出具并购重组估值报告的动因研究——来自调查问卷的证据

李小荣 王新然 田粟源

一、引言

在上市公司并购重组中，定价是资本市场衡量标的资产价值的有效手段，也是企业实现最优价值的重要方式。因此，并购重组定价一直是学术界与实务界关注的重要问题。在并购重组定价领域，已涌现出一些探讨并购重组定价合理性(王竞达和瞿卫菁，2012[1]；程凤朝等，2013[2])、并购重组定价方式(岳修奎等，2018[3])以及并购重组定价影响因素(马海涛等，2017[4])的文献。如今，有部分文献开始探讨评估从业人员以及分析师在定价中的作用。例如，受雇于机构的分析师更可能因为自身特征和外部环境等因素，其研究报告的独立性受到影响(邵新建等，2018[5])；评估专业人员的自身经验影响其评估判断(张志红等，2015[6])。

可见，并购重组定价过程受到评估或估值专业人员自身认知以及外部环境的影响。2014年证监会颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定并购重组业务在价值评估环节，可以选择资产评估机构出具的评估报告，也可以聘请估值机构出具估值报告。对于估值机构的范围，证监会在2014年7月的新闻发布会上指出，“估值机构”可以是评估机构，也可以是独立财务顾问、会计师事务所，提供估值服务不要求必须具有评估资质。在此背景下，有部分文献开始研究估值报告。例如，研究估值报告在并购重组中的信息披露要求以及估值报告与评估报告的差异(李小荣和薛艾珂，2017[7])。然而，现有文献对于估值报告的研究主要集中于估值报告的政策解读与报告格式差异，并未体现评估或估值专业人员对估值报告使用的专业判断。基于此，本文通过对评估或估值专业人员进行问卷调查，以此探究并购重组定价中何种情况下评估或估值专业人员会选择出具估值报告。本文主要从两个角度展开：其一，在评估机构能出具估值报告和评估报告的情况下，评估专业人员在何种情况下出具估值报告；其二，在非评估机构(财务顾问、会计事务所等估值机构)只能出具估值报告的情况下，估值专业人员对估值报告的专业判断。

基于以上分析，本文以我们在2017年开展的估值报告出具动因调查问卷结果为样本，系统考察了专业人员出具估值报告的动因。研究发现：(1)对于评估机构而言，程序与法规受限因素是主要影响评估机构出具估值报告的动因。项目因素、机构因素、报告差异形式和监管因素也会影响评估机构选择出具估值报告;(2)对于非评估机构而言，机构因素和监管因素会影响非评估机构选择出具估值报告;(3)评估机构和非评估机构评估从业人员出具估值报告动因存在一定差异。此外，我们还调研了评估机构由于程序与法规受限因素而出具估值报告的具体情形以及其他特殊情况。进一步分析发现，工作年限和评估师身份对评估从业人员出具估值报告具有重要影响。

本文的理论贡献主要体现在以下三个方面：第一，丰富了金融中介判断方面的研究。现有文献对于金融中介行为判断的研究主要从审计判断角度进行。关于审计判断的研究较多，已成为当今世界范围内审计研究中最具活力的领域之一(张继勋，2002[8])，但是资产评估机构,作为资本市场中的另一种重要金融中介机构，对其判断行为的研究则鲜见。本文从评估或估值人员对出具估值报告方面的判断行为角度丰富了金融中介行为判断方面的研究，对后续开展资产评估判断方面的研究有启示作用。第二，从资产评估或估值角度发现了监管套利现象的存在，为监管套利方面的理论提供了经验证据，对资本市场监管方面的研究有一定的贡献。自Donahoo和shaffer(1991)[9]、Partnoy(1997)[10]等提出监管套利理论以来，相关学者对该理论进行了丰富，也提供了一些经验证据，但是并没有从资产评估或估值方面提供检验证据。本文利用估值报告这一新近出现的接近“监管真空”的金融政策，发现资产评估或估值人员存在监管套利的现象，从而丰富了此领域的相关研究。第三，拓展了并购重组领域的研究。关于并购重组方面的研究汗牛充栋，但据我们所知，并购重组领域并未涉及估值报告出具动因方面的研究，为此，本文提供了一个新的视角，有助于丰富并购重组方面的文献。

文章剩余部分安排如下：第二部分为文献回顾；第三部分为研究设计；第四部分为数据分析；第五部分为结论与政策建议。

二、文献回顾

估值报告引入资本市场的时间较短，因此目前相关的研究文献还比较少， 现有文献几乎把估值与评估二者通用。少量文献对资产评估机构从事的评估业务与财务顾问从事的估值业务进行了对比分析。朱军等(2013)[11]从资产评估与财务估值的理论基础、常用方法、方法应用差异因素方面进行研究，认为资产评估与财务顾问估值具有相同的理论基础，在结果方面的差异是由于资产评估受到时效性的约束，调整空间较小，致力于反映基准日时点的资产价值，而财务估值对于估值的时效性约束较小，在估值调整方面操作更灵活。

