资本配置失衡与制造业转型：理论体系与研究展望

陈长石

(1.上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200030；2.东北财经大学 产业组织与企业组织研究中心，辽宁 大连 116025)

一、引 言

作为国民经济稳定发展的基础，中国制造业长期以来存在比较严重的低端化问题，迫切需要向中高端转型。随着中国经济步入“规模支撑→效率支撑→全要素生产率支撑”与“劳动力支撑→资本与创新支撑”的关键转型时期，制造业正在经历一场前所未有的生产方式变革，而实现这一变革严重依赖来自金融系统的资金支持。根据笔者对辽宁制造业企业的问卷调查结果，七成左右的企业认为制约企业向高端化转型的首要原因是依靠自身难以负担进行转型所需的大量资金。类似地，在吴家曦和李华燊[1]针对浙江中小制造企业转型所做的调查中，53.8%的企业认为资金投入过大而自身融资不足是制约企业转型的重要因素，而74.8%的企业已准备转型但存在资金短缺问题。这些事实表明，资金短缺已经成为经济新常态下制约制造业转型的关键因素。为解决制造业转型资金短缺问题，中央政府近年来出台了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》(2013)、《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》(2016)等多份纲领性文件，但执行效果不甚理想。

整体上看，近年来国内不仅没有出现资本总量短缺的情况，甚至出现了局部过剩的情况，这意味着资本配置失衡才是导致制造业转型资金短缺的深层原因，使我们不得不去重新审视中国资本配置过程中存在的问题。从中国金融市场演进历程来看，资本配置失衡是中国金融市场长期存在的问题[2-3]，但由于私营经济扩张、非正规金融市场发展等原因，2012年之前它并未阻碍国民经济增长。随着近年来劳动力成本比较优势逐渐消失与资本边际收益递减效应显现，资本配置失衡的负面影响逐渐暴露，资本表现出越来越强的投机倾向。在这种情况下，无论金融系统释放多少流动性，都只能在金融系统内部空转，无助于制造业转型。

国内学术界对资本配置失衡与制造业转型之间关系的理解，无论从理论视角还是实证视角均有待进一步加深，从而为进一步提出促进金融市场向制造业转型提供资金支持的应对政策提供借鉴与参考。鉴于此，本文在对金融中介理论、制造业转型理论两个领域研究文献进行评述的基础上，着重对资本配置失衡与制造业转型之间关系中存在的核心关系进行探索与梳理，并提出若干未来研究可能存在的拓展方向。

二、新兴经济体的金融中介与经济转型

与大多数西方经济学理论类似，现代金融中介理论是在成熟市场经济环境假设下提出的，因此当国外学者将视线转向新兴经济体或者国内学者将其用于研究中国金融中介问题时，就很容易出现适用性偏差问题。虽然近年来国内外学者不断尝试放松假设，以期从制度与经济结构演进视角，拓展与加深新兴经济体金融中介理论的研究广度和深度，但总体来说，相关的理论研究仍然比较匮乏。

相对近期发展较为迟缓的理论研究来说，围绕新兴经济体金融中介开展的实证研究则取得了长足发展。在HK模型[3]提出之前，相关研究主要集中在以下两个方面：

其一，引入非市场因素。许多学者认为金融抑制和所有制歧视是中国银行信贷配置的主要特征，并围绕上述两个特征构建指标进行计量分析。周业安[4]认为，信贷市场存在的利率管制、价格和数量歧视是金融抑制的具体体现。Cull和Xu[5]、Brandt和Li[6]认为，虽然私营经济已成为中国经济的主导力量，但所有制歧视却导致私营经济难以获得足够的信贷配给。穆争社[7]认为，金融抑制下金融体系结构的不对称是导致信贷配给问题及局部信贷萎缩的重要因素。钱先航等[8]考察了地方官员的晋升压力及任期对城市商业银行贷款行为的影响，结果表明地方官员晋升压力大时，城市商业银行会减少贷款，但官员任期会弱化这种作用；从期限结构看，减少的是短期贷款，但会增加中长期贷款。王珏等[9]研究了地方政府干预对信贷配置效率的影响发现，从信贷数量角度看，地方政府干预对信贷配置效率系数的影响不显著；从信贷价格角度看，地方政府干预对信贷配置效率系数有显著影响，并损害了配置效率，尤其是降低了国有企业的信贷价格对企业效益变化的敏感度。

