巨无霸阿里重返港交所

王颖　张欣培　管艺雯　杨柳

五年前，阿里巴巴曾无奈远赴美国上市，如今终如愿重返中国香港。港交所行政总裁李小加用“远走的人总有一天要回家”来欢迎阿里巴巴的回归。

阿里巴巴于11月13日提交招股书，拟在港交所主板上市，股票代码9988。招股期为11月15日至20日，预期11月26日挂牌交易。这也意味着，阿里巴巴将成为首个同时在港交所和纽交所上市的中国互联网公司。

阿里巴巴本次将新发行5亿股普通股新股，可额外发行最多7500万股普通股新股的超额配股权。11月20日，阿里巴巴将IPO价格指引设定在每股176港元，该定价与此前预估价以及当日美股收盘价相比，均出现折价空间。

对此，香港资深金融专家、博大资本总裁温天纳表示，折扣越大，后期股票上涨的空间越大，对投资者来说有好处，也有助于阿里巴巴首日上市迎来开门红。

据悉，得益于强劲的需求，阿里巴巴机构认购提前半天结束。与此同时，散户反应同样热烈。根据捷利交易宝数据，超额认购近5倍。由于在香港上市获超额认购，阿里巴巴将行使2.5%-10%的超额配售权。

如果算上7500万股的超额配股权，按176港元的发行价，此次阿里巴巴最多可募集资金1012亿港元，有望继友邦、工商银行后，成为香港史上第三大IPO。据数据公司Refinitiv显示，如果阿里巴巴募资成功，将一举帮助港交所超越美国证券交易所，重新夺回全球IPO募资榜榜首。

11月20日午间，港交所宣布，阿里巴巴期货及期权将于2019年11月26日上市这一天同日推出。阿里巴巴也将于同日纳入可进行卖空的指定证券名单。

如今的阿里巴巴已是当之无愧的电商巨头，手握千亿现金。但是，不差钱的阿里巴巴，为何选择赴港二次上市？

有券商研究员分析，从融资上来说，阿里并没有迫切需求。这次香港上市可以看作一个未雨绸缪的动作，未来在新业务的投资收购上可以更从容。

阿里巴巴董事局主席兼首席执行官张勇在致投资者公开信中表示：“过去几年间，香港的资本市场已发生了很多令人鼓舞的重大改革。在当前香港社会发生诸多重大变化的时刻，我们依然相信香港的美好未来。”

无论是称霸港股多年的腾讯，还是即将上市的阿里巴巴，优质龙头企业供给的增加，将显著带来港股交易量的增加，香港股市是最直接的受益者，并有望引领更多的互联网企业、同股不同权企业来港上市。

从投资者的角度，阿里巴巴在香港二次上市，也令其参与投资的门槛大幅降低，只需拥有港股账户即可。若日后阿里被纳入港股通，交易门槛则有望进一步降低。

发行价176港元/股

根据《财经》记者了解，阿里巴巴港股股份将于11月26日上午9时正式交易。阿里巴巴本次将发行5亿股普通股新股，可额外发行最多7500万股普通股新股超额配股权。

按发行价176港元，若超额配股权全部行使，阿里巴巴最多可募集资金1012亿港元，若未行使，募集资金金额为880亿港元。

阿里巴巴此次香港IPO定价最终确定在176港元，较此前公布的发行价格上限188港元折价6.4%，对比美股折扣在3%。“发行价低一些，容易形成上市首日上涨。”香颂资本执行董事沈萌表示。

对于阿里巴巴上市首日股价的表现，一些市场人士猜测会破发。不过，也有多位业内人士认为，阿里上市首日破发可能性并不大。“破发与否，主要看其在美国的股价，二者是相互联动的。”富途证券金融及企业服务总裁邬必伟向记者表示。

五年前，阿里巴巴曾無奈远赴美国上市，如今终如愿重返。图/视觉中国

事实上，阿里巴巴港股的发售，无论是在机构投资者还是散户之间，都受到了追捧。

根据捷利交易宝数据，截至11月20日17时38分，阿里巴巴孖展认购总额已达139.25亿港元，公开发售部分超额认购4.93倍。其中富途证券、耀才证券和辉立证券的孖展认购额位居前三，分别为34亿港元、32.45亿港元、32亿港元。

