机构投资者参与公司治理的监管制度比较

王娴

(清华大学国家金融研究院，北京 100084)

机构投资者是将投资者的资金集中起来，进行专业化管理的金融组织。作为受托人，机构投资者负有忠实谨慎地管理委托人资产的义务，其中也包括履行其所持公司股份对应的股东权利，即参与公司治理的义务。2018年，中国证监会发布了修订后的《上市公司治理准则》，新增了机构投资者的专门章节，强化了机构投资者行使股东权利和参与公司治理的义务。但如何建立配套制度和实施机制，以确保机构投资者有效有序参与公司治理，还需要通过对一些国家的制度进行比较研究提供借鉴。

金融监管及实施机制对金融发展影响的文献综述

按照实施主体的不同，金融监管可以分为行政监管和自律监管。行政监管，是指一国行政机构在法律授权范围内对某一行业或市场实施的监管。以美国为例，联邦立法赋予了金融监管部门一定的准立法权或者准司法权，监管部门则根据法律授权制定监管规则，对监管对象进行监管，对违法违规行为进行惩戒。根据国际证监会组织的定义，自律监管则是指在自律组织(非行政机构)的管辖范围内，制定、执行其颁布的规则或守则规范行业行为，并通过仲裁或其他手段解决成员之间争端的活动等。

在亚当·斯密看来，政府是守夜人，最重要的职能是保护产权、立法与执法。从19世纪末的美国反垄断立法开始，自由市场国家的政府才逐步介入对市场和微观主体的行为监管，20世纪30年代罗斯福新政之后，美国联邦政府更大范围地介入了金融市场的监管。60年代，经济学家开始研究政府监管效率和政府监管失灵等问题。90年代以来，法经济学开始关注监管制度及其实施机制对金融市场发展绩效的影响。La Porta等(1998)[20]对法律体系与资本市场发展进行了比较研究，通过分析49个国家上市公司数据，他们发现，普通法系国家对股东的法律保护最强，而大陆法律国家保护较弱，与之相对应，两类国家的资本市场发展状况也呈现较大不同。据此得出的结论是，法律体系的差异是资本市场发展和金融市场结构的重要影响因素，不同法律体系对债权人和股东的保护程度也不同。世界银行(2006)[28]对全球主要国家的金融市场制度基础进行了研究，其中一个结论是，私人执行机制(private enforcement)对于保护投资者利益更具重要性。La Porta等(2006)[19]分析了49个国家证券法对股票市场发展的影响并发现，强制信息披露和责任标准(liability standard)促进了私人执行机制的实施，证券立法的重要性在于保证了私人执行机制的实施，而不仅只是行政监管本身。Roe等(2009)[25]通过研究资本市场监管资源强度与市场发展相关性，对前面两个研究的结论提出了质疑，他们指出，行政监管在惩戒措施的力度以及监管信息的获得方面具有优势，有效的公共实施机制(public enforcement)与资本市场的发展密切相关。Barth等(2003)[2]虽然强调自律监管的重要性，但也指出，纯粹通过私人解决机制，难以实现缩小国家之间在投资者保护方面差异的目标，通过法律制度的改革可以支持金融发展。

综合起来，学者和实务界普遍的意见是，行政监管和自律监管各具优势和不足。行政机构通过法律授权和国家强制力对金融机构进行监管，对未履行法定义务或者违法违规行为进行处罚甚而追究刑事责任，更具威慑力。行政监管在获取监管信息方面也更具优势。当然，行政监管也面临信息不对称、监管俘获、政府多重目标的激励扭曲、监管人才不足等问题，而这些方面可能正好是自律监管的优势，使其可以成为行政监管的有效补充。

金融机构以及市场主体的行为选择是在法律和监管规则设定的约束条件下做出的理性选择，正如国际巴塞尔委员会(BIS)总结1997年美联储主席格林斯潘[9]的发言时所指出的，“考虑到市场力量有较大影响范围和活力，在实施(监管)政策时，应当更多地发挥市场诱导的作用。市场不会按你告诉它的那样运行，它必须要有充足的理由才会那样做。因此，应逐渐地朝向披露和把注意力放到激励和公信力上来”。Roe等(2009)[25]尽管强调行政监管的权威性、威慑力和执行效果，但也充分肯定自律监管的作用，认为其具有行政监管所不具有的信息优势和人才优势。正如La Porta(2006)[19]所指出的，“仅靠市场力量，金融市场就不会繁荣起来”。著名法学家波斯纳则更加强调市场和自我实施机制的作用，“没有一项立法可以完全自主实施”，“法律程序像市场过程一样，它的施行主要有赖于经济私利所驱使的个人”，立法通过市场的力量，可以“改变激励”“矫正不正当行为的偏离的趋势”[29]。