并购重组中的价值评估与一般经济行为下的价值评估有一定的差异，并购重组中的价值评估主要是为交易定价服务，有学者对并购重组中的评估行为进行了研究。Frykman和Tolleryd(2003)[12]认为并购重组中规模小的项目更可能由评估机构进行评估，而规模大的项目由财务顾问等机构辅助评估机构完成评估任务。Koller 等(2010)[13]认为标的的评估价值应由标的的内在价值与协同价值构成。Damodaran (2001)[14]认为管理层股票期权激励对公司价值具有影响。马海涛等(2017)[4]研究了资产评估机构声誉对并购重组定价的影响，发现资产评估机构的声誉越好,其评估值越会被作为并购重组定价的依据,表现为并购重组成交价与评估值差异越小。109号令颁布以后，在企业并购重组中的价值评估环节，评估机构与估值机构同时执业并购重组估值业务的情形下，估值报告与评估报告之间差异的对比研究变得尤为重要。李小荣和薛艾珂(2017)[7]根据沪深两市1 001宗并购交易的两种不同定价依据，从具体内容、价值类型、评估方法、结论形式、报告功能等方面分别对估值报告与评估报告进行分析，认为评估报告应该适当提高投资价值、市场法的使用比例，引进合理性分析、敏感性分析等分析方法；估值报告应当尽量以数值形式表达，报告内容和格式需进一步提高规范性；监管机构应当加强监管，提高评估机构专业性；财务顾问应当回归定价职能，在辅助定价环节发挥更大作用。

通过对现有文献的梳理发现：在学术界，估值与评估通常被认为是基于相同含义、具有相通的原理和方法，很少有学者对其加以详细区分；上市企业的并购重组与一般经济行为下的价值评估相比具有一定的差异性，主要表现在价值类型、评估方法、估值效率要求等方面；也有学者对并购重组中的评估报告进行统计研究，由于估值报告出现时间晚，只有少量文献对评估报告与估值报告进行了对比研究，但是在评估报告与估值报告通存的情况下，对于估值报告的选择动因研究十分缺乏。本文即在调查问卷基础上，对评估机构出具估值报告的动因等方面进行研究。

三、研究设计

(一)数据来源

本文数据来自我们在2017年开展的估值报告出具动因调查问卷的结果，共收到评估机构人员作答的有效问卷1 258份，非评估机构人员作答的有效问卷44份。在调研过程中，主要采取的是发放网络问卷的形式，首先进行了小范围的试发放，根据受访者提供的反馈意见，从实务工作层面对问卷问题设置进行了修正。然后将修正后的问卷委托各省资产评估协会向资产评估机构从业人员或非评估机构的估值人员发放。本调研问卷分值为1～5分，分值越高，表明变量的影响越大。参与调研的专业人员的机构背景、年龄与评估师身份见表1。参与调研的专业人员隶属于十大评估机构的比例是32%，而非十大评估机构的比例是68%。被调研的专业人员执业年限为5年及以下的比例为31%，6～10年的比例为24%，11～ 15年的比例为18%，16～20年的比例为18%，21～25年的比例为8%，26～30年的比例为1%。参与调研的评估专业人员是评估师身份的比例为55%，非评估师身份的评估专业人员的比例为45%。样本中评估专业人员的机构背景、年龄分布以及评估师身份较为均匀。样本具有广泛性、代表性以及有效性，能够体现专业人员对估值报告的认知现状。

表1样本评估或估值专业人员的背景情况

(二)问卷设计

本文主要从评估机构与非评估机构两个角度调研评估或估值专业人员对于估值报告出具的认知。根据相关理论和评估实践，在评估机构方面，我们设计项目因素、机构因素、报表格式差异因素、程序与法规受限因素和监管因素五个模块，分为十一个问题进行调研；在非评估机构方面，我们设计项目因素和项目监管两个模块，分为五个问题进行调研。具体因素见表2。

表2机构出具估值报告动因表

1.评估机构中评估专业人员出具估值报告动因问卷设计。

(1)项目因素。主要从项目风险和项目所处的行业进行问卷设计。相较于连续服务的委托方，机构更可能派遣执业经验少的人员服务新委托方(李爽和吴溪，2009[15])；而且具有丰富经验的事务所更倾向于对高审计风险的客户出具非标准意见(韩维芳，2017[16])。由此看出，风险是事务所关注的重要焦点。在面对风险较大的项目时，评估专业人员从项目风险角度考虑，评估专业人员选择出具监管宽松的估值报告。不同行业的项目所需要的评估方法或者估值方法不同，被评估项目处在不同行业，选择更适合项目本身的评估方法或者估值方法，因此项目所处行业是评估机构选择出具估值报告的又一动因。

(2)机构因素。主要从规避风险和机构意愿进行问卷设计。评估机构在出具估值报告时，由于监管部门对于估值报告监管缺位，评估机构承担执业风险更低。此种情况下，违规行为被查处可能会影响事务所的执业意见(宋衍蘅和何玉润，2008[17])。在承受风险更低时，事务所并没有很强的动力去提供高质量的服务(宋衍蘅和肖星，2012[18])，因此评估机构会促使评估专业人员出具风险更小的估值报告。