孖展即保证金交易，属于杠杆交易。投资者可以向券商或银行借钱打新。券商往往会为容易发生超额认购的新股发行，提供配套的孖展业务。为迎接阿里回归，不少券商开始摩拳擦掌备战打新，例如，富途证券、老虎证券等纷纷推出10倍杠杆认购、“一键打新”、“组团打新”等服务。

对于香港上市的后续进展，阿里巴巴集团方面人士对《财经》记者表示，“暂不接受采访，一切以港交所公告为准。”

在招股书中，阿里巴巴披露了最新的持股结构。软银持股25.8%，是公司的最大股东，马云持股6.1%，蔡崇信持股2.0%，包括张勇在内的其他阿里高管合计持股0.9%。

从财务及运营数据上看，阿里巴巴2019年三季度收入增长40%至人民币1190亿元（约166.51亿美元）。零售商业业务及阿里云收入增长是主要驱动力，包括淘宝、天猫在内的中国零售市场移动月活跃用户达7.85亿，比上季度劲增3000万，年度活跃消费者达6.93亿。

2019年三季度，阿里巴巴归属普通股股东的净利润为人民币725.4亿元（约101.5亿美元），同比增长262.1%，主要受蚂蚁金服33%股份交割确认的692亿元一次性收益影响。若不考虑这部分收益，Non-GAAP净利润（非美国会计准则净利润）为327.5亿元，增幅40%。

与港交所再续前缘

这不是阿里第一次与港交所打交道。事实上，阿里如今的荣归故里，与七年前的黯然离场形成了强烈对比。

2007年，阿里巴巴的B2B业务首次上市即选择香港，市值一度达到1996亿港元，市盈率超300倍，成为当年“港股新股王”。

此后，股价一路高涨，最高达到了41.8港元/股，市值一度高达1996亿港元。然而不幸的是，不到一年，全球金融危机全面袭来。阿里巴巴股价一路下滑，跌破发行价，最低跌至3.46港元/股。2012年6月20日，阿里巴巴实行了私有化退市，黯然告别港交所。

2013年，阿里巴巴集团首次谋求整体上市时，香港依旧是阿里巴巴的第一选择。但彼时香港不允许同股不同权的合伙人制度，港交所还表示“做出最适合香港、最有利于香港的决定”。

为此，阿里巴巴与港交所方面有过多次接触和沟通，但最终未能说服港交所改变上市规则。

无奈之下，阿里巴巴不得不放弃香港，远赴美国。2014年9月，阿里巴巴在纽交所挂牌交易。发行价68美元/股，融资218亿美元，成为当时全球规模最大的IPO项目。上市首日大涨38.07%，市值达到2314亿美元，成为当时全球市值第二大互联网公司。截至11月21日，阿里美股184.86美元/股，总市值4826.41亿美元。

即便赴美上市，马云仍对香港念念不忘。在赴美上市的第一天，马云就承诺，“只要条件允许，我们还会回来。”

香港错失阿里巴巴后，从香港前财政司司长梁锦松到港交所总裁李小加，无一不在反复表达，错过阿里巴巴是香港金融市场的巨大损失。

痛失阿里巴巴成为港交所25年来最大改革的导火索。2018年4月港交所发布IPO新规，解除对同股不同权公司的限制，并允许尚未盈利或者未有收入的生物科技公司赴港上市。

内地互联网企业赴港上市潮由此开启，小米和美团点评相继登陆港交所。因此，阿里巴巴回港上市可谓水到渠成。

2018年1月，香港特首林郑月娥与马云对话，表达了香港渴望“拥抱”阿里巴巴的心愿，马云当场回应称，“一定会认真考虑香港市场。”2019年5月，李小加喊话欢迎阿里巴巴回归。

在距离马云卸任还有两个月时，阿里巴巴股东年度会议通过普通股“一拆八”方案，此举被视作为回港上市铺路。

如今，一切尘埃落定。阔别七年后，马云终于如愿重返港交所。

阿里返港的多赢格局

曾经的巨无霸如今依然如此。截至2019年9月30日，阿里巴巴在手现金高达2342亿元，创历史新高。2019年半年报（4月1日至9月30日）显示，实现营业收入2339.1亿元，同比增长41%，实现扣非归母净利润946亿元，同比增长228%。

