新奥股份258亿元重组：一次摊薄小股东收益之旅

王东岳

11月22日，新奥股份（600803.SH）发布《重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟通过资产置换、发行股份及支付现金相结合的方式向新奥集团国际投资有限公司（下称“新奥国际”）及精选投资控股有限公司（下称“精选投资”）购买其合计持有的新奥能源控股有限公司（下称“新奥能源”）3.69亿股股份，约占新奥能源已发行流通股总数的32.80%，标的作价约合人民币258.4亿元。

新奥能源主要从事燃气管道建设及天然气销售业务。

数据显示，通过本次交易，新奥股份实际控制人王玉锁在获得55亿元现金和海外优质资产股权的同时，其持有的新奥股份比例也将大幅提升。与之对应，本次交易完成后，新奥股份的小股东们将不得不面对股权被摊薄的现实。

颇受市场关注的是，新奥股份大股东资产“腾挪”之际，小股东们的利益该如何保障？

可比公司选取有窍门

根据收购草案，新奥股份本次的交易对手为新奥国际和精选投资。其中，新奥国际持有新奥能源3.29亿股股份，约占新奥能源已发行股份的29.26%，交易对价为230.46亿元;精选投资持有新奥能源3992.65万股股份，占新奥能源已发行股份的3.55%，交易对价为27.95亿元。

本次交易中，新奥股份将分别采用资产置换、发行股份以及支付现金三种方式共同支付交易对价。其中，公司拟采用现金方式购买新奥国际持有的新奥能源3.43%股权以及精选投资持有的新奥能源全部股权，合计支付现金对价55亿元。

同时，新奥股份拟以全资子公司新能香港持有的联信创投100%股权置换新奥能源8.99%股权，约合交易对价70.86亿元;最后，新奥股份将以9.88元/股发行股份13.41亿股，支付交易对价132.54亿元。

资料显示，新奥股份实际控制人王玉锁及其妻子赵宝菊各持有新奥国际50%股权，并通过新奥国际持有精选投资100%股权。本次交易的最终对手方为新奥股份实际控制人王玉锁，本次交易构成关联交易。

与前两次披露的收购预案相比，本次收购草案的最大进展在于明确了新奥能源的估值定价。

根据评估报告，本次评估中，评估机构选用上市公司比较法作为新奥能源的评估基准，评估机构共选取包括香港中华煤气（0003.HK）在内的7家公司作为可比对象，在去除极值数据后，评估机构最终将5家公司列入测算样本。

同时，评估机构分别选取了市盈率（P/E）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）三种价值比率指标作为测算依据。

最终，评估机构认定，新奥能源的股东每股权益价值为79.57港元/股，对应公司整体估值786.95亿元人民币。

根据评估报告，上述评估结果与公司采用EV/EBITDA价值比率模型测算的评估结果最为接近。

在去除极值后，評估机构选取的5家可比公司EV/EBITDA价值比率的平均值为9.58倍，新奥能源依EV/BEITDA比率测算的每股价值约为82.03港元/股。

按照上市公司比较法的估值思路，评估机构通常选取与被估值企业属于同一行业，从事相同或相似业务、受相同经济因素影响的公司为可比对象。

同时，评估机构需要关注可比公司财务效益状况、资产质量状况、发展能力状况、其他运营状况等因素，恰当选择与被估值企业进行比较分析的可比上市公司。

因此，任何一个可比对象的选择都会对被评估公司的最终估值产生重大影响。极端情况下，不同可比对象的选择甚至能够给被评估公司带来数十亿元的估值波动。

值得关注的是，在最终选取的5家可比公司中，有4家公司的EV/EBITDA价值比率低于9.58倍的平均值。其中，仅有中裕燃气（3633.HK）的EV/EBITDA倍数为16.88倍，大幅高于平均水平。

资料显示，中裕燃气主要从事销售管道燃气业务。2018年，中裕燃气的营业收入为66.83亿元人民币，归属于母公司的净利润为5.44亿元人民币;2019年1-6月，中裕燃气营业收入为38.02亿元，归母净利润为4.46亿元。

与之相比，新奥能源的经营规模和市值规模要超出数倍。

根据年报数据，2018年，新奥能源的营业收入为606.98亿元人民币，归属于母公司的净利润为28.18亿元人民币。2019年1-6月，新奥能源的营业收入为353.44亿元，归母净利润为33.62亿元。

