宏观波动的回归

魏枫凌

稳增长和调结构作为宏观政策的两条主线，近两年来相互交织，且不同时期各有侧重。

中国经济运行的周期性特征在2018年以前弱化得几乎消失，但近两年来，周期波动重现。

作为观察宏观经济最主要的两个维度，中国经济的GDP增长和物价的波动幅度在最近两年当中都明显增加。稳增长和调结构作为宏观政策的两条主线，近两年来相互交织，且不同时期各有侧重。虽然 “稳增长”扩大到了如今“六稳”，但是当政府不再设定刚性的GDP增速指标之后，这种宏观经济的波动更为明显。

再看中国金融市场的表现，投资者一方面在适应稳增长和调结构两条政策主线不断动态平衡的过程;另一方面在金融对外开放、内外资相互碰撞过程中，市场深度与广度不断扩大，市场定价机制越来越与国际接轨，投资者进行资产定价的理念已经有所改变。上证指数在这一年走出了N型走势，国债收益率走出了M型，人民币兌美元汇率则突破了多年来被视为重要心理关口的7，各类金融市场价格指标均较前几年的单边走势体现出了更明显的双向波动特征。

对比中美经济，由于中国坚持结构性改革与稳增长并重，并且近两年来更倾向于前者，保留了更大的货币政策和财政政策的空间，以应对未来的不确定性。美联储2019年已经开展了三次降息，无论是解释为对此前加息过度紧缩的“修正”，还是对未来风险的“预防式降息”，都意味着美国经济的潜在增速和中性利率在持续回落。欧洲央行、日本央行将基准利率维持在接近零的水平，除非是进一步大幅削减基准利率至负利率深水区，否则也没有利率政策的空间。欧美国家赤字率高企，财政政策的空间紧张，中国财政政策近两年来虽然主要通过专项债来实施积极的财政政策，实际上也意味着预算内的空间有限。

展望2020年国内外经济形势，大概率将会较2019年更加严峻。人民银行在11月25日发布的《中国金融稳定报告（2019）》中指出，受内外部多重因素影响，中国经济中一些长期积累的深层次矛盾逐渐暴露，金融风险易发高发，经济增长面临的困难增多;从国际上看，世界经济增速“见顶回落”的可能性增加，全球范围内的单边主义和贸易保护主义情绪加剧，金融市场对贸易局势高度敏感，全球流动性状况的不确定性上升。

在这种局势下，如果全球主要经济体的逆周期政策空间都不及上一轮经济衰退来临前夕，那么无论是各国的决策者试图稳定经济增长，还是金融市场投资者试图在越来越弱的经济内生动力和有限的政策空间内之中寻找高收益资产，难度都变得越来越大。尤其是对投资者来说，当各方面不确定性在上升、经济走势和金融市场运行波动加大，为数不多的确定性机会会受到更多的关注，获得更高的溢价。A股市场在2019年已经见证了这种情景。

相比于海外市场，更具深度和广度的中国金融市场依然处于价值洼地。

经济增长与物价波动加大

2019年3月全国两会上，《政府工作报告》将全年GDP增速目标从上一年的“6.5%左右”调整为“6%-6.5%”。前三个季度，GDP实际同比增速分别录得6.4%、6.2%、6%，市场预期四季度同比增速将回升。

从2015年一季度至2018年二季度，GDP增速都在6.7%-7%的区间内窄幅波动。对比来看，2018年下半年至今，经济增速不仅下台阶的势头强烈，而且季度之间的波动也在加大。

虽然市场预期四季度同比增速将回升，但2020年经济要保“6”难度很大。国家统计局11月22日公布，对2018年国内生产总值初步核算数进行了修订，主要结果为：2018年国内生产总值为919281亿元，比初步核算数增加18972亿元，增幅为2.1%。这意味着如果按照2020年GDP总产值较2010年翻番的目标，则2020年只要实现5.9%的GDP增速就可以。

不过，在GDP目标已经改为区间增速的背景下，更早以前制定的GDP翻番的目标是否还会有严格的政策约束力也未为可知。中国在告别2015-2018年的GDP增速平台期之后，2018年下半年以来的经济减速过程还将延续。经济学家们所说的更具有弹性的增长目标实际上意味着经济增速的底线不断下移。