那么，已经不差钱的阿里，为何选择重启上市之路？

《财经》记者获悉，在阿里巴巴投资者电话会议上，阿里巴巴表示，考虑在香港上市已经有一段时间。并称香港具有重要的战略意义，香港是全球重要的金融中心之一，希望本次上市可以让更多来自亚洲各地的用户，以及集团数字经济体的参与者，能够投资并分享到阿里巴巴今天的成长。

前提是港交所为阿里的回归创造了充分的条件。“港交所创造了条件。2018年4月，港交所进行了25年来最重大的一次上市机制改革，不再纠结‘同股不同权。”太平金控·太平证券（香港）研究部主管陈羡明表示。

此次回归，究竟可以给阿里巴巴带来什么？东兴证券表示，阿里巴巴在港股上市可以拓宽融资渠道，减少对于美国市场的依赖;内地资金拥有合法渠道投资阿里，可以提振阿里巴巴估值。

“阿里巴巴在融资上并没有迫切的需要，香港上市是未雨绸缪，未来在新业务的投资收购上可以更从容。”有券商研究员透露，“在中美贸易摩擦的大背景下，曾有传言称，白宫正考虑将中概股從美国证券交易所除牌。”

有市场人士认为，在当前中美关系的大环境下，阿里巴巴选择在香港第二上市，也是“买保险”，以免今后在纽交所上市地位受到影响。不过，随着中美贸易谈判出现积极进展，短期内出现这一风险的可能性较低。

“阿里巴巴在港交所上市，并不是出于纯粹的商业动机，更多是为内地背景的资金提供参与投资阿里巴巴的通道。”香颂资本董事沈萌向记者表示，阿里巴巴的回归，也可以让港交所在内外部压力下，维持国际金融中心的地位。

实际上，阿里巴巴的回归，创造了多赢局面。

对于阿里巴巴而言，在资金充裕之时进入资本市场二次融资，令其能够以较低成本获得大量资金，为业务进一步发展提供支持，有利于实施全球化战略，建立庞大的阿里帝国。

“在香港上市的另一个重要原因是阿里巴巴的全球化战略。因为不同的市场有不同的投资者，多地上市能扩大股东基础;同时也有利于提高公司在不同地区的知名度，以及推动产品推广。”陈羡明认为。

另一方面，在香港上市，其股份将能够与纽交所上市的存托股相互转换，投资者可以在纽约和香港两地交易。“由于中美之间的时区差异，阿里的股票可以在纽交所闭市后继续在港交所交易，提高股份流动性。”陈羡明指出。

对于港交所来说，阿里巴巴此时回归，也给疲弱的资本市场带来亟须的信心支持，进一步增强了香港国际金融中心的地位。

今年8月以来，受内外环境影响，港股疲弱，IPO市场近乎停摆，整个8月仅有1宗小规模IPO，较7月（17宗IPO）急剧缩水。9月底，百威亚太重启IPO，资本市场开始初现复苏迹象。

“对于港交所来说，如果阿里最终成功上市，这将是香港九年来最大规模的股票集资，而且将来香港股市也增加了大型科技股的份额。”陈羡明认为。

此外，港股一直以来被诟病缺乏流动性，阿里巴巴上市可以带来港股交易量的增加，并激发市场活力。过去港股市值前50基本都是金融与地产的天下（腾讯例外），如今的香港需要新经济的血液，接入“科技”与“互联网”的基因。

目前香港资本市场已经有了腾讯、小米、美团点评等科技互联网公司。温天纳认为，以往投资者在投资科技股时，只有腾讯作为标杆，阿里赴港上市后，也丰富了投资者的选择。阿里巴巴的顺利回归，有望引领更多像京东、百度、网易等互联网龙头公司回港上市，进一步增强香港国际金融中心的地位。

对于内地投资者而言，若日后阿里巴巴进入港股通，交易门槛有望进一步降低。此前，采用“同股不同权”架构的小米和美团成为首批进入港股通的新经济股。

天风证券海外预计，阿里最快或可于上市约六个月后纳入港股通。根据新修订的“同股不同权”纳入规则，鉴于阿里应可满足日均市值不低于200亿港元和总成交额不低于60亿港元的要求，则只需要上市满6个月及20个港股交易日后可纳入港股通。