其二，与宏观视角相结合。随着宏观经济学的发展，经济学者逐渐意识到微观主体的行为将直接影响宏观政策。与此同时，与金融中介相关的一系列理论(如金融加速器理论等)的相继提出，使得金融中介理论逐渐成为新兴经济体宏观政策(特别是货币政策)分析的重要支撑。赵振全等[10]认为，中国存在显著的金融加速器效应，表现为对于外生冲击，经济波动在信贷市场处于“紧缩”状态下的反应均明显强于信贷市场处于“放松”状态下的反应。进一步检验表明，信贷市场在宏观经济波动过程中既是重要的波动源，同时也是波动的有力传导媒介。Stiglitz和Weiss[11]基于银行信贷所有制歧视以及其他基本特征，较为全面地对2008年之前中国增长模式进行经济解释。王国静和田国强[12]发现金融冲击是驱动中国经济周期波动的最主要力量，它在解释产出增长、投资增长、债务增长、工资增长和就业波动方面体现出非常重要的作用。罗伟和吕越[13]研究了金融市场进入壁垒所导致的民间和正规金融市场的利率分割，以及因信贷供给过于集中而出现的信贷配置失衡对总出口的影响发现，金融市场分割对所有企业出口均有阻碍作用，而信贷配置失衡因能促使大量享受信贷支持的低效率企业实现出口，却只造成少数受信贷约束的高效率企业退出国外市场，所以可在一定程度上促进出口。

资源配置失衡会导致全要素生产率下降，这一洞见来自Hsieh和Klenow[3]的研究，其为理解新兴经济体资本配置对经济转型的影响提供了新的研究视角。Hsieh和Klenow通过一套精巧的算法测算了资源误配所导致的TFP损失，主要贡献是将生产函数f(A,L,K)中L和K的配置实现过程与A的变化联系在一起，从生产要素配置角度确定了L和K与A之间的内生关系。随后，新兴经济体资源配置失衡问题很快成为新的研究热点[6]。目前，学术界已经在诸如资源配置失衡是导致制造业全要素生产率受损的重要原因等问题上达成初步共识，正在不断尝试解释资源配置失衡对全要素生产率的影响机制。马光荣[14]认为，制度安排是造成资本配置失衡的重要原因。韩剑和郑秋玲[15]认为，总体和行业内资源误配程度先降后升，而行业间资源误配程度则缓慢上升。邵宜航等[16]、靳来群等[17]和陈林等[18]认为政府干预以及行政垄断是导致资源误配的重要原因。战明华[19]认为，银行信贷渠道的强化对产业结构升级具有结构性误配效应，而紧缩性的货币政策则显著地放大了这一效应。同时，企业的国有属性强化了银行信贷渠道的信贷误配效应，但在考虑企业国有属性的条件下，紧缩性货币政策却对这种误配效应没有显著影响。

随着越来越多的学者关注HK模型，这一模型也开始受到质疑。批评者认为HK模型存在以下三个主要问题：第一，已有文献得到的研究结论不够稳健；第二，缺少关于新兴经济体资源配置特征的必要假设；第三，缺少关于资本配置失衡对全要素生产率微观影响机理的深入讨论。但是，无论如何HK模型的提出为研究新兴经济体资本配置对经济转型的影响打开了新的视角，并且提供了一个可供拓展的理论框架。