英美机构投资者参与公司治理的监管沿革及制度比较

英美两国法律体系相同，公司制度和机构投资者制度都发源于英国，公司组织架构和董事义务基本相同，资本市场的传统与市场结构、公司股权结构、机构投资者持有股权比例等方面都具有较高的相似性。但是，英美两国在机构投资者参与公司治理的监管制度方面差异较大，这种不同既有制度设计的主观因素，也有制度变迁中文化等多方面因素的共同作用。

一、英国机构投资者参与公司治理的监管制度

二战后，英国养老金等机构投资者发展迅速，60年代以来就成为了公司的重要股东。那个时候，既无自律监管也无行政介入，但由于机构投资者对信托计划受益人(beneficiary)负有衡平法上的信义义务(fiduciary duty)1，其中包括履行所投资公司的股东权利，因而他们很早就“‘在公众视野之外’，就企业战略、董事和董事会履职情况、管理层薪酬及聘任等问题与公司展开‘平静的外交’(Black and Coffee，1994)[3]”，在公司治理中积极发挥作用，使公司治理的构架不只停留在纸面上。

英国虽然是全球金融市场历史最悠久的国家，一直秉持着自律监管的传统2，在公司治理问题上也是这个传统。从1992年的《凯德伯雷报告》到《联合公司治理守则》(UK Corporate Governance Code)，都是由自律组织发布，遵循“遵守或解释”(comply or explain)的实施机制。1992年的《凯德伯雷报告》一开始就重视机构投资者的作用，“利用他们作为所有者的影响力，确保他们投资的公司遵守‘守则’”，之后《格林伯里报告》又提出“投资者机构应该利用其权利和影响力确保‘守则’规定的最佳做法的实施”，这两份报告推动了机构投资者在公司治理中积极作用的发挥。2003年的《联合公司治理守则》也强调，“机构股东应在相互理解的目标基础上，与公司对话，并运用他们的投票权”。

对于机构投资者履行股东权利的信义义务，英国的原则也由自律组织发布规则，并按照“遵守或解释”的原则实施。21世纪初，曾出现强化治理监管的建议，例如一些媒体和官员针对部分机构投资者在公司治理中存在的“主人缺席”(absentee landlords)等消极履行职责的问题，提出强化行政干预与监管、督促其积极履职的建议。但是，自律监管的传统仍然坚持了下来。2002年，机构股东委员会发布的《机构股东和代理人职责：原则声明》，以及英国财务报告委员会于2010年发布的《英国管理人守则》(The UK Stewardship Code)，秉持了自律传统，认为管理人职责(stewardship)是一种信义义务，受托人应当按照受益人的利益采取行动、实现资产增值。“遵守或解释”原则的精髓在于“解释”。信义义务的义务人可以对是否遵守原则作出选择，当其选择不完全执行原则时，则需要对未执行的原因做出解释。“解释”需要对自身选择的背景、决策的过程及依据做出详细的说明，这不仅要求机构投资者在决策时，需要充分论证并保证“持续理性”，而非盲目地照搬照套原则的要求。“解释”还可以增进机构投资者与所投资公司董事会和管理层的沟通，加强受益人对公司治理实际情况的了解和监督，这在一定程度上能够起到投资者教育的目的。

二、美国机构投资者参与公司治理的监管制度

20世纪30年代的罗斯福新政，是美国强化对金融市场行政监管的重要转折，对机构投资者的监管也在这一时期强化，并成为联邦政府对金融行业监管中介入最深最广的一个领域。《1940年投资公司法》和《1940投资顾问法》规定由美国证监会负责投资公司和投资顾问的注册与监管，也同时规定了投资公司负有对持有人的信义义务。但是，相比英国，美国公司机构投资者参与公司治理的时间较晚。60年代以前，美国机构投资者持有上市公司股权的比例较低，仅为7～8%之间。到60年代中期，上市公司84%的股权仍由个人投资者直接持有，这个时期美国公司的治理基本上是管理层中心主义，个人股东和机构投资者都很少介入公司事务，管理层实际上控制着公司的运作。

