中国民营航天企业融资模式与策略分析

蔺陆洲 李虹 王甄妮

（1 外交学院 2 中国航天系统科学与工程研究院 3 北京大学）

筹措资金对于企业的运营和发展极为重要。对于需要大量资金支持的民营航天企业而言，融资不仅仅存在于企业建立的初期，而是贯穿于企业的整个经营期间，成功的融资对于民营航天企业的发展具有重要意义。本文从我国当前民营航天企业和商业航天的宏观融资情况出发，梳理了当前我国民营航天企业的主要融资模式并分析了此类融资模式的优势与缺陷，在此基础上针对我国民营航天企业的金融环境，提出优化融资方式的策略和建议。

1 中国民营航天企业融资基本情况

民营航天企业主要参与的商业航天是高技术、高投入、长周期、高风险的新兴产业，因此，民营航天企业对于获取资金支持企业发展具有强烈的需求。当前许多国家的民营航天企业在融资方面取得了丰富的成果，我国的民营航天企业也正在积极开展融资工作，但是在自身能力和外部环境方面还存在较大的挑战。

企业分类

民营航天企业可以按照业务种类、成熟度等不同的标准进行分类。

民营航天企业按照业务种类划分，可以分为制造类企业和运营类企业。制造类企业中，第一类是运载火箭的研制与生产，例如北京蓝箭空间科技有限公司（简称蓝箭公司）、北京零壹空间科技集团有限公司（简称零壹空间）、北京星际荣耀空间科技有限公司（简称星际荣耀）等；第二类是卫星的研制与生产，例如长沙天仪空间科技研究院有限公司（简称天仪研究院）、北京九天微星科技发展有限公司（简称九天微星）、北京零重空间技术有限公司（简称零重空间）等；第三类终端设备的研制与生产，例如北京北斗星通导航技术股份有限公司（简称北斗星通）、北京合众思壮科技股份有限公司（简称合众思壮）等。运营类企业中，第一类是卫星遥感应用，例如提供卫星遥感服务和图像大数据分析的北京佳格天地科技有限公司（简称佳格天地）和珠海欧比特宇航科技股份有限公司（简称欧比特）；第二类是卫星通信应用，例如提供移动宽带服务的华讯方舟科技有限公司（简称华讯方舟）和提供天通卫星服务的北京华力创通科技股份有限公司（简称华力创通）；第三类是卫星导航应用，例如开展北斗地基增强网运营的千寻位置网络有限公司（简称千寻位置）和全图通位置网络有限公司（简称全图通）等。

民营航天企业按照成熟度来划分，可以分为初创型企业、成长型企业和成熟型企业。从我国民营航天企业的发展现状来看，这三类企业呈现出不同的特点。初创型企业以火箭和卫星的研制业务为主，技术难度较大，商业模式尚不清晰，没有形成稳定的主营业务和现金流，因此收益的不确定性较高，存在较高的投资风险，是近年来才出现的新兴企业，例如星际荣耀和九天微星。成长型企业以航天技术应用的综合解决方案提供商和业务平台运营为主，技术难度相对较低，商业模式相对清晰但主营业务尚在构建过程中，因此收益尚不明确，存在一定的投资风险，例如千寻位置和全图通。成熟型企业以科研项目配套和终端设备的研制生产为主，这类企业是较早开展航天相关业务的企业，已经形成了较好的技术积累且技术创新难度不高，形成了固定的业务和稳定的现金流，因此其盈利情况明确，风险较低，其中比较成功的企业已经上市，例如北斗星通和合众思壮。

不论民营航天企业开展何种业务，也不论其发展到何种阶段，对于民营航天企业而言都需要大量资金的支持。特别是民营航天企业在发展过程中面临增信手段少、融资成本高、风险分担和补偿机制不健全等问题，更加需要获得资本有力的支持。因此，融资问题是民营航天企业生存和发展的首要问题。