三、中国银行信贷配置失衡特征及其影响

金融市场在现代市场经济发展中扮演的角色越来越重要。国外大量实证研究表明，金融发展和经济增长之间呈现显著的正向关系。中国也不例外，王志强和孙刚[20]从规模、结构、效率考察金融发展与经济增长之间的关系，发现上述指标均与经济增长之间存在显著的双向因果关系。张军和金煜[21]实证结果显示，金融发展和生产率增长之间呈明显的正向关系，并且从资本积累角度解释了中国地区差距扩大的原因。虽然金融发展对经济增长具有强大的推动作用，但两者之间良性关系的形成并非易事。目前，学术界已经基本达成金融市场发展会促进经济增长的共识。然而，根据La Porta等[22]的经典理论，产权、投资者保护等制度是否完善对于金融市场作用发挥至关重要。此外，政府过度干预、银行垄断、产权制度等也会导致新兴经济体信贷资源配置过程中产生效率损失。笔者认为，这是理解中国资本配置失衡问题的出发点。

那么，笔者为什么要重点关注中国信贷配置失衡呢？中国金融市场是典型的银行主导型，在诸多资本配置方式中，信贷配置所占比重最高，这是由中国作为全球最大新兴经济体的现实国情决定的。目前，银行在全球几乎所有新兴经济体的金融市场中均处于核心地位，这是因为银行最有能力应对资本配置过程中的信息问题和契约问题，而上述两个问题在新兴经济体中最为突出。虽然近年来在中央政府一系列“金融脱媒”政策影响下，包括债券、股票在内的资本市场取得了一定发展，直接融资比重有所提升，但信贷的核心地位短期内仍然难以取代，银行贷款仍然是大多数制造业企业外部融资的主要来源。因此，从银行信贷角度，能够最大限度地洞察资本配置失衡对制造业转型的影响。

金融抑制和所有制歧视是中国银行信贷配置失衡的两个显著特征。所谓金融抑制是指政府过度管制金融市场经营的现象，如规定利率的上限、调高准备金率、限制信贷发放规模，定向分配低息贷款，约束金融机构的业务范围等。该理论是McKinnon[23]和Shaw[24]在解释新兴经济体金融市场受到抑制而不能有效促进经济增长的现象时提出的。卢峰和姚洋[2]认为，金融抑制长期以来是中国信贷配置的主要特征之一。

那么，金融抑制为什么能够长期存在呢？其中一个重要原因是政府需要依赖其对国有经济部门进行补贴。李广众[25]认为，由于金融抑制政策能够使得政府通过征收隐性税收的方式获得收益，便于政府对金融市场控制和国有企业进行补贴。事实上，自20世纪80年代以来，政府逐渐将对国有企业的救助手段由直接补贴改为依靠银行信贷[5]。根据李广众[25]的估算结果，金融抑制给中国政府带来的隐性收益大致为GDP的0.71%以及各项税收收入总和的6%，这些隐性收益绝大多数通过均衡市场利率和官方指导利率之间存在的利差，流向了国有经济部门。银行在信贷配置方面的偏好以及制度设计将对私营经济发展产生直接影响。

所有制歧视是中国信贷配置失衡的另一个显著特征，它是指非国有企业难以从正规银行获得贷款。卢峰和姚洋[2]认为，对非国有部门受到银行信贷歧视的原因主要来自以下三个方面：第一，国有企业能按期偿还贷款甚至违约认为是可以接受的，但贷款给私营企业往往被怀疑收受了贿赂；第二，非国有部门的大多数企业是中小型企业，缺乏现代企业制度和抵押品，银行向这类企业提供贷款比国有企业面临更多的风险；第三，金融监管部门出台的商业银行贷款政策和纪律加重了信贷歧视，从而加重了银行的“惜贷”现象。这些歧视就集中体现在信贷部门进行信贷时，总是遵循国家或国有项目优先分配信贷的原则，私营企业融资难、尤其是私营中小企业融资难的问题就成了中国长期存在而又不能得到有效解决的难题。杨丰来和黄永航[26]认为，与大型企业相比，中小企业的所有权和控制权联系比较密切，道德风险问题更为突出，在这种分析下，银行更倾向于为大企业配给资金。陈长石和吴晶晶[27]围绕异质性企业、银行与政府三方关系，认为由于政府偏好补贴大型企业的做法会对银行资本配置产生直接影响，这能够解释为何中小企业难以获得银行贷款。

