劣势方，因此收购方管理层会不认同标的公司管理层对于企业经营的预期效果（主要包括对企业未来利润的增长），基于此，导致收购方管理层低估了公司的整体市场价值。业绩补偿承诺的存在使得被收购方管理层对标的公司的管理层失去信心，因此也降低其对未来经营的不确定性。此种背景下，被收购方将得到更高的支付价格，此溢价被称之为资产溢价。从业绩补偿承诺的责任方角度来看，可分为以下两种类型：其一，单向业绩补偿承诺；其二，双向业绩补偿承诺。重组双方在签订业绩补偿承诺时要将双方责任清楚划分。交易双方约定在实际业绩超过承诺业绩的基础前提下，收购方需给予被收购方的管理层以股份形式或者现金形式予以奖励。从补偿方式的角度来看，并购双方进行定价博弈时，收购方将独享标公司后业绩超过预期收益，被收购方非常担心公司业绩的超预期目标，导致定价偏低。双向业绩补偿承诺帮助被收购方的价值被低估风险，自然而言风险降低收益也自然下降，并购溢价相对于单向业绩补偿承诺更低。以国泰安数据库为例，2013 年重大资产重组事件占11.97%，签订业绩补偿承诺占62.28%，不签业绩补偿承诺占37.72%；2016 年重大资产重组事件占25.85%，签订业绩补偿承诺占69.91%，不签业绩补偿承诺占30.09%。并购溢价率最大值为94.13，并购溢价波动非常大，我国总体上市公司的并购溢价率比较高。

三、小结

在重大资产并购重组中，对业绩补偿承诺的标的企业并购溢价率远远高于未有业绩补偿承诺的标的企业。标的企业规模越小，说明业绩补偿承诺对并购溢价率的影响越高。重大资产重组过程中，存在业绩补偿承诺下的业绩补偿方式对并购溢价率的影响不大。基于此，证监会应该制定好相关措施，保证重大资产重组过程中业绩补偿承诺协议能够顺利实施，在监管方面和市场机制方面等进行合理引导。对大股东控制下的重组业绩补偿承诺需充分考虑到我国的市场经济特制，加强业绩补偿承诺协议。监管部门还需严格监督双方自发签订的业绩补偿承诺协议，尤其要严格监督大股东控制背景下的并购重组。积极鼓励上市公司资源设立业绩补偿承诺协议，签订双向业绩补偿承诺协议。