相比于经济增长，物价的波动自2018年以来也十分明显。CPI同比增速在2019年突破了近8年来的历史高点，虽然受到猪肉价格上涨影响严重干扰，但是对货币政策还是形成了制约。PPI在2018-2019年处于单边下跌的趋势当中，目前市场预期，2019年10月可能已经同比见底，此后会有所回升。

这种物价上涨的现象与企业去库存、去产能、去杠杆有关。实际上，去杠杆本身就是抑制投资需求，进而起到去库存、去产能效果的政策工具。近年来，工业企业经营效益整体不佳，固定资产投资增速和存货增速随着利润增速一起持续走低（见图）。

图：工业企业整体的经营效益走低，固定资产和存货投资也一并走低

资料来源：Wind，本刊记者整理

相比于以往主要调控经济增长和通货膨胀指标，在近两年来经济运行中，防范化解金融风险和防治污染作为“三大攻坚战”中的两大政治目标，体现出更高的政策地位和执行效率。在银行、保险、证券行业以及诸如P2P等一些非法金融活动领域，政策对惩治违法违规行为的决心十分坚定，且都已经出现了典型的风险处置事件。

从经济运行的角度进一步看，防范化解金融风险和防治污染是通过限制低效投资、无效投资、高污染投资来抑制部分需求，因此，对宏观经济波动的加剧也有一定程度的贡献。例如，在总需求持续回落的情况下，钢铁、煤炭、生猪养殖市场近年来的产品价格波动剧烈，均是生产端受到了行政措施的影响，不能对价格上涨进行及时和充分的反映，也即是供给弹性受限。

政策以退为进

经济增长和物价的波动加大，与政策空间的受限也有关联。展望2020年，国内外经济增长内生动能较弱，投资者更多地寄希望于政府的逆周期政策能够见效或是加力。年底临近，中央经济工作会议尚未召开定调，宏观政策现阶段以静制动，但投资者对基建投资增速回升、周期股和工业品价格反弹的预期已经升温。

在金融危机之后，中国每当出现经济下行压力，就会采取逆周期政策以稳定短期的需求。但是即便是主张短期总需求刺激的凯恩斯派经济学家们也认为，这样做只能避免经济周期在短期的过度波动，在中长期并不能改变供给端，因此，需要结构性改革和产业转型升级。而且，以往总需求刺激存在质量过度和方式上依靠地方政府举债投资于传统建础设施与基础工业品产能的问题，刺激经济的抓手也存在能力的边界。当临近边界，政策倾向从稳增长转为调结构，逆周期政策受到限制，经济调整的压力开始释放，加大了经济数据的波动。

2020年，尽管经济下行压力更大，但是2018-2019年的政策取向在主要部委现阶段的表述中还在延续。人民银行在《中国金融稳定报告（2019）》中指出，接下来会“将防范化解重大金融风险攻坚战向纵深推進”。财政部则表示要“牢固树立过紧日子的思想”。

从对经济数据的担忧而言，国家统计局在11月对2018年经济数据的修订，被市场估算分析后认为将降低2020年稳增长的压力，使潜在的利好政策变得更温和，值得投资者关注。

中信证券首席固定收益分析师明明估算，本次调整过后，2018年第三产业GDP较调整前增加了4.3%，考虑到近年来第三产业和一些新兴行业的占比逐渐提高，因此，假设国家统计局对第三产业GDP的调整可能整体呈前后一致、前低后高或前高后低三种情况。当2019年全年经济增速为6.1%时，在中信证券估算的乐观、悲观、中性预期下分别需要2020年GDP增速在5.7%、5.8%、5.9%的水平才能实现GDP翻番目标。考虑到国家统计局发言人在第四次经济普查新闻发布会上指出，当前第三产业占比大幅提升，明明认为，乐观预期的情景最有可能发生。