70年代，美国行政部门强化了对机构投资者参与公司治理的监管。1974年，美国国会通过了《雇员退休收入保障法》，该法一方面推动了机构投资者的发展，机构投资者持有的公司股权的比例从1980年的24.2%上升到1994年底的50%。另一方面，该法对养老金计划管理人的代理投票义务的行为准则的规定以及养老金受益人对未履行信义义务的管理人提起诉讼的规定，通过行政力量的介入，强化了其职责的履行。这部法律就从以上这两方面，极大地推动了机构投资者参与公司治理。

1988年，出于保护公司雇员利益的考虑，美国劳动部在“Avon Letter”中，进一步明确了养老金管理人参与投票等义务在内的信义义务。同时，美国证监会也要求投资公司在行使投票权时，必须履行信义义务并披露投票行为。但在实际操作中，投资公司一般都不是由公司本身进行投资运作，而是委托投资顾问进行管理，行使投票权等股东权利也一并由投资公司的董事会委托给了投资顾问，投资顾问也就负有了与投资公司董事会同样的信义义务，它们不仅需要积极地履行义务，还需要制定履行义务的政策和程序。美国证监会对于投资顾问的利益冲突的监管是较为严格的，当投资顾问行使权利面临利益冲突时，必须以最终权益人的利益为目标做出决策。证监会还规定，投资公司的董事会可以将其自身负有的信义义务委托给投资顾问，但仍负有保证投资顾问切实履行职责的义务，需要监督投资顾问，并于每年8月向证监会递交N-PX表，报告投资顾问的投票政策和履行股东权利的情况。

上世纪80年代，资本市场上的并购浪潮逐渐退去，依靠资本市场的外部约束来制约管理层、防范内部人控制的公司治理实施机制，也逐渐转向了依靠内部控制和实施机制。前面讲到的立法调整和行政监管的介入以及机构投资者的长足发展，在90年代初催生了股东积极主义运动。以美国加州公共部门雇员退休计划为代表的机构投资者，倡导并发起了这场运动，机构投资者参与公司治理由此走向了前台。机构投资者通过与董事会沟通、公开发表意见，以及与其他的投资者联合发表意见等形式参与公司重大战略决策、董事和管理层提名与任免以及薪酬计划的制定等，对于业绩不佳的公司，他们向管理层施加压力、甚至更换管理层，促使其提高绩效。1987～1994年，由公共养老基金发起的督促公司完善治理的代理提案就有463起。

除了明确义务和强化监管，行政部门还从完善制度环境入手，推动机构投资者参与公司治理。80年代，美国证监会发布“14a-8规则”3，要求上市公司提请股东大会讨论的议案中应当包含股东提出的议案，这为投资者参与公司决策提供了制度保障。90年代，针对市场和学者们提出机构投资者参与公司治理不积极是由于“监管过度(excessive regulation hypothesis)”[22]的问题，证监会于1992年对代理规则进行了修改，允许投资者就公司治理进行协商或者是“集体”介入。4对于上市公司存在的对“挑刺儿”的投资者在信息披露方面可能存在的“歧视性”对待，2000年，证监会发布《公平披露规则》(Regulation Fair Disclosure)，禁止上市公司的管理层通过选择性信息披露“惩罚”积极参与公司治理的投资者。

“乱世出重典”，2002年安然事件之后，美国行政监管对公司治理的介入又进一步增强了。媒体因此将《萨班斯法案》(Sarbanes Oxley Act)称之为“监管者主导”(regulator-led)，与之相对应，把坚持自律传统的英国称之为“股东主导”(shareholders-led)。2008年的金融危机则是强化行政监管的又一个助推器，2012年颁布的《多德—弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)使联邦政府在金融监管领域进一步扩张，也更加强化了行政部门对公司治理、机构投资者的持续监管。