(3)报告格式差异因素。主要从结论形式、价值类型以及信息披露要求进行问卷设计。估值报告和评估报告外在形式的区别主要在于估值结论的差异，评估报告结论形式主要为具体值，其原因在于资产评估报告要求使用具体值，实践中，评估报告也形成了沿用具体值的习惯，而估值报告更可能在结论形式上有具体值、合理判断和区间值的表达形式。从现有研究来看，在价值类型方面，估值报告更倾向于运用投资价值(李小荣和薛艾珂，2017[7])。评估报告具有明确的信息披露要求，在109号令中，估值报告只是对被评估标的的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素进行披露，规定并未详细列出披露要求。在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》(下简称26号令)中，虽然对估值报告的披露事项做了一些规定，但是相对于评估报告的法律和条例约束比较宽松。因此，在其他条件相同的情况下，评估专业人员更可能选择信息披露质量要求低的估值报告。

(4)程序与法规受限因素。监管套利是金融机构利用监管部门制订的各项法规以及制度之间存在的分歧或真空开展一系列的经营活动，以实现规避监管、降低成本，获得超额利润的目的。尽管监管套利有很大的危害，但是监管“套利”具有合法性的外衣(鲁篱和潘静，2014[19])。在评估机构出具评估报告时，当存在评估报告程序限制和法律法规限制情况而不能出具评估报告时，评估机构出具估值报告可以规避评估报告的要求。关于评估报告限制主要从以下两个方面进行调研：第一个问题是出具评估报告所需的评估程序受限，是否影响评估机构出具估值报告；第二个问题是评估报告受法律法规规定和客观条件限制时，其是否为出具估值报告的重要影响因素。

(5)监管因素。估值报告尚未有明确的监管机构进行监管，估值报告的无监管“套利”可能导致并购重组中估值市场出现“劣币驱逐良币”的情况。尽管监管套利有很大的危害，但是监管“套利”具有合法的外衣，而且监管真空更可能发生监管套利行为(马轶群和崔伦刚，2016[20])。监管冲突和监管空白使得被监管者有了监管套利的可能，监管套利的条件是存在监管制度差异。那么，估值报告在无监管且能“套利”的情况下，评估机构是否使评估专业人员选择出具估值报告？随着金融监管加强，国家出具一系列监管措施来抑制金融风险，估值报告未来也会被相应的监管机构监管，那么评估专业人员也可能因为未来追责的风险放弃出具估值报告。

2.非评估机构中估值专业人员对估值报告认知问卷设计。

在对非评估机构的估值专业人员调研时，由于非评估机构只能出具估值报告而不能出具评估报告，因此本文针对非评估机构估值专业人员调研其对估值项目的认知。具体问题如下：

(1)项目因素。非评估机构只能出具估值报告，而从现在的执业情况来看，109号令之后，估值报告引入并购重组市场，非评估机构合法进入并购重组估值市场。相对于评估机构而言，非评估机构在估值领域的监督机构监管较少。在此种情况下，非评估机构可以承接风险更高的估值项目。从行业层面来看，非评估机构主要为券商，券商对于高增长的行业更为了解，高增长行业更适合用非评估机构的方法进行评估。而且，非评估机构更可能利用投资价值作为估值的价值类型，从而更适合高增长行业的发展。从目前非评估机构的执业情况来看，大多数的非评估机构为券商，而且券商之间存在互相担任估值机构的情况。因此，从项目来源角度考虑，非评估机构承担的估值项目更可能是直接由财务顾问介绍而来。

(2)监管因素。由于监管方面的空缺，非评估机构在进行估值业务时面临的风险更小。在风险方面，非评估机构相对评估机构具有更大的优势争取评估项目，从而承接更多的估值项目。因此，本问卷调研非评估机构是否所面对的执业风险更低。监管方面的空缺很容易滋生监管套利行为，随着金融监管的加强，估值报告未来也会被相应的监管机构监管，那么估值报告可能因未来追责对非评估机构放弃出具估值报告有影响。

四、数据分析与进一步研究

(一)数据分析

1.评估机构中评估专业人员出具估值报告动因问卷数据分析。

首先检验项目因素对评估机构出具估值报告的影响，问卷调查结果见表3。其中：在项目风险对评估机构出具估值报告的影响方面，19%的评估专业人员选择5分，19%的评估专业人员选择4分，35%的评估专业人员选择3分，14%的评估专业人员选择2分，13%的评估专业人员选择1分。38%的评估专业人员选择4分和5分，认为出具估值报告的项目存在更高的风险；27%的评估专业人员选择1分和2分，认为出具估值报告的项目并不存在更高的风险。在项目所处行业对评估机构出具估值报告的影响方面，21%的评估专业人员选择5分，24%的评估专业人员选择4分，32%的评估专业人员选择3分，13%的评估专业人员选择2分，10%的评估专业人员选择1分。45%的评估专业人员选择4分和5分，认为评估机构出具估值报告更可能受到项目所处行业的影响。以上调研结果说明，项目因素是评估机构出具估值报告的重要因素，在面对风险较大的项目时，资产评估专业人员从项目风险的角度考虑，选择出具监管宽松的估值报告。由于行业特点不同，评估专业人员选择估值报告来满足特定行业项目的需求，支持了前文的理论分析。