对比之下不难发现，中裕燃气的营收和利润规模不及新奥能源经营规模的六分之一。

疑问由此产生，选择中裕燃气作为样本公司是否对新奥能源的估值起到不可替代的关键作用？以经营规模明显较小的中裕燃气作为可比对象是否能够客观公允地反映新奥能源的价值？新奥能源是否存在高估？

事实上，在剔除中裕燃气后，评估机构选取的剩余4家可比公司的平均EV/EBITDA倍数约为7.76倍。

上述变化意味着，如果以剩余4家样本公司的平均EV/EBITDA作为测算依据，则新奥能源的每股单价将由82.03港元/股下降至62.87港元/股，整体估值也将由811.28亿元人民币下降至621.79亿元。

正是受中裕燃气的价值比率影响，本次评估中，评估机构最终测算的EV/EBITDA价值比率得到显著提升。

在回复《证券市场周刊》记者的采访中，新奥股份表示，本次估值中可比公司选取遵循如下标准：剔除上市时间不到3年，非港股通上市公司，主营业务中燃气供应、接驳等业务收入比例小于50%，最近一期年报经营性利润亏损公司以及收入规模小于50亿港元等;本次估值选取香港中华煤气、昆仑能源（0135.HK）等8家公司作为本次估值分析的可比公司，符合上述标准，具有合理性;新奥能源最终估值位于此前公告的273.1亿-310.1亿港元区间中值，不存在高估。

“被平均”的Santos

本次交易方案中，新奥股份拟以全资子公司新能香港持有的联信创投100%股权支付交易对价70.86亿元。

作为持股型公司，联信创投的主要资产是其持有的澳大利亚上市公司Santos（STO.AX）2.08亿股股份，约占Santos已发行流通股份总数的9.97%。

评估报告显示，本次评估中，评估机构选用了资产基础法作为联信创投的评估方法。其中，对于公司持有的Santos股权，评估机构则采用了上市公司比较法（市场法）作为联信创投长期股权投资的评估方法。

根据评估方案，评估机构共选取了包括Woodside Petroleum Ltd（WPL.AX）在内的8家澳大利亚上市公司作为可比对象，在剔除极值影响后，最终将6家公司列入测算样本。

同时，评估机构还选取了市净率（P/B 比率）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）三种价值比率指标作为测算依据。

最终，评估机构认定，Santos的价值为7.08 澳元/股，联信创投持有的2.09亿股Santos对应的股权价值为71.51亿元。上述评估结果与公司采用P/B价值比率模型测算的评估结果最为接近。

根据评估报告，在去除极值后，评估机构筛选的6家样本公司P/B比率的均值约为1.36倍，由此评估的联信创投股权价值约为7.02澳元/股。

与新奥能源的评估样本相似，在Santos可对比的6家样本中，同样存在与Santos资产规模及经营规模相差较大的公司。

例如，在评估样本中，评估机构选择了Senex Energy Limited（SXY.AX）和Cue Energy Resources Limited（CUE.AX）作为测算依据。

资料显示，2018年，Senex Energy的营业收入为3.42亿元人民币，归属于母公司股东净利润为-4.57亿元人民币;同期，Cue Energy的营业收入为1.19亿元人民币，归母净利润为3764万元人民币。截至2019年11月27日，上述两家公司的总市值分别为23.25亿元和3.99亿元人民币。

2018年，Santos实现的营业收入为251.19亿元人民币，归属于母公司股东的净利润为43.24亿元人民币。截至2019年11月27日，公司总市值约为801.32亿元人民币。

根据公开资料，Santos是澳大利亚最大的天然气生产商，也是排名前三的石油生产公司。截至2018年年末，公司拥有西澳气田（Western Australia）、库珀盆地（Cooper Basin）、昆士兰和新南威尔士项目（GLNG）、巴布亚新几内亚项目（Papua New Guinea）以及北澳气田（Northern Australia）5处核心天然气资源。

2019年上半年，公司实现营业收入19.74亿美元，同比增长17.5%;实现归属于母公司股东的净利润3.88亿美元，同比增长273.1%。

因此，Senex Energy和Cue Energy的經营规模及市值显然无法与Santos相提并论。

以经营规模悬殊的公司作为样本，并最终选取平均值作为评估参数，是否会导致Santos的股权价值被低估？

答案是肯定的。

经测算，在剔除Senex Energy和Cue Energy后，剩余4家公司的P/B价值比率平均值将升至1.4倍。进一步地，Santos的评估价格也将由71.51亿元上升至72.97亿元。