机构投资者参与公司治理的两种监管机制比较

英美两国在机构投资者参与公司治理监管及实施机制的不同，是在两国金融监管演进、公司股权结构、机构投资者发展等多方面因素共同影响下形成的，两者也各具优劣。

第一，行政监管在保证信义义务履行方面的成本较高。根据合同理论(Contract Theory)，由于合同的“不完全性”，行政监管保证合同义务履行的成本较高，原因在于：一是义务和履行义务行为界定的模糊性，即机构投资者参与公司治理涉及的因素非常复杂，公司的文化与宗旨、资源禀赋、业务模式、风险偏好、相关利益者关系等等都不相同，无论是自律规则还是法律、法规，都无法用一种不存在歧义的语言表述信义义务和履行义务的行为之准确含义；二是现实的不可描述性，即公司始终处在瞬息万变的环境中，公司重大事项的表决，例如企业并购，不可能按事先规则做出，规则更不可能穷尽机构投资者可以采取的所有行动；三是第三方执行的难度很大，即前面两个条件即便都满足，在第三方执行时，也仍面临调查取证难度大及监管部门、法院、自律组织难以公正裁决的问题。

前面比较过，美国是行政监管介入较深的国家，但是却很少有对机构投资者在公司治理信义义务履行方面进行行政处罚的案例，主要还是依靠信息披露和市场的力量。OECD在1999年就颁布了《公司治理原则》，大多数OECD国家对于原则的实施还是采取自律监管实施机制。2004年，OECD发布了修订版《公司治理原则》，强调了机构投资者在公司治理中的作用。但是，对于机构投资者参与公司治理的实施机制，《原则》的规定是“披露”，即机构投资者应当披露其“作为信义义务人”参与公司治理和投票的政策以及决策程序，这些政策包括如何管理利益冲突以及管理投资链上各环节代理人的利益冲突等。披露增加了透明度，强化了市场监督，增强了对管理人履行义务的监督。为强化机构投资者参与公司治理，荷兰、德国、日本等大陆法系国家也参照英国的做法，发布了本国的投资管理人尽责管理守则(The Stewardship Code)，他们同样选择了“遵守或者解释”这种自律实施机制，一个重要的原因就是行政监管实施机制成本高。

第二，行政监管较为刚性，而自律监管则更具灵活性。机构投资者间的竞争非常激烈，投资策略是其竞争的核心，投资策略不同，参与公司治理的成本与收益也不同，相应地决定了机构投资者参与公司治理的积极性。具体而言，投资者策略对机构投资者参与公司治理积极性的影响，主要反映在三方面：一是投资策略的主动性程度。被动型策略的管理费收费低，跟踪指数、发挥规模效应是其降低成本的竞争策略，公司治理上就会“理性冷漠”。相较而言，主动型策略基于基本面选择标的，在决策时会将公司治理纳入考虑的范围，积极参与治理也可以改善业绩。积极型对冲基金的积极性更高，他们往往通过主动干预获取超额回报，对于可能通过改进管理提高绩效的公司，他们会在大规模买入后通过“用手投票”，积极介入公司的战略调整和重整，促使公司提高绩效5。二是投资周期的长短。投资周期越短，参与治理的积极性越低，因为治理所产生的正效应难以短时间内反映到公司的股价中，加之参与公司治理的成本，高频交易等短期化的投资策略没有动力参与公司治理。三是报酬模式的影响。分享业绩报酬的管理人参与治理的超额收益可以增加业绩报酬，因而私募及允许业绩报酬的积极型对冲基金参与公司治理的激励就较大。

由于信义义务界定的复杂性、公司治理的多样性以及机构投资者的多元化，很难有“放之四海而皆准”(one-size-for-all)的所谓“最佳实践”(best practice)，如果片面、强制性地要求所有的公司按“法律”或者“监管规定”执行，反而可能会造成公司治理低效率和治理成本增加，使行政监管“刚性”实施面临的问题更为突出。相比起来，自律监管则具有更大灵活度和弹性，机构投资者有自行选择的空间，可以决定是否履行、以何种方式履行义务，不至于为了履行义务走过场，既浪费资源又达不到效果。