当前进展

从国外私营航天企业的发展情况来看，企业融资获得了极大的成功。国外针对私营航天企业的投资呈现出一片欣欣向荣的景象，而国外私营航天企业也具有较强的融资能力。

我国民营航天企业的融资目前仍然处于起步阶段。同样以航天初创企业为例，根据国内民营航天企业公开披露的融资信息来看，2017年共有17家企业在运载火箭研制、卫星制造和运营、遥感服务与数据分析等领域获得了总额为9.6亿元人民币的投资，2018年虽然有不少知名风险投资机构也开始陆续进入商业航天领域，但是从约15家民营航天公司披露的17笔融资信息来看，融资规模与2017年接近。我国民营航天企业的投融资情况体现了资本对商业航天市场的巨大热情，但是也反映出融资规模无法与国外私营航天企业相比的现状。从融资策略的角度而言，我国民营航天企业存在融资能力普遍较弱的困境。

主要困难

我国民营航天企业融资面临的主要困境，来源于自身商业模式的能力限制和外部环境的压力挑战。

（1）民营航天企业商业模式的核心问题是收入能力有限

商业航天对于中国的航天产业而言还是一个新兴事物，如何通过商业航天活动盈利尚不清晰。从国际商业航天的经验来说，航天产业本质上是一个由政府最终买单的产业。其中的部分环节尚未实现产业链的整体盈利。例如，摩托罗拉公司的铱星计划（Iridium）、劳拉空间系统公司（SS/L）和高通公司（Qualcomm）的全球星计划（GlobalStar），各花费约60亿美元才完成系统建设，但是在1999年和2002年两家公司先后破产，虽然最后由政府主导的资本收购复活，但是如今前者市值不到20亿美元，后者市值不到5亿美元。而新兴的私营航天企业，例如一网公司，也未能证明其商业模式具有更强的盈利能力。目前，国内民营航天企业的商业模式尚未经历实践检验，大部分企业的实际盈利能力也较为有限。打铁还需自身硬，模糊的商业模式和有限的营收难以支撑企业开展融资。

（2）国家法律和政策为核心的外部环境支持不足

我国民营航天企业在当前的经济环境中缺少国家法律和政策的有效支持。在美国，美国国家航空航天局（NASA）掌握技术标准和大量资源，可向私营航天企业转让技术支持其发展。其次，美国国防部规定国防承包项目必须拿出一定比例的国防合同任务分包给中小企业。2013年出台的《国防授权法案》要求将中小企业承担主承包合同的金额从23%提高到25%，小企业承担分包合同的金额比例达到40%以上。通过政府合同项目保障了私营航天企业，特别是小微企业的生存和发展。

2 中国民营航天企业融资模式

民营航天企业的融资模式包括权益融资和债务融资。总体来说，当前我国民营航天企业的融资方式以权益融资为主。以火箭和卫星研制为代表的初创型民营航天企业主要依靠风险投资进行企业融资。以航天技术应用和运营为代表的成长型民营航天企业主要依靠产业投资基金和股票市场进行企业融资。以终端设备和地面系统制造为代表的少部分成熟民营航天企业可以依靠银行贷款和企业债券的方式进行融资。

权益融资

权益融资是民营航天企业获得长期或永久使用资金的融资方式，权益融资实际上是通过增加企业资本金的方式形成了企业的权益资本。目前，我国民营航天企业最基本的权益融资方式是吸引风险投资和产业投资基金的直接投资，部分成长型民营航天企业可以通过创业板市场进行融资。

（1）风险投资

风险投资主要是针对国内的初创型航天企业，目前天仪研究院、零壹空间、九天微星等大多数国内初创的民营航天企业主要是依靠股东和风险投资公司的直接投资来筹措资金。国内初创型民营航天企业通过直接投资所筹集的资金属于自有资金，能够增强企业的信誉和借款能力，对购买先进设备和技术、快速形成生产能力并开拓市场、扩大企业的经营规模、壮大企业实力具有重要作用。而且企业吸收的直接投资可以根据这些民营航天企业自身的经营状况向投资者提供回报，资金使用灵活，产生的财务风险比较小。但是大量资金依靠风险投资容易导致企业控制权的分散，企业为获得资金所付出的成本也比较高，而且融资规模受到限制，难以吸收大量的社会资本参与，对于需要庞大资金持续支持的民营航天企业而言，容易对其发展造成不利影响。同时，股东和风险投资公司的资本也是入易出难，其退出机制需要经受市场环境的严峻考验。