不过，与小米、美团略有不同，阿里巴巴此次属于第二上市。“目前上交所、深交所均未对‘第二上市公司做出纳入港股通的相关解读和办法修订，也未有‘第二上市公司纳入先例。”阿里纳入港股通仍存在不确定性。

表：2019年阿里、腾讯对比数据

资料来源： 制表：张玲

图：阿里、腾讯各业务营收占比

资料来源： 制图：张玲

PK腾讯，谁才是港股之王？

随着阿里巴巴回归港股，阿里和腾讯两家互联网巨头将会在同一个资本市场角力。阿里和腾讯从不同的赛道出发，走出了不同的成功之路。但在港交所这一平台下，两家巨头究竟谁才是真正的“港股之王”呢？

按照每股176港元的最终发售价格，阿里巴巴在香港上市时的市值约为3.76万亿港元（不考虑全球超额配售），截至11月21日收盘，腾讯总市值3.15万亿港元，这意味着，在阿里登陆香港主板之后将极大可能打破港股市值格局，替代腾讯成为新一代的“港股之王”。

目前的中国互联网世界已经基本稳定，形成“两超七强”的头部格局，包括市值4000多亿美元的阿里和腾讯两大超级巨头公司，以及市值/估值在几百亿美元的百度、京东、美团、字节跳动、滴滴、拼多多、网易七家公司。

随著阿里在香港上市，王不见王的时代结束，阿里和腾讯在港股市场将进入正面对峙局面，这将加剧“两超”在资本市场的竞争，后续竞争也会愈演愈烈。

谈及二者差异，西南证券表示，阿里是B端赋能性格，腾讯是C端流量性格。阿里是基于其核心电商业务淘宝和天猫，并在此基础上衍生出平台导流业务蚂蚁金服。腾讯则是基于核心社交网络QQ和微信，通过吸引大量流量并产生极强的网络效应，进而发展出流量变现的游戏广告和大文娱业务。

在阿里的业务版图中，其营收板块主要分为核心商业、云计算、数字娱乐以及创新业务四大板块，近三年来，阿里的核心商业业务在总营收的占比几乎一直保持在85%上下，与另外三大业务拉开了明显差距。在刚刚过去的天猫双11购物节，成交额再次打破往年纪录，实现成交额达2684亿元，较2018年增长了25.7%。

腾讯则主要分为游戏收入为主的增值服务、网络广告、金融科技及企业服务三大营收板块，2018年之前，游戏收入一直在腾讯总营收中占比超过四成，2018年受游戏版号阴霾，腾讯游戏业务失速，营收占比下降至29%。

阿里的核心商业业务是目前唯一实现盈利的板块，作为支撑业务持续为另外三大板块输血，核心商业业务还在快速增长中，拉动阿里整体营收稳步往前走;而腾讯的核心游戏业务营收占比持续减少，而金融科技及企业服务作为第二大收入比重业务，占比跃升至27.6%，一涨一跌之间，意味着腾讯仍处在营收结构的调整期。

比较阿里和腾讯，阿里的业绩确定性更强，整体业务“稳中有增”，五年前阿里定下的“到2020财年平台消费规模达到1万亿美元”的目标，张勇在阿里20周年年会上明确表示“这个数字已经毫无悬念”，而在接下来的五年，阿里计划要服务全球超过10亿消费者，创造超过10万亿元人民币以上的消费规模。

作为中国互联网最大的两家公司，阿里早已不是一家单纯的电商公司，而腾讯也不只是一家做游戏和社交的公司，双方在云计算、金融科技上正面竞争，更重要的是，双方通过投资，业务触角不断延长交错至对方的主营业务，在电商、本地生活、数字娱乐等领域带来旗鼓不息的战争。

在阿里的核心商业业务上，腾讯通过投资正对阿里形成“围攻”之势——腾讯持股拼多多16.9%，是其第二大股东;持股京东17.8%，是其第一大股东;持股美团点评18.2%，是其第一大股东;持股唯品会8.7%，是其第二大股东——这几家“腾讯系”公司都拥有微信“九宫格”的流量入口，获得腾讯海量的流量导入和支持。