更重要的是，由于评估采用P/B作为价值参数，这意味着，如果Santos的经营持续向好，公司在净资产提升的同时，整体估值也将得到显著提升。

根据公开资料，2016年5月，新奥股份以7.55亿美元收购联信创投100%股权。由于受石油价格下跌因素影响，2016年和2017年，Santos分别亏损10.47亿美元和3.6亿美元。

2018年，Santos业绩开始回暖。截至2019年6月末，公司净资产为75.32亿美元，较2018年年末增长2.53亿美元。

最新报告显示，2019年第三季度，Santos销售天然气2520万桶当量，同比增长25%;实现销售收入10.3亿美元，为历史上单季销售收入第二纪录。

上述数据表明，如果Santos继续保持现有的业绩增长，公司未来的评估价值将大概率继续提升。

根据公开数据，截至2019年11月26日，Santos的股票市场价格为8.07澳元/股，高出评估机构估值13.56%，二级市场价差已接近10亿元。

经测算，本次交易前，王玉锁通过新奥控股、廊坊投资以及威远集团三家公司合计持有新奥股份48.43%股权，对应享有Santos约4.83%股权;本次交易后，王玉锁将通过新奥国际持有Santos的9.97%股权。

海外资产的业绩刚刚实现反转，新奥股份就将其置换于大股东之手，其交易动机和估值水平都应得到合理解释。

在回复《证券市场周刊》记者的采访中，新奥股份表示，本次交易置出Santos资产主要基于三方面因素考虑：第一，公司原计划通过Santos学习与提升海外天然气上游开发、生产与运营能力，获取LNG以供应国内市场，增加资产运营规模，提升营业收入及盈利水平，但受目前Santos股价水平和公司资源约束，短期内新奥股份无法增持Santos股份，公司无法在短期内实现对Santos的控制，较公司既定的战略目标还有一定差距;第二，由于新奥能源体量较大，仅通过发行股份、支付现金两种方式支付本次交易对价将导致新奥股份发行股份数量较多，为减少新奥股份增发股份的数量以及现金支出，本次交易以Santos股权作为支付对价的一部分，预计实现Santos较为丰厚账面投资收益的同时，可降低因增发股份较多而导致的权益稀释的比例;第三，王玉锁先生承诺，未来Santos提供有关LNG 生产和LNG采购等所有环节的共同投资机会时，王玉锁先生本人及其控制的新奥控股和新奥国际会将该等商业机会让予新奥股份或其下属企业，本次交易对新奥股份未来与Santos的合作以获取LNG资源不产生影响，亦不影响新奥股份的总体战略定位。

针对估值问题，新奥股份表示，本次评估遵循5项评估标准，最终选取Woodside Petroleum Ltd等8家符合标准公司作为可比公司，具有合理性;本次交易置出资产的核心资产Santos估值为7.08澳元/股，估值单价比估值基准日和上市公司本次重组停牌日前60个交易日的交易均价6.94澳元/股略高;同时，为防止基准日至交割日Santos股价大幅波动的不确定性对上市公司带来不利影响，交易双方约定过渡期损益均由新奥国际承担，交易双方约定置入资产过渡期盈利由上市公司享有，亏损由大股东承担。

财务数据有“异”

除评估价格外，与前次预案披露的财务数据相比，本次收购草案中，新奥能源的资产和经营数据的大幅调整也应当得到投资者的关注。

2019年10月17日，新奧股份发布的预案（修订稿）显示，2018年，新奥能源实现的营业收入为606.98亿元人民币，利润总额为56.01亿元人民币、净利润为38.18亿元人民币，归母净利润为28.18亿元人民币。2019年1-6月，新奥能源的营业收入为353.44亿元人民币，利润总额为50.03亿元人民币，净利润为39.45亿元人民币，归母净利润为33.62亿元人民币。

由于新奥能源为港交所上市公司，公司每年度均需披露经审计机构审计的年报数据。经查验，预案修订稿中，新奥能源披露的财务数据与公司在港交所披露的年报数据吻合。

但根据草案披露，2018年，新奥能源的营业收入为676.07亿元人民币，利润总额为63.11亿元人民币、净利润为42.33亿元人民币，归属于母公司的净利润28.49亿元人民币;2019年1-6月，新奥能源的营业收入为391.85亿元人民币，利润总额为53.29亿元人民币，净利润为41.39亿元人民币，归母净利润为33.69亿元人民币。