近年来，机构投资者参与公司治理更加积极、主动，定期与董事会和管理层会晤，专业动态地评估管理层和董事之间关系和管理质量(Holland，1998)[14]。机构投资者成为公司重要的战略和治理问题的“预警系统”’，正在越来越多地参与评估公司面临的社会和环境风险(Williams and Conley，2004)[27]。无论是学者，还是监管者、立法者，对自律实施机制的灵活性和实施绩效都予以肯定。有学者通过比较发现，美国机构投资者的高股票换手率，并非追求公司长期健康发展，更多的是通过分析师进行“程式化”沟通，满足“季度财务预测”的需要。相比而言，英国机构投资者持股周期比美国同行更长，它们可以更好对投资标的进行评估，与公司的董事会和管理层建立更密切的沟通(Black and Coffee，1994)[3]。有美国学者[26]还指出，英国机构投资者的目标更多元化，除了自身利益最大化，更加具有团体导向(group-oriented)和社会责任意识，在督促公司履行社会职责责任等方面更加积极、有效，比起美国同行先行了一步。

英国的自律监管赋予股东更大自主权，可以决定什么样的公司治理措施是必要和适当的，也同样赋予机构投资者参与公司治理的较大自主权。英国金融服务局(FSA)的首席执行官Hector Sants也同样认为，英国制度的基础是机构投资者为主和高度流动性的资本市场，由于历史原因，美国市场存在大量不成熟的个人投资者。因此，美国市场可能更类似于公共道路系统，英国市场更像是一级方程式赛道，给赛手提供了更大空间和灵活性。2012年，英国金融报告委员会(FRC)对“遵守或解释”原则实施情况进行了评估，发现“遵守或解释”的实施机制具有很好的实施效果，90%以上的机构投资者完全执行了原则，即使是10%没有执行的机构投资者，也只是原则中的个别项目没有执行。“与法定义务或‘必须遵守’的实施机制相比，它可以更好地促进市场透明度和增进市场信心”。美国证监会国际部主任Ethiopis Tafara的观点也可以说明他对自律监管灵活性的认可，他指出，英国机构投资者在60年代就参与公司治理，而美国限制银行和保险持股，机构投资者参与公司治理比英国晚。“美国机构投资者的相对弱小，个人投资者比重较大。为了保护个人投资者，联邦政府对公司提出更高的披露要求，甚至更为激进的证券执法，美国难以采取英国的‘遵守或解释’的模式”[7]。

第三，行政监管的威慑力是保证市场力量发挥作用的基础。作为代理人，机构投资者的管理人在履行职责中面临多方面的利益冲突，特别是在机构投资者的投资者往往是小投资者的情况下，在监督管理人问题上“搭便车”的现象比较严重，加之严重的信息不对称，依靠自律监管往往难以保证其职责的有效履行。当管理人是大型金融机构的一个部门或者子公司管理，在其作为代理人参与公司治理时，面临的利益冲突就更多。因而，机构投资者参与公司治理监管的一个重点就是防范利益冲突。在这一问题上，行政监管更具优势。Ethiopis Tafara在比较英美制度时指出，美国行政监管的优势在于监管规则更加透明，市场所有参与者都明确知道各种情况下应如何行事，禁止性规定可以避免一些损害投资者利益的情况发生。因此，无论是英国还是美国，法律或者行政规章都将合谋操纵等明确为禁止性行为，通过法律和行政监管的威慑力有效防范利益冲突，使自律监管具备可以实施的制度基础[7]。

中国的监管选择

2002年，中国证监会和国家经贸委联合发布《上市公司治理准则》提出，机构投资者应在董事选任、激励与监督、重大决策等方面发挥作用。《证券投资基金法》第20条关于管理人可以以自身名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为的规定，为管理人行使基金所持有的上市公司股份对应的股东权利奠定了法律基础。为防范利益冲突，《基金法》明确要求管理人在行使权利或者履行职责时，应当遵循持有人优先原则6，对于违反规定的行为还有相应的惩戒措施7。2018年9月30日，中国证监会发布了修订后的《上市公司治理准则》，提出了鼓励“机构投资者，通过依法行使表决权、质询权、建议权等相关股东权利，合理参与公司治理”等要求。根据我国法律和监管体制特点以及市场发展阶段，借鉴其他国家的经验，建立我国的监管体系，需要充分发挥行政监管与自律监管的优势，正如美国证监会官员Ethiopis Tafara所说，这不是“二选一的抉择，两者我们都需要”。具体建议如下：