表3项目因素对于评估机构出具估值报告的影响

机构因素对评估机构出具估值报告影响的问卷调查结果见表4。其中：在规避风险对评估机构出具估值报告的影响方面，25%的评估专业人员选择5分，22%的评估专业人员选择4分，31%的评估专业人员选择3分，10%的评估专业人员选择2分，12%的评估专业人员选择1分。47%的评估专业人员选择4分和5分，其认为评估机构更可能因为规避风险出具估值报告。在机构意愿对评估机构出具估值报告的影响方面，26%的评估专业人员选择5分，23%的评估专业人员选择4分，29%的评估专业人员选择3分，10%的评估专业人员选择2分，12%的评估专业人员选择1分。49%的评估专业人员认为评估机构在两种报告都可以出具的时候，更可能出具估值报告。由以上调研结果来看，机构因素是评估机构出具估值报告的重要因素。评估机构在出具估值报告时，由于监管部门对于估值报告监管缺位，导致评估机构承担执业风险更低，评估机构并没有很强的动力去提供高质量的服务，从而选择出具估值报告，支持了前文的理论分析。

表4机构因素对于评估机构出具估值报告的影响

报告格式差异因素对评估机构出具估值报告影响的调查结果见表5。报告格式差异因素分为结论形式、价值类型和信息披露要求三个问题。其中：在结论形式对评估机构出具估值报告的影响方面，30%的评估专业人员选择5分，24%的评估专业人员选择4分，27%的评估专业人员选择3分，8%的评估专业人员选择2分，11%的评估专业人员选择1分。54%的评估专业人员选择了4分和5分。评估机构选择出具估值报告有可能是因为评估报告的评估值为一个确定的值，而估值报告的估值为合理性判断、区间值或者确定值，结论形式差异对评估机构出具估值报告具有影响。在价值类型对评估机构出具估值报告的影响方面，30%的评估专业人员选择5分，24%的评估专业人员选择4分，27%的评估专业人员选择3分，10%的评估专业人员选择2分，10%的评估专业人员选择1分。54%的评估专业人员选择4分和5分。调研结果表明价值类型是影响评估机构出具估值报告的原因。在信息披露要求对评估机构出具估值报告的影响方面，30%的评估专业人员选择5分，24%的评估专业人员选择4分，25%的评估专业人员选择3分，12%的评估专业人员选择2分，9%的评估专业人员选择1分。54%的评估专业人员选择4分和5分，其认为信息披露要求对于评估机构选择出具估值报告有重要影响。由以上调研结果来看，报告格式差异因素、价值类型和信息披露要求是评估机构出具估值报告的重要影响因素，支持了前文的理论分析。

表5报告格式差异因素对于出具估值报告的影响

检验程序与法规受限因素对评估机构出具估值报告影响的调查结果见表6。程序与法规受限因素分为评估程序受限且对结论有重大影响与法律法规规定和客观条件受限两个问题。其中：在程序与法规受限因素对评估机构出具估值报告的影响方面，40%的评估专业人员选择5分，26%的评估专业人员选择4分，21%的评估专业人员选择3分，8%的评估专业人员选择2分，2%的评估专业人员选择1分。66%的评估专业人员认为“评估程序受限且对结论有重大影响”这一因素对评估机构选择出具估值报告有重大影响。在法律法规规定和客观条件受限对评估机构出具估值报告的影响方面，39%的评估专业人员选择5分，30%的评估专业人员选择4分，21%的评估专业人员选择3分，6%的评估专业人员选择2分，4%的评估专业人员选择1分。69%的评估专业人员认为法律法规规定和客观条件受限对评估机构选择估值报告有重大影响。由以上调研结果来看，程序与法规受限因素是评估机构出具估值报告的重要因素，当程序与法规受限时，评估专业人员选择估值报告进行估值。估值报告可以作为评估报告的补充手段，满足委托方的需求，支持了前文的理论分析。

表6程序与法规受限因素对出具估值报告的影响

监管因素对评估机构出具估值报告影响的调查结果见表7。监管因素主要分为监管“套利”和监管“追责”两个问题。其中：在监管“套利”对评估机构出具估值报告的影响方面，26%的评估专业人员选择5分，18%的评估专业人员选择4分，28%的评估专业人员选择3分，13%的评估专业人员选择2分，15%的评估专业人员选择1分。从以上结果来看，44%的评估专业人员选择4分和5分，其认为监管“套利”对于并购重组中评估机构选择估值报告具有重要影响。在监管“追责”对评估机构出具估值报告的影响方面，23%的评估专业人员选择5分，20%的评估专业人员选择4分，34%的评估专业人员选择3分，12%的评估专业人员选择2分，11%的评估专业人员选择1分。43%的评估专业人员认为后期监管追责对于评估机构放弃出具估值报告有影响。由以上调研结果来看，监管因素是评估机构出具估值报告的重要因素，估值报告在无监管且能“套利”的情况下，评估机构促使评估专业人员选择出具估值报告；但当估值报告被相应监管机构监管时，评估专业人员可能因为未来追责的风险放弃出具估值报告。结果支持了前文的理论分析。