那么，金融抑制和所有制歧视对国民经济产生了何种影响呢？从已有文献来看，无论是金融抑制，还是所有制歧视，实证结果大致相同。

其一，强化了国有经济部门的软预算约束，增加了银行不良贷款，如樊纲[28]指出的那样，在国有企业道德风险和经营绩效低下的情况下，国有企业向银行借钱形成了大量的“坏账”，由于这些坏账的最终买单者是政府或全体人民，所以最终导致“准财政赤字”，这是当前国有经济部门软预算约束的主要表现。政府向国有企业进行补贴虽然改善了受益企业的财务报表，但并没有从根本上提高国有企业的效率，大量廉价租金的获取反而使国有企业产生了严重的道德风险和逆向选择问题，国企的经营风险开始向金融领域转嫁，并在国有银行内部形成巨额不良资产。

其二，导致私营经济难以通过银行系统获得外部融资与非正规金融系统的发展。有学者讨论了中国私营企业面临的所有制歧视问题，将中国企业划分为国有、上市和私营三大类，并研究了这三类企业的融资渠道，发现国有和上市企业主要依靠正规金融系统，而私营企业主要依靠非正规金融系统。事实上，Fisman和Love[29]认为，在金融市场欠发达的经济体中，非正规金融体系通常具有较大的发展空间。

其三，导致中小企业转型困难。陈长石和刘晨晖[30]认为，正规金融系统很难为私营经济转型提供足够的资金支持，而在内部融资不足、外部融资约束趋紧以及政府补贴扭曲同时存在的情况下，私营经济部门很难实现自发转型。

近年来，有学者对所有制歧视提出质疑，认为信贷配置过程中并不存在所有制歧视问题。白俊和连立帅[31]利用A股上市公司数据研究发现，国有企业与非国有企业间的信贷资金配置差异主要源于禀赋差异。苟琴等[32]利用世界银行对中国企业投融资环境的调查数据，考察信贷配置中的所有制歧视问题及其变化，发现国有企业和非国有企业之间并不存在显著的信贷配给差异，信贷资金配给更多的与企业自身禀赋和宏观金融环境有关。然而，就目前的研究现状来看，主流观点仍然认为，所有制歧视是普遍存在的。

四、资本配置失衡视角下的技术进步

从发达国家经济增长演进过程来看，技术进步对经济增长的影响路径并非简单的线性关系，而是通过改变生产方式、商业模式以及资源配置等影响因素呈现跨越式变化，与经济转型是密不可分的。相应地，经济转型也是技术进步突破生产方式、商业模式以及资源配置等制度性约束的动态过程。因此，结合本文研究主题，作为重要的制约性约束之一，资本配置失衡是如何影响技术进步的呢？理论上，金融市场承担着为企业经营与发展提供外部融资的职能，由金融抑制与所有制歧视导致的资本配置失衡会改变不同类型企业的外部融资分布，导致部分企业被迫减少研发投入，从而阻碍技术进步。然而，上述理论似乎并不能很好地解释近年来中国发生的现实情况，虽然资本配置过程中存在的金融抑制与所有制歧视问题并未明显缓解，但2012年后中国企业研发创新活动呈现高速增长的态势。事实上，随着次贷危机之后金融市场出现的动荡以及世界各国在科技领域竞争不断加剧，资本配置如何影响技术进步已经成为当前备受关注的热点问题。