（2）产业投资基金

产业基金主要是针对初创型和部分成长型航天企业。产业投资基金主要是最大限度增加被投资企业的价值，然后通过股权转让的方式获得收益。例如蓝箭公司获得的陕西高端装备高技术创业投资基金的支持。产业投资基金项目期限一般在3～7年，投资期限相对较长，并且产业投资基金与被投资企业签署的投资协议中，一般包括中途不能够随意撤资或者是转让股权的条款，因此资金的流动性较弱。与风险投资简单的资金投入不同，产业投资基金通过持有企业股权，会有限度地参与企业日常的经营管理，通过向被投资企业提供现金的管理经验和运作手段，尽最大努力提升企业价值，使产业投资基金持有的股权增值。

（3）股票市场融资

上市融资主要是针对部分成长型和成熟型企业。由于国内的民营航天企业成立时间普遍较短，资本规模比较少，也缺少有盈利记载的经营业绩，绝大部分民营航天企业很难通过主板市场发行股票的方式进行融资。而且，银行或其他金融机构并不愿意向实力不够强大的民营航天企业发放贷款，这就使得民营航天企业的融资需求很难得到满足。在这一情况下，较为成熟、具有一定经营业绩、发展较好的国内民营航天企业可以通过创业板市场进行融资。例如，欧比特通过创业板市场融资建设了商业遥感卫星星座。当然，民营航天企业在创业板市场融资也面临高估值却没有高业绩支撑、创投机构和企业高管大量撤出的问题，对企业的持续发展会造成一定负面影响。目前，随着上海证券交易所设立科创板并试点注册制，未来民营航天企业可能将会获得通过股票市场进行融资的全新方式，值得重点关注和分析。

债务融资

民营航天企业债务融资的方式包括银行贷款、民间信贷、债券融资、信托融资、项目融资、商业信用融资与租赁融资。当前，极少部分我国成熟的民营航天企业可以通过金融机构贷款和企业债券的方式进行债务融资。

（1）金融机构贷款

国内金融机构主要有政策性银行、商业银行和非银行金融机构，贷款的种类也较多。民营航天企业通过发行各种证券筹集资金所需的时间一般较长，而金融机构贷款与之相比所需时间较短，可迅速获取资金。就我国目前情况来看，利用金融机构借款所支付的利息比发行债券所支付的利息低很多，而且也无需支付大量的发行费用。民营航天企业可以直接和金融机构接触，通过直接商谈的方式来确定借款的时间、数量和利息，借款弹性较好。而且在借款期间，如果企业经营情况发生了变化，也可以与银行进行协商，修改借款的数量和条件。借款到期后，如有正当理由，还可延期归还。当然，民营航天企业通过金融机构贷款也面临较大的财务风险。企业长期举债借款，必须定期还本付息，在经营不利的情况下，可以会产生不能偿还的风险，甚至会导致破产。而且企业与金融机构签订的贷款合同中，一般都有限制性条款，如定期报送有关报告、不准改变借款用途等，这些条款可能会限制企业的经营活动。此外，民营航天企业利用金融机构贷款融资都有一定的数量上限，金融机构一般也不愿意借出巨额的长期借款，对于不具有一定业务规模、不能形成稳定现金流的民营航天企业，基本不可能获得金融机构的贷款。

（2）企业债券融资

民营航天企业通过发行债券的佣金/费用要比发行股票低。例如北斗星通、合众思壮等上市公司发行过企业债券。就国内目前的情况而言，股票首次发行支付给发行中介机构的费用占所筹资的5%～8%，再次发行的费用也在3%～6%之间，而发行A级债券的费用仅占筹资额的0.7%～1.2%。债券利息可以从税前利润扣除，股息则由税后利润支付。因此企业的债券利息支出可以记入损益，抵减所得税，起到税盾的作用。民营航天企业采用债券融资的方法能最大限度地利用别人的资金，获得更多的收益，并且不会影响原有股东的控制权，可以发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。当然，债券有固定的到期日和利息负担，一旦企业经营状况不好，容易使企业陷入财务困境。而且债券往往附有限制性条款，对企业财务的灵活性产生不利影响。就目前我国金融市场和商业航天的发展情况而言，绝大多数民营航天企业尚无资格发行企业债券。