表7监管因素对于出具估值报告的影响

2.非评估机构中估值专业人员对估值报告认知问卷数据分析。

为检验非评估机构中估值专业人员对估值项目的认知，我们分为三个因素进行调研，分别为项目风险、项目所处行业以及项目来源，问卷调查结果见表8。其中：在项目风险对非评估机构出具估值报告的影响方面，30%的非评估机构估值人员选择5分，18%的非评估机构估值人员选择4分，34%的非评估机构估值人员选择3分，7%的非评估机构估值人员选择2分，11%的非评估机构估值人员选择1分。48%的非评估机构估值人员选择4分和5分，表明出具估值报告的项目本身风险较高。在项目所处行业对非评估机构出具估值报告的影响方面，39%的非评估机构估值人员选择5分，20%的非评估机构估值人员选择4分，30%的非评估机构估值人员选择3分，2%的非评估机构估值人员选择2分，9%的非评估机构估值人员选择1分。59%的非评估机构估值人员选择4分和5分，其认为被估值对象所处的行业对于出具估值报告有重要影响。在项目来源对非评估机构出具估值报告的影响方面，23%的非评估机构估值人员选择5分，16%的非评估机构估值人员选择4分，27%的非评估机构估值人员选择3分，16%的非评估机构估值人员选择2分，18%的非评估机构估值人员选择1分。39%的非评估机构估值人员选择4分和5分，其认为估值项目来源于券商介绍；34%的非评估机构估值人员选择1分和2分，其认为估值项目来源于券商介绍的可能性小。由以上调研结果来看，非评估机构在估值领域受到监管较少。在此种情况下，非评估机构可以承接风险更高的估值项目。而且，非评估机构主要为券商，所以此类项目来自于券商的介绍，并且特定行业的项目利用估值报告较多，支持前文的理论分析。

表8非评估机构估值专业人员对估值项目的认知

非评估机构中估值专业人员对估值报告监管认知的调查结果见表9。监管因素主要分为监管“套利”和监管“追责”两个问题。其中：在监管“套利”对非评估机构出具估值报告的影响方面，39%的非评估机构估值人员选择5分，11%的非评估机构估值人员选择4分，20%的非评估机构估值人员选择3分，7%的非评估机构估值人员选择2分，23%的非评估机构估值人员选择1分。50%的非评估机构估值人员选择4分和5分，研究结果表明，非评估机构会利用估值报告进行监管“套利”。在监管“追责”方面，27%的非评估机构估值人员选择5分，25%的非评估机构估值人员选择4分，30%的非评估机构估值人员选择3分，11%的非评估机构估值人员选择2分，7%的非评估机构估值人员选择1分。52%的非评估机构评估专业人员选择4分和5分，其认为估值报告后期追责对于非评估机构来言，更可能放弃出具估值报告。由以上调研结果来看，在估值报告无监管且能“套利”的情况下，非评估机构在进行估值业务时，面临的风险更小；但当估值报告被监管时，非评估机构可能因为未来追责的风险放弃出具估值报告。结果支持了前文的理论分析。

3.评估机构和非评估机构出具估值报告的差异。

为检验评估机构和非评估机构出具估值报告的差异，本文利用评估机构和非评估机构重合的问题进行统计分析，结果见表10。在评估机构和非评估机构的统计中，项目所处行业是估值机构出具估值报告的最主要动因，监管“追责”和监管“套利”的影响基本一致，而项目风险是最小的影响因素，两类机构的调研结果一致。非评估机构在项目所处行业、监管“套利”、监管“追责”和项目风险4分以上的比例(59%、52%、50%和48%)要高于评估机构对应的比例(45%、44%、43%和38%)，说明非评估机构比评估机构在这些方面的认知更一致，主要原因可能在于：评估机构既能出评估报告又能出估值报告，但对评估报告相对熟悉，这影响了其对估值报告判断的一致性，而非评估机构只能出具估值报告，对这一新近出现的披露政策相对敏感，取得了更多的共识。

表9非评估机构估值专业人员对估值报告监管的认知

表10评估机构和非评估机构差异

4.评估机构出具估值报告的具体动因。

前文是问卷客观题调研结果的分析，问卷还有两道主观题：一是在评估机构出具估值报告的问卷中的“请您列举评估程序受限情况或者列举法律法规规定和客观条件受限的情况”；二是评估机构出具估值报告动因和非评估机构出具估值报告动因两份调查问卷中的“出具估值报告如有其他动因，请您列出”。对于评估机构由于评估报告评估程序受限且对结论有重大影响或者法律法规规定和客观条件受限而出具估值报告的动因一共收到311条有效答案，结果见表11和表12。