富途证券研究员李辰表示，腾讯是交给合作伙伴去做，并输出自己的核心资源——流量，而阿里基本上是亲自上阵，依靠自己强大组织能力把业务整合起来。

阿里的外忧不容小觑，目前阿里最主要的两大竞争对手——美团和拼多多今年表现优异，两家公司都已经成长为多元素复杂生态体系，不可能再被打倒，拥有自己的增长曲线且增速都超过阿里，阿里的核心商业业务，将在相当长一段时间面对这两家公司的竞争。

如是金融研究院高级研究员葛寿净指出，阿里的核心电商业务，伴随着用户黏性的提升以及下沉市场的发展，龙头地位较为稳固。

与此同时，阿里也在积极开拓新零售领域，例如盒马鲜生等，这些是阿里的重要增长引擎。

云计算是阿里和腾讯接下来的战略重点，两家公司在云上的路径不同，阿里聚焦、腾讯覆盖广泛，两种路径没有优劣，“5G+IOT+AI+大数据”是互联网下一个十年的技术根基，云计算是其基础，在这一战场的胜利，决定了阿里和腾讯谁将更有机会主导下一个十年的发展方向。

“云计算是未来最大的看点，无论从成本上还是效率上，云业务都会远远超过中小企业自己去购买服务器、本地部署软件，以后云业务会成为像水和电一样的基础设施。”李辰称。

从2018年三季度开始，阿里云营收的占比开始超过数字娱乐，成为阿里的第二大营收板块，2019年三季度最新财报显示，阿里云计算业务当季营收93亿元，在总营收中占比8%，同比增长了64%。

而腾讯在2019年三季度财报中，首次披露其云计算业务的单季度收入，同比增长80%至47亿元，超过2018年全年营收91亿元的一半，且该季度腾讯云营收增速超过阿里云。

不过，阿里云目前仍是亚太云计算市场份额的王者。研究机构Gartner的数据显示，2018年阿里云在亚太市场处于第一位，市场份额为19.6%，超过亚马逊和微软在亚太市场的总和，而腾讯云尚未进入该地区前五。

在阿里的发展三大战略中，除了内需、云计算大数据外，全球化也至关重要。对于阿里和腾讯来说，除了下沉市场，东南亚和印度是获取新用户的最佳市场，能够帮助其进一步释放營收的增长空间。

在东南亚和印度，由于不同的文化、宗教和语言等多元化的挑战，阿里和腾讯很难采取“自己做”的方式，都采取了投资的方式。

阿里正持续投入东南亚电商平台Lazada和Tokopedia，并通过投资扩大其支付用户规模;印度市场，阿里和蚂蚁也加大对印度第一大移动支付公司Paytm的投资，并以其为核心展开一系列布局。

腾讯的投资则非常广泛，在印度其投资项目主要包括打车平台Ola、外卖平台Swiggy，此外在电商、社交、教育、游戏文娱、旅游等多个领域均有涉猎;腾讯在东南亚的重要投资项目是在线娱乐平台Sea，后者旗下的电商平台Shopee与阿里控股的电商平台Lazada之间的竞争正针锋相对，此外，腾讯在一年内两次参与投资了印尼最大打车平台Go-Jek。

“阿里在海外的投资有明确的战略目的，投资之前它会想清楚自己的业务怎么走;腾讯因为在海外没有微信的流量支持，更像一个财务投资方的角色。”一位投资机构合伙人向《财经》记者这样描述阿里和腾讯在东南亚和印度的投资风格。

在李辰看来，先发优势、生态体系和组织能力这三点，是阿里的护城河。除了购物，阿里还提供了金融、物流等其他场景的服务，增大用户黏性的同时，沉淀了海量的数据，从而在未来实现精准识别和服务消费者。从组织能力上讲，阿里打造出的合伙人制度，不仅巩固了管理团队对公司的掌控，也打通了管理人员的上升通道。

可以预见的是，接下来，在以电商和本地生活为核心的内需领域、云计算领域和全球市场，阿里和腾讯的竞争将会愈演愈烈。

（《财经》记者周源对此文亦有贡献）