一、发挥行政监管和自律监督合力

中国的资本市场尚处于转轨时期，上市公司“一股独大”或者大股东相对控股普遍存在，同时，大量的个人投资者参与并频繁短线交易，“控制权市场”“敌意收购”等成熟市场的机制尚难形成有效制约，所以，机构投资者参与公司治理意义重大[30]。与此同时，上市公司的股权结构相对集中、机构投资者持股低，本身也是机构投资者参与公司治理的重要障碍。在我国一直以来以行政监管为主的监管体制下，行政监管的强制性和威慑力是保证机制实施的重要力量。但是，自律监管的弹性是促进机构投资者履职所必需的。而市场的力量则是在市场成熟与发展中逐步增强的，因此有必要通过立法明确和强化自律组织的职能和作用，发挥行政监管、自律监管和市场约束的合力。

二、明确管理人的职责

当前监管部门的规章规范对我国的银行保险等理财产品的法律关系界定不够清晰，学者和立法部门一直在呼吁将其法律关系明确为信托关系[31]。2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对于资管产品管理人的职责参照《基金法》作了规定，但是对于管理人代理行使理财产品所持股权附着的股东权利问题尚未明确。理财产品的管理人作为受托人，无论该金融机构是银行、信托、保险还是券商，或是商业银行的理财子公司、保险公司的资产管理公司，都需要按照《信托法》第26条的规定，“履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”。同时，在未来《证券投资基金法》修改时，可以进一步明确管理人的职责，解决现行法律规定相对笼统的问题。而银行、保险子公司的相关监管规则空白则需要及时立法立规予以填补。

三、建立管理人履职的自律规则体系

对于机构投资者参与公司治理的行为规范，金融领域各个行业的自律规则，应当在充分协调的基础上尽可能统一，联合制定机构投资者参与公司治理的行为规范(stewardship code)。其内容应大致包括：一是职责，即维护投资者的长期利益，积极行使股东权利、积极参与公司治理的职责；二是目标，即通过积极参与治理将这些目标融入公司长期战略，保证环境、社会和治理目标的实现，促进公司的长期价值创造；三是防范利益冲突的要求。

四、强化信息披露与市场监督

《上市公司治理准则》第80条，鼓励机构投资者公开其参与上市公司治理的目标与原则、表决权行使的策略、股东权利行使的情况及效果，旨在通过披露发挥市场的作用。机构投资者参与公司治理也是其提高业绩的内在要求，建议通过强化履职信息披露、增强市场透明度，引导产品的投资者将管理人履行股东职责的情况纳入决策管理人选择的因素，从而促使管理人积极、有效、透明地行使股东职责。

五、进一步明确机构投资者定义

《上市公司治理准则》第78条对机构投资者的范围作出了原则性规定，“社会保障基金、企业年金、保险资金、公募基金的管理机构和国家金融监督管理机构依法监管的其他投资主体等机构投资者”。国际上通常所指的机构投资者，包括养老金、证券投资基金和保险公司、主权基金以及中国的银行保险发行的理财产品，而不是其管理机构[21]。这些机构投资者往往并不直接投资而是委托管理机构管理，在这一委托代理关系中，管理机构应当尽“受托义务”，正如我国《基金法》第20条规定的“以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”。管理机构作为机构投资者的代理人，代表机构投资者行使股东权利。这个法律关系如果不及时澄清，可能导致非常严重的利益冲突，这在“宝万之争”8中表现得尤为突出。

因而，建议在《上市公司治理准则》中对此问题予以明确，避免管理人利用其代理人地位侵害机构投资者受益人利益，从而引发严重的利益冲突等情形发生。具体应包含但不限于以下内容：一是对机构投资者的内涵作出解释说明，以涵盖目前市场上各类的机构投资者，包括主权基金、养老金、证券投资基金、各类集合理财产品、私募基金；二是对机构投资者管理机构的法律地位和职责，以及管理机构作为代理人参与公司治理的行为规范和披露做出原则性规定，尤其是防范利益冲突的规范；三是鼓励上市公司与机构投资者就公司治理和管理展开沟通和对话，通过机构投资者与上市公司的合作，推动联合国所倡导的把环境、社会和治理(ESG)纳入公司长期发展规划，进而促进社会经济繁荣和可持续增长。