表11程序与法规受限因素的具体动因

表11中程序与法规受限因素的具体动因主要分为现场勘查困难、被评估方不配合、原始材料不完整、产权状况不明晰、涉密企业评估、财务信息不明确、存货盘点困难、未来盈利预测受限、境外并购、资料和实际勘查不一致、司法评估、追溯性评估、技术测定难度大、被评估行业特殊现象和特殊地理环境。现场勘查困难是最主要的因素，占比34.08%。现场勘查困难主要表现在资产存放地点及方式不方便评估人员查看、评估物已灭失、现场勘查程序无法进行、对于隐蔽性资产的评估(地下管网)现场勘查受限、现场勘查时因存在安全隐患(井下勘测)难以履行程序。被评估方不配合主要表现在被评估单位提供的资料不详、被评估单位不配合现场勘查、被评估企业的客户不接受中介机构的访谈和调查、被评估单位因股权持有比例较低不能全面配合评估师工作、被评估单位拒绝提供评估对象实体和权属证明等。评估所需原始材料不完整主要表现在评估机构获取的评估资料不齐全或无法获得客观可信的评估资料、因原始资料遗失等导致的委托方无法提供原始资料。在项目初期，鉴于项目的保密性，评估机构是不能从被投资单位取得任何资料的，此时出具评估报告具有一定的风险，但可以出具估值报告。产权不明晰表现为资产权属不清，此时选择出估值报告。主要表现为：在未取得产权证书，但其他办证手续已到位的情形；客户不提供相关产权、会计账面资料；无法查找到评价对象可参照的市场价值、权属不清或存在纠纷的情况；土地使用权和矿业权即将到期；评估专业人员身份原因无法去相关部门查询产权证的真实性。涉密企业评估主要表现在：对于被评估单位业务合同的核查，有的企业考虑保密性，仅仅提供合同清单，无法提供合同扫描件；企业保密，不愿提供原材料名称和生产厂家；军工企业、重大国家商业机密等不能在报告中说明的涉密情况；企业重要经营数据因保密不能提供，部分重要子业务无法核实。财务信息不明确主要表现在被评估单位财务管理不当，财务资料和数据不能充分提供。被评估方未进行财务审计；由于司法原因被评估方处于停业或非正常情况、财务凭证丢失、客户财务管理体系不完善，提供的重大金额发票和申报的账面原值无法对应，金额差异大；账面值包含的内涵，客户自己不清楚，推卸原因为财务人员更换频繁。存货盘点困难主要表现在：由于企业人员变动、裁员等原因对存货无法识别，致使评估人员盘点无法进行；因为被评估企业涉密而不能对存货进行实地盘点；资产分布空间范围太大，资产分散，距离较远，致使盘点工作受限。未来盈利预测受限主要表现在：对未来预期收益的预测方面，评估报告更需要客观依据，估值报告可以更多地假设未来条件的变化；对于被评估企业所给出的未来盈利预测无法实施合理的核查程序；企业价值评估中被评估方预测未来产能大幅提升或产品毛利大幅上升的依据无法核实；新成立不久的公司，收益很好，但未来收益情况核实受限等。境外并购主要表现在：分支机构在境外导致无法履行调查程序；境外收购询证和盘点，卖方并不与国内配合；国外客户的往来账无法函证。委托方提供的资料与现场实际勘查结果不一致主要表现在：由于企业故意欺诈等行为提供虚假资料；房地产实物与提供的证书无法一一对应。司法评估受限主要表现在：涉及抵押、担保司法诉讼等情况导致资产查封而评估程序无法实施；法院项目在被执行方不配合的情况下评估人员无法进场。追溯性评估主要表现在：项目标的物灭失；追溯评估条件受限较大，无法履行评估程序。技术测定难度大具体表现在：无法对实物进行技术测定；在实际的资产清查盘点过程中发现部分对评估结果有重大影响的资产数量和现状无法通过现有的技术手段进行核实。某些被评估行业存在的特殊现象导致评估受限或违反相关的法律法规，如：经营性客车因企业经营形式产生挂靠情况；某些行业惯例导致不存在纸质合同或具有法律效力的相关合同文件；石油公司溢价收购加油站项目，实质收购的是民营加油站在那个特定地点的特许经营权，但法律法规规定特许经营权不能单独评估。特殊地理环境主要表现为：在严酷的自然条件，如在地震、雨雪道路不通、隐藏不露等情况下，评估工作无法顺利进行；在少数民族地区评估受到当地特殊地理、气候条件的限制。

其他原因主要包括迎合委托方要求、规避风险与费用问题，具体见表12。迎合委托方要求主要表现：(1)相对评估报告来说，估值报告限制条件较少，估值结果伸缩性大，更能满足委托方或相关利益方的主观需求；(2)达到委托方特定目的的需求；(3)委托方不愿意披露某些特殊情况；(4)委托方只是处于一种价值掌握的时候，如仅需要估值结果作为投资参考，一般要求出具估值报告；(5)委托方对时间要求很高，出具评估报告需花费的时间更多，可能委托方会简化一些程序来加快时间进度；(6)评估报告不能采用的有关假设条件或评估参数，在估值报告中有可能采用，故估值报告更有可能达到委托方的估值需求。规避风险主要表现：出具估值报告没有法定的责任承担程序；评估立法后监管更严，承担责任和风险更大，而出具估值报告没有法定的责任承担程序，出估值报告的风险低些；没有具体的监管要求，价值区间长度可以随意选定。费用问题主要表现：委托人想少付费，相同的项目下，评估报告出具程序相对复杂，而估值报告相对简单，费用更低；评估项目中止，委托人为了支付并结清评估费，考虑以估值报告的形式作为付费依据，此种情况可能不必盖公司章。