从已有关注资本配置与技术进步关系的文献来看，绝大多数理论研究工作是由国外学者完成的，主要集中在以下两个方面：第一，以HK模型为代表的局部均衡分析，由于笔者已经在第一节中对HK模型进行了分析，这里不再累述；第二，在宏观经济领域重点讨论资本配置对于内生经济增长的影响机制，其中的代表性研究包括：Grossman和Yanagawa[33]，King和Ferguson[34]，Olivier[35]以及Hirano和Yanagawa[36]，这些研究在对世代交叠模型进行拓展基础上，从不同视角讨论了资本配置对内生经济增长的影响机制。从已有文献的研究结论来看，多数学者认为，资产配置失衡是不利于技术进步的，Miao和Wang[37]构建了一个包含两部门的内生经济增长模型，认为资产泡沫会导致企业投资流向相应的生产部门，导致其创新投入减少。另外一些学者认为，在特定情况下适度资本配置失衡是有助于技术进步的，例如Olivier[35]发现，如果资产泡沫是存在于研发环节，则企业趋向于增加技术创新投入。

虽然国内关于资本配置对技术进步的研究刚刚起步，并且主要集中在实证检验资本配置对技术进步的影响效果以及微观机制等领域，但其发展迅速，已经出现了一些代表性成果。从研究结论来看，绝大多数文献认为，资本配置失衡是阻碍技术进步的重要因素，所以市场化、所有制改革等措施能够促进技术进步。解维敏和方红星[38]实证检验了金融发展对区域研发的影响效果，认为银行业市场化改革有效推动了区域创新活动，并且这种正向影响在私营中小企业更为明显，这与安同良等[39]的研究结论是一致的。也有学者分别从房地产投资、房价上涨两个角度检验了房地产市场对研发投入存在比较明显的“挤出效应”，从而对技术创新产生负面影响。

但是，笔者也发现已有研究中存在以下问题：第一，目前实证研究主要按照知识生产函数形式设定检验各类因素对知识生产影响效果的计量模型，而在知识生产函数中，知识存量是非常重要的影响因素。当前国内知识存量主要是省级层面的，缺乏城市层面的知识存量，采用城市样本研究知识生产的实证研究很少对知识存量进行控制，导致计量结果中存在比较严重的遗漏变量问题，大幅降低了实证结果的可靠性，这是当前国内相关实证研究普遍存在的问题；第二，国内相关研究大多数采用的是省级以上地区样本或全国范围行业样本，由于知识溢出产生的外部性主要发生在面积较小的空间范围上，基于大口径统计数据往往很难得到可靠的实证结果。在这种情况下，亟待学者提供更充分的实证依据证明资产配置失衡阻碍了技术进步。

五、企业投资视角下的制造业转型实现

实现制造业转型需要企业进行投资，并且补偿转型过程中产生的摩擦成本。因此，从企业投资视角研究制造业转型是必要的。目前，与这一问题密切相关的是FHP模型，该模型由Fazzari等[40]最早提出，是一个基于市场不完全、理性预期以及信息不对称等理论假设的局部均衡模型，最初用于描述金融市场不完全情况下企业净值与投资之间的关系，而后经过一些学者的不断拓展[41]，目前广泛应用于研究企业投资决策。其中，大部分文献是托宾Q理论的延伸与拓展，用于分析各种与企业投资相关的微观机理。

随着对企业投资决策问题研究的不断深入，一些学者发现，除了信息不对称之外，还有其他因素会对企业投资决策产生影响。Hubbard[42]认为，投资的不可逆性、企业间借贷约束的差异带来的借贷利率的影子价格的差异，以及企业在调整其资本存量的时候所产生的摩擦，都可能扭曲资本边际产出相等的配置原则。其中，投资的不可逆性可以理解为投资实现所需承担的风险，而借贷利率的影子价格则可以理解为企业在外部融资过程被歧视而产生的社会福利损耗，投资调整成本则可以被理解为资本在不同生产函数间转换所产生的消耗。