计算可知，收购草案中，新奥能源2018年的营业收入上调69.09亿元，利润总额上调7.1亿元，净利润上调4.15亿元，归母净利润上调3100万元;2019年1-6月，公司营业收入、利润总额、净利润和归母净利润分别上调38.41亿元、3.26亿元、1.94亿元和700万元。

同时，收购草案中，新奥能源的各类资产也出现了大幅度调整。

根据收购草案，截至2019年6月末，新奥能源资产总额约为780.78亿元。其中，新奥能源的货币资金账面价值约为89.31亿元、应收票据和应收账款账面价值分别为17.91亿元和35亿元，其他应收账款账面价值13.45亿元，存货账面价值14.41亿元，其他流动资产约为20.07亿元。

新奥能源在港交所披露的半年报显示，截至2019年6月30日，公司资产总额约为753.51亿元，其中现金及现金等价物77.42亿元、应收款及应收票据为44.8亿元，其他应收款为45.19亿元，存货为13.48亿元，其他流动资产为8.89亿元。

以上述数据计，收购草案中，新奥能源2019年6月30日的资产总额合计上调27.27亿元。其中，货币资金增多11.89亿元、应收账款和应收票据增加8.11亿元，其他应收款减少31.74亿元，存货增加9300万元，其他流动资产增加11.18亿元。

非流动资产中，根据草案，2019年6月末，新奥能源的固定资产账面价值约为330.32亿元，无形资产账面价值约为46.9亿元，商誉账面价值约为3.2亿元。

新奥能源半年报显示，截至2019年6月30日，公司固定资产净值为339.58亿元、无形资产账面价值约为33.01亿元，商誉账面价值约为22.7亿元。

经计算，收购草案中，新奥能源固定资产减少9.26亿元，无形资产增加13.89亿元，商誉减少19.5亿元。

更为值得一提的是，根据预案修订稿，截至2019年6月，新奥能源的总资产金额同样为 753.51亿元，与港交所披露的数据相同。不过，公司披露的具体资产科目与半年报以及收购草案均有差别。

例如，预案修订稿披露，截至2019年6月末，新奥能源的应收账款和应收票据合计账面价值为26.95亿元，其他应收款账面价值为64.21亿元，公司商誉和无形资产账面价值合计金额为77.17亿元。

置入资产被高估、置出资产被低估，一来一去之间受益的都是此次的交易对手，即上市公司新奥股份的实际控制人，而这一切皆是通过可比公司的选取完成的。

与港交所披露的半年报相比，预案修订稿中，新奥能源应收项目减少17.85亿元，其他应收账款增加19.02亿元，商誉和无形资产合计数增加21.46亿元。

而与预案修订稿相比，本次重组草案中，新奥能源应收项目增加25.96亿元，其他应收款减少50.76亿元，商誉和无形资产合计数减少27.07亿元。

作为投资决策的基石，信披数据的变动方向和占比往往会帮助投资者得出不同的投资结论。新奥能源前后披露的三份数据却是各不相同，上述差异产生的原因值得深究。

在回复《证券市场周刊》记者的采访中，新奥股份表示，上述差异主要是由于长期资产减值转回、公允价值运用、业务合并判断及其会计处理方法、财务报表项目列示、新颁布会计准则开始执行的时间不同等因素导致，其原因系本次审计所执行的会计准则与境外会计准则存在差异。

同时，审计机构在草案中认为，上述各项指标形成的差异率均不超过 20%，不构成重组方案标的资产重大调整事项。

非经常性损益“幻象”

需要承认的是，单纯从经营数据的变化角度而言，2019年上半年，新奥能源的业绩表现是十分亮眼的。

以在港交所披露的数据为例。2019年1-6月，新奥能源实现营业总收入354.52亿元，同比增长33.02%;实现归属于母公司的净利润33.62亿元，同比增长88.66%。

收购草案中，新奥股份表示，2019年上半年，标的公司的业务增长主要是由于天然气零售业务及燃气批发业务收入增长所致。

但同样不容忽略的是，2019年上半年，新奥能源非经常性损益的波动对公司净利润的大幅增长贡献更甚。

根据收购草案，2017年和2018年，新奥能源的非经常性损益净额分别为-3.54亿元和-7.57亿元;2019年1-6月，公司非经常性损益为9.39亿元，较2018年增加16.96亿元。

具体而言，2017年和2018年，新奥能源“除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益”金额分别为-5.92亿元和-10.46亿元。