表12其他出具估值报告的动因

5.调查问卷的效度和信度检验。

为了保证研究的可靠性，本文从信度和效度两个方面进行检验：

(1)α信度检验。本文利用α信度来检验调查问卷中各题得分的一致性，结果详见表13。问卷的α信度系数为0.781，结果表明此调查问卷通过检验。

(2)效度检验。本文利用KMO、Bartlett检查问卷效度，结果详见表13。调查问卷的KMO值为0.808，表明调查问卷适合用因子分析。Bartlett的显著性小于0.01，其表明各变量具有相关性，因子分析有效。11个项目分为3个因子，3个因子反映了评估机构出具估值报告的定义，验证了调查问卷的结构效度。

表13问卷信度和效度检验

(二)进一步研究

中介机构在并购重组中的主要作用在于降低并购双方的信息不对称或者提供专业意见。经验丰富的中介机构有助于消除判断偏误(杨明增和张继勋，2010[21])；相较于经验少的中介机构，经验丰富的中介机构对待相同任务具有更一致的认识(张继勋和付宏琳，2008[22])。因此，本文利用工作年限和资产评估师资格衡量资产评估经验，进一步研究工作年龄和资产评估师身份的评估从业人员对出具估值报告的认知。具体结果如表14和表15所示。

从表14来看，本文将评估从业人员的工作年限分为10年以下和10年以上两个维度。而从排名来看，10年以下工作经验的评估从业人员认为法律等条件受限、评估程序受限和信息披露要求是出具估值报告的前三因素，而10年以上工作经验的评估从业人员认为法律等条件受限、评估程序受限和价值类型是出具估值报告的前三因素。在评估程序受限方面，10年以上评估从业人员认为其和法律等条件受限同等重要，而10年以下评估从业人员认为评估程序受限不如法律等条件受限重要。由此说明，评估人员的工作年限一定程度上影响了其对估值报告的认知。

表14工作年限对于出具估值报告的影响

从表15来看，本文将评估专业人员的评估师身份分为资产评估师和非资产评估师两个维度。非资产评估师认为法律等条件受限、评估程序受限和结论形式是出具估值报告的前三因素，而资产评估师认为法律等条件受限、评估程序受限和价值类型是出具估值报告的前三因素。在评估程序受限方面，资产评估师认为其和法律等条件受限同等重要，而非资产评估师认为评估程序受限不如法律等条件受限重要。此研究结论与10年以上工作年限分类基本一致，说明在评估工作中，评估程序受限和法律等条件受限都需要采取替代程序，而后评估替代程序对评估结论的影响。如若替代程序对评估结论无重大影响，项目继续执行；反之，评估机构需要放弃评估业务。因此，在评估中，程序受限和法律等条件受限具有相同作用，此类分析也与具有丰富经验和资产评估师身份的评估专业人员调研结果一致。

表15资产评估师身份对于出具估值报告的影响

五、结论与政策建议

本文利用调查问卷的方法，研究评估机构中评估专业人员出具估值报告的动因以及非评估机构中估值专业人员对估值报告的认知。研究发现：(1)对于评估机构专业从业人员而言，程序与法规受限因素是影响评估机构出具估值报告的主要动因。项目因素、机构因素、报告差异形式和监管因素也会影响评估机构选择出具估值报告。(2)对于非评估机构的估值专业人员而言，机构因素和监管因素会影响非评估机构选择出具估值报告。(3)评估机构和非评估机构评估从业人员出具估值报告的动因存在一定的差异。此外，本文调研了评估专业人员由于程序与法规受限因素而出具估值报告的具体情形以及其他特殊情况，发现程序与法规受限因素以及其他特殊情况主要表现为现场勘查困难、被评估方不配合、原始材料不完整、产权状况不明晰、涉密企业评估、财务信息不明确、存货盘点困难、未来盈利预测受限、境外并购、资料和实际勘查不一致、司法评估、追溯性评估、技术测定难度大、被评估行业特殊现象、特殊地理环境、迎合委托方要求、规避风险以及费用问题。进一步研究还发现，工作年限和评估师身份对评估从业人员出具估值报告具有重要影响。

本文除了在丰富金融中介判断、监管套利和并购重组方面研究的学术贡献外，还具有重要的政策启示作用。在资本市场中，无论是评估报告还是估值报告都要随着市场化的需求与时俱进，在控制风险的同时，也要不断适应新市场的需求。尤其是对于新出现在资本市场中的估值报告来说，虽然短期内可能规避了并购重组中评估报告所面临的监管环境，但是其面临着很大的风险，这种潜在的“风险”不仅不利于并购重组市场的良性发展，也会导致资本市场的波动，从而加剧金融风险。因此，监管部门需要支持估值报告发展的同时，需要加强对估值报告的监管，防止监管套利产生恶劣后果。本文结合问卷调查结果提出以下政策建议：