如果本次统计局不进行调整，则在2019年全年经济增速为6.1%的情况下，实现2020年翻番目标需要2020年当年的GDP增速为6.3%的水平。明明指出，总体来看，对GDP的调整将使得2020年GDP翻番目标更易实现，因此，后续政策稳增长的压力或将减弱，基于此，逆周期调节力度可能放缓，基建发力的迫切性或将下降，而对地产的调控也将持续从严。

当然，经济数据的修订在结构上可能也会带来局部的利好。根据中金公司的估算，按3%的赤字率计算，中国GDP总量上调2.1个百分点，大约能增加2020年一般公共预算赤字600亿-700亿元，并使未来几年财政赤字空间将小幅提升;地方政府专项债如果按GDP的3%计算，同样可以增加600亿-700亿元。根据国际清算银行的统计，2019年一季度末，中国非金融部门债务率为259%，GDP上调2.1个百分点，债务率将下降5个百分点至254%。

不过，从对GDP的贡献来看，赤字额的上升对GDP的贡献还要结合赤字率来看。如果赤字额上升但赤字率不变，那么，财政赤字对GDP增速的贡献也就不会提高。地方政府专项债占GDP比重也是同样的道理。

金融市场更富弹性

相比于实体经济中部分产业供给受限，金融市场的供求两端弹性反而十分强烈。具体表现为在股票和债券的直接融资端，一旦债券收益率下降或是股市上涨，一级市场的股票和债券供给增加，反过来抑制金融资产价格的单边波动。

金融市场基于这种弹性，各类市场价格指标均较前几年的单边走势体现出了更明显的双向波动特征。分别来看，上证指数在这一年走出了N型走势，国债收益率走出了M型，人民币兑美元汇率则突破了多年来被视为心理关口的7。

在供给端，人民银行社会融资存量数据显示，10月末，社会融资规模存量为219.6万亿元，同比增长10.7%。其中，企业债券余额为22.81万亿元，同比增长14.2%;地方政府专项债券余额为9.41万亿元，同比增长29.6%;非金融企业境内股票余额为7.26万亿元，同比增长4.1%。

在需求端，2019年尽管股票和债券发行量较大，但是体现出利率上有顶、股市下有底的情况，境外投资者和境内的配置资金对于股票债券资产的需求基本上承接了新增的供给。特别是股票市场，在四季度，境内机构减持和境外机构增持的场景形成了鲜明的对比。此外，结售汇主体也具有了逆周期性，人民币汇率贬值到一定程度后售汇盘力度加大，人民币升值到一定程度后购汇盘力度加大。

金融市场更富有弹性，给货币政策减轻了压力。中国以间接融资为主，在前述经济增长和物价波动加大的情况下，货币政策不宜在金融紧缩的基础上继续收紧抑制总需求，也不能过度宽松通过信贷渠道刺激总需求，实际上刺激需求的作用也不大。因此，直接融资就成为了稳增长重要的抓手。在汇率端，过去几年因为汇率的弹性不够，导致利率政策使用受限，而2019年以来人民币汇率更具弹性，解放了利率政策，例如LPR自改革以来已经多次下调，近期公开市场操作利率也有下调。

对于趋势投资者来说，单边走势更容易快速获利，但是无论是超涨还是超跌，都给金融体系带来了不稳定性。相比于单边走势，当前的双向波动反映出投资者看法和策略的多样化，是一种更具流动性的格局有利于宏观金融稳定。

这一年来，金融市场的弹性增加与监管部门重视金融基础设施建设以及开展投资者教育密不可分。例如，“一行两会”完善做市商制度和国债做市支持机制，放松股指期货交易限制，便利跨境贸易和投融资等等。而且，经历了此前股票、债券、外汇市场都曾出现过的单边市场行情和参与者预期过度一致的“羊群效应”，如今市场参与者降低了杠杆，分化了预期，树立了更理性的投资观念，也是促成市场流动性提高、弹性增强的重要条件。

当全球流动性过剩和低利率固化为结构性问题，中国经济即使进一步减速，相比海外仍然更高，境内的人民币资产相比于发达经济体负利率环境中的资产而言也是一块价值洼地。在这种背景下，中国做好自身的功课，化解系统性金融风险，积极稳妥地推动资本项目开放和发展境内金融市场，就显得格外重要。