3 中国民营航天企业融资策略分析

在当前民营航天企业通过银行贷款和债券融资比较困难的情况下，绝大部分企业依赖权益融资，特别是风险投资的大力支持。民营航天企业需要通过扩展融资渠道、优化资本结构、控制融资风险的策略，为企业发展提供更好的融资支持。

扩展融资渠道

民营航天企业需要从国家政策资金、非银行金融机构资金、境外资金等多种渠道融资丰富企业发展的资金来源。

（1）争取国家政策资金的支持

传统民营航天企业主要是通过地方政府的项目支持、补助资金等方式获得支持，例如天仪研究院得到了湖南省政府和长沙市政府的支持，零壹空间获得了重庆两江新区政府的支持。从企业发展需求和资金性质角度而言，民营航天企业在获得政府产业基金投资的基础上，针对成套设备和高新技术产品进出口的融资需求，可以尝试获取政策性银行的贷款。中国航天长城工业集团公司整星出口的过程中得到了中国进出口银行的大力支持。民营航天企业可以参考大型国有企业的成功经验，在国际业务的融资过程中获得较低的贷款利率。

（2）注重非银行金融机构资金

我国境内的非银行金融机构主要有信托公司、财务公司和保险公司。从信托公司和财务公司贷款已经逐渐成为企业融资的一种渠道。民营航天企业可以利用利率相对灵活的优势，更容易地从非银行金融机构获得贷款，满足企业一些特殊但合理的资金需求。例如，针对单一高投入、高风险但收益尚不确定的卫星研制和发射项目，初创型企业可以进行尝试。一些具有行业背景的非银行机构，不仅能够为民营航天企业提供资金，而且能够为企业带来行业内的业务，促进卫星应用的扩展，并加快民营航天企业的发展速度。

（3）吸引国际资金的进入

民营航天企业可以在政策允许的范围内尝试争取国际直接投资、国际债券、国际股票、海外投资基金，或者银团贷款、国际商业银行贷款、国际金融机构贷款、外国政府贷款等国际渠道的融资。随着商业航天国际竞争的日益激烈，民营航天企业发展所需的资金数额快速增长，国内融资逐步会难以满足其需要。国际证券市场融资具有融资主体主动、融资对象广泛、融资用途灵活、资金使用周期长、融资手段多样化的特点。国际融资能使中国的民营航天企业获得数额巨大、期限较长的资金，满足其国际化经营的需要。企业获得国际资金的融通之后，可以通过资本运作，对企业已筹集的资本结构进行调整，实现资本增值最大化的最终目的。此外，民营航天企业也可以考虑通过境外上市，直接快速地筹到大量的资金，壮大企业的实力，改善企业的资本结构，提高企业筹集新资本的能力。在境外上市的过程中完善公司治理结构，加速企业经营的国际化，提升企业在国际市场的形象。当然，也需要考虑企业境外上市融资成本高、运营费用大、上市后企业再融资困难的问题。

优化资本结构

企业管理、税收政策、企业经营情况和企业的财务状况都对企业的资本结构存在重要的影响。民营航天企业可以通过经营租赁和项目融资的方式优化其资本结构。

（1）经营租赁

民营航天企业可以考虑通过经营租赁获得大型研发设备，降低企业的运营成本，这对以火箭和卫星研制为主的初创型民营航天企业具有重要的参考意义。民营航天企业通过经营租赁方式，只需要支付租金就可以提前获得设备的使用权，针对航天技术快速发展的情况，迅速采用先进的生产设备和生产工艺，边生产边创利，提高企业资金的利用效率。如果民营航天企业自筹资金购置大型设备，会造成设备资金的积压和浪费。经营租赁的租金支付方式灵活多样，使企业的现金周转具有较大灵活性，固定资金使用成本，免受通货膨胀之苦，并且回避技术设备陈旧过时的风险。在此期间，企业还可以熟悉设备的性能，为日后购置决策提供经验。当然，民营航天企业使用经营租赁不能对租赁物的结构随意进行改造或装配，无法根据需要对设备进行改造而且租赁费用较高，企业需要进行统筹考虑。