(一)引导估值报告的科学发展

1.推动评估报告和估值报告的协调发展。

制定优秀评估报告的评选机制，支持评估机构出具评估报告的行为，充分发挥评估机构出具评估报告在并购重组中的引领作用。推动估值报告发展，主要在于估值报告的做精和做专，建立估值报告评价体系，加强估值报告差异化的特点，塑造评估行业内优秀估值报告的形象。从《上市公司重大资产重组管理办法》来看，相关资产不以资产评估结果作为定价依据的，可以出具估值报告。证监会通过依法确定“估值”的性质和定位，完善相关业务及监管规定。从估值行业长远发展考虑，评估机构出具估值报告应纳入中评协监管之下，而且在条件允许的情况下，在《中华人民共和国资产评估法》和相关准则中应将评估机构出具估值报告行为纳入考虑之中。

2.加强估值报告指南和技术研究。

为贯彻落实《资产评估法》和适应行业管理改革要求，有必要加强估值报告指南的制定工作，实现资产评估行业内执法标准和实务发展相衔接的工作。积极推进评估方法创新、投资价值等术语的配套工作。针对估值报告领域内的特定事项和难点，研究相关的技术文件，加强技术供给，并协调估值报告技术在全国内统一使用。建立实施估值报告指南动态更新机制，增强估值报告指南的时效性和实用性。对于估值报告中的可借鉴之处，应积极组织技术力量对评估准则进行讨论、吸收和修订；可着手讨论、逐步解决资产评估机构所出具估值报告的不规范性问题，从而为全面、系统解决估值报告市场的不规范性问题积累经验。建立完善并购重组估值数据库。目前与并购重组资产估值相关的主要数据库包括Wind资讯、国泰安(CSMAR)、锐思(Resset)等，但其主要缺陷在于数据不够全面和深入，尤其是针对评估的与工作底稿相关的数据基本未涉及，而这些数据对优化评估参数、提高评估结果合理性、改进评估执业准则和制定准则具体应用指南等方面至关重要。因此，中评协应该利用自己的监管地位和信息优势，建立有深度的并购重组估值数据库。

(二)促进评估执业和估值执业的创新发展

1.不断巩固评估业务，拓展评估执业专业领域，发展估值业务。

围绕国有经济战略和资本市场的发展，评估执业和估值服务应该更可能服务于供给侧改革、混合所有制改革和金融体制改革。不断延伸评估执业的领域，扩展评估执业投资价值的使用，扩展评估执业的功能。规范估值执业，监督评估执业和估值执业，发展估值执业。

2.深入推进估值行业管理方式改革。

适应《资产评估法》要求，改革创新资产评估专业人员管理方式，秉持规范与服务并重，强化资产评估专业人员和估值从业人员信息公开机制，探索构建新型的资产评估师、资产评估专业人员和估值从业人员分类分级管理机制。改革创新资产评估机构管理方式，完善资产评估机构和评估机构评价办法，构建政府负责备案管理、协会履行日常监管的新型机构管理机制。

3.加强评估和估值教育与后备人才培养。

整合培训资源，丰富培训方式。建立功能完整、安全便利的互联网教育平台。重点开发在评估报告受限和法律法规受限时评估报告的指导原则和课程，建立有效的考核机制，加强对评估专业人员和估值从业人员的教育，同时加强对地方协会培训工作的指导，形成上下联动和优势互补的人才队伍建设模式。健全估值行业的管理机制，加强评估行业的师资培训，充分发挥评估专业人员和估值从业人员的主观能动性。从评估机构来看，出具估值报告弥补了评估报告不能出具的情况，而对于估值报告规范约束未颁布和监管不严的情况来说，评估机构更应积极配合监管机构完善估值指南。

(三)强化资产评估行业估值报告自律监管

1.完善自律监管制度体系，建立健全机制建设。

按照《资产评估法》和评估准则要求，加强估值报告的监管工作分析研究，理清责任边界、明确责任内容和要求。建立健全评估专业人员和估值从业人员出具估值报告的执业质量监督和风险防控监管机制，探索建立新的易于操作符合估值报告特点的业务报备系统，实行执业情况实时动态管理，及时分析估值报告存在的问题并解决问题。

2.开展估值报告监督工作。

应高度关注评估机构的估值活动，对评估机构出具的估值报告加强监管和规范。目前估值报告仅受到证监会第109号文件的约束，缺乏规范性。在准则制定方面中评协具有丰富的经验，因此监管机构可将估值报告纳入中评协的监管范围，开展估值报告监督工作。工作始终坚持以行业自律为检查核心，积极创新监管思路，健全和完善监管内控制度。一是常规检查，即抽取全国评估机构出具的估值报告的20%进行实地执业质量检查。二是专项检查，即对估值报告出现的某一突出问题进行检查。三是专题检查，针对个别执业质量差的机构进行督导检查，督促其规范执业和健全机制。