如果将制造业转型理解为生产方式的转换，则必须在分析框架中引入投资调整成本的概念。由于制造业企业完成转型需要消耗较长时间，因而银行通常会将企业转型所消耗的调整成本作为发放贷款的主要依据之一。按照Hamermesh和Pfann[43]的划分，投资调整成本可以表现为固定成本，也可以表现为对生产的干扰成本，这些成本可能来源于企业调整资本的时候所付出的学习和培训费用，也可能来源于资本的不可分割，还可能来自资本调整过程中的法律和行政成本。

由于投资调整成本并非是一个复杂的学术概念，因而国外大多数研究将其视为理论拓展或假设，专门针对投资调整成本的研究并不多见。Cooper等[44]讨论了经济周期对于企业投资的影响，他们将企业投资调整成本引入企业投资决策函数当中，通过测算企业投资的风险函数解释企业投资行为。Cooper和Haltiwanger[45]系统地对投资调整成本问题进行了总结，发现由于投资调整成本的存在，企业投资和利润水平之间表现为非线性关系。国内对投资调整成本的研究起步较晚，大多集中于宏观经济理论当中，微观层面的讨论尚不多见。随着国内学术界对企业转型问题认识日渐深入，从投资调整成本视角下探讨制造业转型问题的文献会越来越丰富。

六、 研究展望

近年来随着劳动力成本比较优势逐渐消失与资本边际收益递减效应日渐显现，资本配置失衡逐渐成为制约中国制造业转型的深层原因，迫使我们不得不重新审视资本配置与制造业转型之间的关系。然而，国内缺少对相关问题的系统论述，亟需从理论视角进行梳理。因此，本文在对金融中介理论、制造业转型理论两个领域研究文献进行整理基础上，着重对资本配置失衡与制造业转型之间关系中存在的若干问题进行评述。当前，国内研究存在的主要缺陷在于：第一，在套用西方理论解释中国资本配置失衡及其影响时存在适用性偏差；第二，在转型调整成本等技术细节上的理解有待进一步加深。具体来说，已有文献当中亟待拓展与补充的有以下方面：

其一，西方现代金融理论主要是从信息不对称与交易成本角度研究资本配置过程中的道德风险与逆向选择及其影响与监管等问题。然而，中国资本配置失衡带有鲜明的转型期与过渡期特征，仅从信息不对称或交易成本角度讨论是很难产生深刻解释力的，并且已有文献主要是对资本配置失衡阻碍经济转型现象进行的评述和解释，尚未真正构建起研究这一问题的理论框架。未来应该充分结合中国实际情况，从政府治理、央地关系、产权改革等制度性视角，尝试构建讨论资本配置失衡与制造业转型之间关系的理论框架。事实上，虽然不少学者注意到资本配置失衡会对经济增长产生不利影响，但深入讨论其对经济转型影响的文献尚不多见，关注其对制造业转型影响的研究就更少了，由于相关关键指标缺失，实证研究领域也几乎是空白。

其二，HK模型将资本配置对制造业全要素生产率乃至经济转型影响的研究带入了一个新阶段，但更为深入的研究尚处于起步阶段，对微观机理的理论解释仍然比较薄弱。目前，深入探讨资本配置失衡对制造业全要素损失微观机理的文献并不多见，大多数文献讨论的是资本配置失衡与其影响全要素生产率损失的数量关系，不足以为相关政策操作提供理论支撑。未来可以尝试基于HK模型构建资本配置失衡对制造业转型影响的理论框架，丰富新兴经济体资本误配置及其影响研究。

其三，已有关注制造业转型的国内文献对投资调整成本的重视程度不足。制造业转型实现并非均如传统经济理论中所描述的那样，不存在摩擦。事实表明制造业转型过程中会产生规模巨大的投资调整成本，这既是破坏性创新的基本内涵，又是深刻理解制造业转型的基本前提。然而，这一概念尚未引起国内学术界的足够关注，仅有少数学者对其进行了较为深入的研究。在未来研究中，可以尝试将投资调整成本作为关键性因素引入理论框架。