（2）项目融资

以航天技术应用和平台运营为主要业务的民营航天企业，针对大型航天类项目，可以通过项目融资的方式进行融资。这种方式可以把项目同企业分离开，金融机构根据项目的收益情况判断和决定是否给予资金支持，使得民营航天企业不受项目资产规模的限制获得大额资金。此外，民营航天企业采用项目融资进行表外融资会计处理，不会影响企业的资产负债表，企业的债权和债务不会因为项目融资而改变，也不会影响债务与权益的比例及各种财务比率指标。而且企业可以分散风险，企业虽然是项目权益的所有者，但仅承担项目风险的一小部分。一旦项目不能创造足够的现金流量来进行偿付，资金提供方将承担大部分或全部风险，这种分散风险的结构对于规模较小的民营航天企业尤为重要，可以保证他们不会因高风险、高资金需求的航天项目失败而破产。当然，项目融资的成本较高、耗时更长、风险也更大，民营航天企业需要慎重对待。

（3）可转换债券

与发行新股、配股等再融资方式相比较而言，以终端设备研制为主的成熟型民营航天企业利用可转换债券以更低的成本融资。可转换债券的融资成本每年约为发行规模的2.7%，大大低于目前一年期银行贷款利率和同期的企业债券，如果可转换债券未被转换，相当于企业发行了较低利率的债券。而且可转换债券的看涨特性决定了持有人可能将其转换为企业的股票，减少了可转换债券到期时企业本金偿还的压力。而且，可转换债券在转换前企业支付的票息作为固定开支，纳入财务费用在税前列支，起到避税的作用。转股权的行使，可以将原来的债务转变为永久性的资本投入，在降低负债的同时增加了企业的权益资金，使得企业的财务风险下降，同时随着减缓企业股东权益稀释速度，避免直接募股时融资股本迅速扩张产生的股价回落问题，使得企业的资本结构得到改善。民营航天企业发行可转换债券可以避免法律对融资规模、融资时间和财务方面的管制，根据企业资金的情况选择不同的可转换债券，具有很强的灵活性。当然，民营航天企业也会面临股价上扬、偿付和回售的风险。

控制融资风险

民营航天企业在融资、投资和生产经营活动中的各环节上无不承担一定程度的风险。企业承担的风险因负债方式、期限及资金使用方式不同，所面临的偿债压力也不同，因此融资决策除了规划资金需要数量并以适当方式筹措到所需资金外，还必须正确权衡不同筹资方式下的风险程度，并提出规划防范风险的措施。航天产业存在着比一般产业更大的风险，但这种风险是可评估且可控制的。通过建立有效的融资风险管理控制体系，可以更好地帮助民营企业加入航天产业，促进航天产业的整体发展。

（1）风险识别和评估

民营航天企业需要识别融资风险产生的原因、种类和影响因素，并对其进行评估。从融资行为本身而言，负债规模过大、资本结构不当、筹资方式选择不当、负债的利息率过高、信用交易策略不当、负债期限结构不当、筹资顺序安排不当、币种结构不当，都会影响企业的融资风险。例如，合众思壮公司由于前期的高质押风险，只能引入北京市海淀区国有资本经营管理中心作为战略投资者，并使其成为实际控制人。

（2）风险管理

民营航天企业需要根据规模适度、结构合理、成本节约、时机得当的原则，通过风险回避、损失控制和风险转嫁的方式对融资风险进行控制。对于民营航天企业而言，风险控制的根本途径是提高资金的使用效率，力争形成最优资本结构，从自身的具体情况出发，建立相应的企业债务融资风险管理责任制度，进行债务非融资风险管理计划。立足于市场，建立一套完善的分析预警机制和财务信息网络，及时地对融资风险进程预测和防范，制定适合企业实际情况的风险规避方案。