2019年上半年，公司上述非经常性损益合计金额为8.27亿元，较2018年增加18.73亿元。

在回复《证券市场周刊》记者的采访中，新奥股份表示，最近两年来，新奥能源的非经常性损益主要来自于政府补助及套期保值业务带来的损益。

根据收购草案，由于考虑到LNG进口长约的国际原油价格风险敞口，新奥能源会基于LNG进口长约的年度合约总量以及对市场的判断，签署商品衍生合约进行风险对冲;新奥能源的风险对冲均严格按照进口船期进行对应操作，目的是平抑油价波动带来的风险;如果有衍生产品结算产生亏损，也会被实货进口的成本节约抵消，反之亦然。

上述信息意味着，通过对冲新奥能源在一定程度上降低了油价波动风险;但同时，又不可避免地造成非经常性損益的剧烈波动，进而加大了新奥能源的业绩稳定性和预计难度。

年报数据显示，在不考虑非经常性损益的情况下，2019年1-6月，新奥能源非经常项目前利润约为40.38亿元，较2018年同期增长7.72亿元，同比增长23.64%。

投资者的“未来”

对于一家上市公众公司而言，其资本运作原则上应以股东利益的最大化为目标，包括作为实际控制人的大股东或是持股比例较低的中小股东。但至少到目前为止，新奥股份中小股东从本次交易方案中的获益似乎并不多。

具体而言，本次交易中，新奥能源需支付55亿元现金对价。根据三季报，截至2019年三季度末，新奥股份的货币资金账面价值约为37.89亿元;同期，公司有息负债合计约为107.4亿元，包括短期借款31.75亿元。

上述数据意味着，新奥股份目前的资金储备恐怕很难支撑起全部的现金对价。

基于此，收购草案中，新奥股份表示，公司拟采用询价方式向包括新奥控股在内的不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金金额将作为支付现金对价收购标的资产，募集资金不超过35亿元。以公司发行股份价格计，上述配套资金将带来不多于3.54亿股的新增股份。

同时，本次交易中，新奥股份还将发行13.41亿股，用于支付132.54亿元的交易对价。

根据统计数据，本次交易前，新奥股份实际控制人王玉锁共合计持有新奥股份48.43%的股份，为新奥股份实际控制人。

经测算，本次交易完成后，王玉锁合计持有新奥股份75.34%股权，公司其他股东持股比例由51.57%下降至24.66%。

上述持股比例变化并未考虑募集配套资金新增股份所带来的影响。如果进一步考虑配套融资带来的新增股份，本次交易完成后，新奥股份原中小股东的持股比例将进一步下降至21.68%。

从每股收益变化的角度来看，本次收购带来的影响更为直观。

根据年报数据，2018年，新奥能源实现的归母净利润为28.18亿元。本次交易完成后，新奥股份所获股权对应的新奥能源2018年净利润约为9.34亿元。

以新增股份计，新奥股份发行股份获得的新奥能源股份对应的每股收益约为0.55元/股。

年报数据显示，2018年，新奥股份的归母净利润为13.21亿元，公司每股收益为1.07元/股。

经测算可知，本次交易完成后，新奥股份的2018年扣非后基本每股收益将由交易前的1.11元/股下降至0.96元/股，公司2019年1-6月的扣非后基本每股收益将由0.53元/股下降至0.21元/股;同时，公司资产负债率将由收购前的57.26%上升至71.81%。

若再考虑到置出Santos后产生的投资收益对冲，新奥能源能给新奥股份中小股东们一个多大的未来？

在回复《证券市场周刊》记者的采访中，新奥股份表示，由于全部使用股份支付将使得上市公司EPS摊薄较多，为平滑摊薄，公司选择了置出资产抵价+部分现金支付（防止大股东持股比例过高，影响流动性）方案;大股东将资金继续用于清洁能源产业链的业务投资，且现金比例为低于交易对价25%，比例合理。

草案表示，针对摊薄即期回报的风险，上市公司已经制定了摊薄当期每股收益的影响及填补回报安排，并将切实履行以保障投资者的利益;明确将通过加快标的资产整合，提升公司的盈利能力;积极加强经营管理，提升公司经营效率;加强募集资金的管理和运用，完善募集资金配套管理体制，确保募集资金规范和有效使用;健全内部控制体系，为公司发展提供制度保障等措施提高对股东的即期回报;公司控股股东、董事、高管均出具了关于摊薄当期每股收益填补措施切实履行的承诺。