注释

1. 信义义务起源于英国衡平法，在《法院组织法》(Judicature Act)合并了衡平法之后，信义义务就成为了普通法的概念。在普通法系国家，例如美国、加拿大、澳大利亚等，公司董事对公司及全体股东都负有信义义务。以美国最具影响力的特拉华州公司法为例，董事的信义义务包括三方面的内容：谨慎义务、忠诚义务和诚信义务。

2. 英国的金融市场一直以自律监管为主的。1986年，金融自由化和混业经营促使其金融监管进行了重大的改革，颁布了《金融服务法》(Financial Services Acts)，重整了自律监管体系，但一直到1999年的金融监管改革仍然是自律监管的原则并没有变 。2008年金融危机之后，颁布了《2012年金融服务法》，强化了对金融市场的行政监管 。尽管过去的30年中，英国金融监管呈现出行政监管逐渐强化的趋势，但是，对于公司治理和机构投资者参与公司治理的监管，则一直秉持自律监管的传统。

3. 按照美国州公司法的规定，公司股东只有非常有限的事项的权利，例如修改公司章程，出售全部或大部分公司资产，兼并，解散，选举和解聘董事。股东也只有少量的建议权，例如更换董事、提名或选举董事。其他的公司重要事务都由董事提出议案。股东权利只是对董事会做出或建议的事项作出表决。美国的州公司法法确定了股东首先提出建议的权利。美国证监会的规定，为股东参与公司治理提供了条件。

4. 监管障碍是影响机构投资者在公司治理中发挥积极作用的重要因素。

5. 积极型对冲基金的运作模式，包括建议公司出售业绩不佳的资产、业务或者部门，改组更换董事会和管理层，改进公司的薪酬激励机制，或者是购入濒临破产的公司并实施重组整合等等。如果单一的机构投资者对治理不具有足够的影响力，他们往往联合其他的投资者对公司施加影响，成为“集体性”积极主义行动的催化剂。积极型对冲基金在美国资本市场还形成了“鲶鱼效应”。如同80年代“敌意收购”盛行时期一样，上市公司的董事会和管理层不能“再睡安稳觉”了，他们的问题很可能成为积极型对冲基金的目标。

6. 参见《证券投资基金法》第22条：“公开募集基金的基金管理人的股东、董事、监事和高级管理人员在行使权利或者履行职责时，应当遵循基金份额持有人利益优先的原则”。

7. 参见《证券投资基金法》第24条：“公开募集基金的基金管理人的股东、实际控制人应当按照国务院证券监督管理机构的规定及时履行重大事项报告义务，并不得有下列行为：(三)要求基金管理人利用基金财产为自己或者他人牟取利益，损害基金份额持有人利益”；第25条：“公开募集基金的基金管理人违法违规，或者其内部治理结构、稽核监控和风险控制管理不符合规定的，国务院证券监督管理机构应当责令其限期改正；逾期未改正，或者其行为严重危及该基金管理人的稳健运行、损害基金份额持有人合法权益的，国务院证券监督管理机构可以区别情形，对其采取措施”。

8. 2015年宝能收购万科案中，宝能宣称，其合计持有的股份已经是万科第一大股东并发起了对万科的收购。但实际上，宝能宣称所持有的万科股份，并非宝能持有，而是由宝能控股的前海人寿保险公司以及其他金融机构作为管理人所管理的万能险等理财产品所持有的，宝能通过与这些管理人签订“一致行动人协议”，“间接”获得了万科的投票权。宝能只是前海人寿的股东，前海人寿是其发行的万能险的管理人，万能险所持有的万科股票的股东权利属于万能险的投资者。前海人寿作为管理人代理行使投票权，必须按照“受托义务”，以万能险持有人的利益最大化为目标行使权利，而不能将其代理行使的权利未经委托人一致同意交由第三方宝能行使。尽管我国的银行、保险理财产品法律关系不清晰，但作为理财产品的管理人，未经产品持有人同意，就将产品所持有的公司的投票权通过协议转由他人行使的规定，可能就违反了“合同法”关于代理人需要经过委托人同意方可把委托人委托的事务委托他人行使。宝能因其自身商业目的发起对万科的收购，也存在与保险、银行理财产品投资者的利益冲突，同一时期发生的多起保险举牌也是如此。