政策托底信贷需求

刘链

根据银保监会公布的2019年三季度主要监管指标，截至三季度末，银行业金融机构本外币资产为284.67万亿元，同比增长7.7%;商业银行前三季度累计实现净利润1.65万亿元，净息差为2.19%，同比、环比分别提升4BP和1BP;商业银行不良贷款率为1.86%，环比提升5BP;拨备覆盖率为187.6%，环比降低2.98个百分点。

与此同时，根据央行发布的2019年三季度货币政策执行报告，货币政策维持稳健，一般贷款和按揭贷款利率环比上行2BP。由此可见，三季度行业利润增速小幅回落，一般贷款利率回升，行业不良率小幅抬升，但息差仍有韧性。

数据显示，前三季度商业银行净利润累计同比增速为5.92%，环比小幅回落0.58个百分点，主要受规模增速走弱的不利影响。国有大行保持相对稳健，股份制银行利润增长再现提速，城商行和农商行受资产扩表放缓的影响，利润增速回落拖累行业整体盈利表现。

截至三季度末，商业银行净息差为2.19%，同比、环比分别提升4BP和1BP，不同类别银行息差走势出现分化，中小行持续受益于市场流动性宽裕，股份制银行主动负债占比高、资产负债结构调节空间相对较大，息差环比提升4BP至2.13%;国有大行息差相对平稳，三季度环比持平于2.11%。

结合三季度货币政策执行报告来分析，三季度，一般贷款利率并未延续二季度的下行趋势，环比略提升0.2个百分点至5.96%，一方面，政策利率下行温和;另一方面，银行负债端成本相对刚性制约资产端降价空间，此外严监管或影响地产融资定价。

截至三季度末，银行业不良率再次上行，拨备覆盖率略有下行。三季度，商业银行资产质量存在一定的压力，不良率为1.86%，环比一季度和二季度分别抬升6BP和5BP，关注类贷款占比为2016年以来首次反弹，拨备覆盖率环比降低2.98个百分点至187.6%，但与此同时拨贷比走阔。

初步分析，银行资产质量的波动一方面源于经济下行压力的影响;另一方面，财政部拨备新规要求超额计提拨备，或加速银行存量风险的暴露。各类银行资产质量的走势显著分化，其中，上市城商行不良率下行和城商行整体不良率显著上行的差异，反映了部分存在资产质量隐忧的非上市城商行的风险正逐渐出清。三季度货币政策执行报告提出要“精准拆弹”，预计未来监管将稳妥有序推进高风险金融机构的处置，并购整合或是主要的手段。但压降行业系统性风险、提高金融资源运用效率是一個漫长的过程，在这个过程中，难免会使许多风控不严的金融机构出现不可避免的“阵痛期”。

总体而言，三季度，商业银行经营数据整体稳健，不同类别银行指标的分化有所加剧。展望未来，货币政策强调逆周期调节，信贷投放具备一定的支撑。随着同业重定价影响的逐渐削弱、利率并轨的持续推进，银行息差仍然承压，资产质量也会出现一定的小幅波动，但毋庸置疑的是，银行板块的业绩仍具备一定的确定性，尤其是上市银行的基本面更优。

存量风险边际降低

对银行而言，影响其基本面变化的最核心因素在于资产质量，根据中信建投对银行存量风险和增量风险之间关系的研究，可以得出这样一个基本结论，即银行存量风险下降的幅度超过了经济下行带来的增量风险，从而显性的不良率环比在下降。

不过，市场的疑问随之而来，上述情况究竟是如何实现的？根据中信建投的分析，主要有以下四个方面的因素。

第一，三季度显性不良率环比下降。测算显示，三季度，上市银行不良贷款余额为1.37万亿元，同比增速为4%;但是，前三季度贷款的同比增速为15%，在不良余额增速低于贷款总额增速的背景下，不良率平均值为1.46%，环比下降2BP，比2018年下降8BP。

第二，不良率下降主要来自不良贷款增速的放缓和贷款规模增速的提高，而存量风险下降是不良贷款增速放缓的主要原因。

第三，如果把存量风险和增量风险进行比较，我们会得出以下两个不同之处，一方面是规模不同。存量风险包括消失的15万亿元的“影子银行”，22万亿元理财，接近40万亿元的隐性的地方政府债务的风险;增量风险主要是指每年新增贷款规模的风险，这部分也就只有 16万亿-17万亿元的规模。

另一方面是风险有别。“影子银行”、理财、平台对应的非标和贷款，由于利率更高，风险也更大;而表内贷款的平均利率更低，风险也更小。在经济下行周期中，存量风险暴露的风险敞口绝对会远远大于增量风险的敞口。

第四，存量风险下降是主因。因为存量风险借助金融去杠杆、防风险、大资管新规等措施，通过规模下降、子公司化打破刚性兑付，加上风险隔离、债务的显性化等措施，基本上堵住了风险敞口，从而在新一轮经济下行风险暴露周期中，金融体系的风险整体减少。

在当前存量风险已经大大降低的前提下，加上流动性宽松政策的托底，银行股的上涨依然有一定的支撑。

10月经济数据显示，CPI达到3.8%，但是主因是单一商品猪肉价格上涨所致，除了猪价外的通胀率依然没有上涨的条件。货币政策无需对单一商品价格的变动做出过激的反应，或者说，即使货币政策对此做出反应，猪价也无法下降;货币收紧对货币政策的负面影响更大。

此外，MLF利率已经在11月初下调5BP，达到3.25%，在这种趋势下，11月LPR也将下调到4.15%。对监管层而言，当前货币政策目标排序已经发生了变化，“稳增长”优先于“控通胀”。

在当前存量风险已经大大降低的前提下， 加上流动性宽松政策的托底，银行股的上涨依然有一定的支撑。

前三季度，新增人民币贷款规模为13.5万亿元，全年预计在16.5万亿元左右，据此推算，四季度新增规模在3万亿元左右，预计在LPR下行预期中，四季度初期的10月，信贷投放规模会出现较大幅度的增长，预计10月新增人民币贷款投放规模在1万亿元左右。由于假期效应估计会略低于1万亿元，而且，贷款结构在持续优化，中长期信贷投放规模同比和环比都将增加，行业主要集中在制造业、基建和服务业。

我们可以参照海外银行业相对较高的PB 估值进行对照，实际上，中国上市银行估值依然有提升的空间。

统计数据显示，在 2001年到 2007年间，美国银行业PB在1-2倍之间，而上市银行最高的PB在3-5倍，欧洲银行PB在1.5-2倍之间，而上市銀行最高PB在3-4倍之间。2019年，美国银行股平均的PB在1-1.5倍，上市银行最高的PB在2-3倍之间，欧洲银行股平均的PB在0.5-1倍之间，上市银行最高PB在1.5-2倍之间。

目前，在上市银行中，宁波银行、招商银行、平安银行、常熟银行2019年PB相对较高，分别为1.7倍、1.5倍、1.3倍、1.45倍。即使对标海外优质高估值标的，这些优质银行股的估值依然有上升空间。

总之，在当前经济下行周期下，银行存量风险下降驱动银行股的估值修复;而且，存量风险的降幅大于风险增量，由此使得银行显性不良率环比下降。与此同时，11月，MLF利率下调5BP，11月LPR也将随之下降，这将降低长端利率，从而提升银行资产的品质，这反过来又会继续强化估值修复。

在经济下行周期，银行资产质量的压力始终挥之不去，但我们也应该看到，当前也存在一些积极因素支持银行资产质量保持稳定。最近几个月，尽管一些经济指标出现波动， PMI、PPI、投资、消费以及社融数据环比均出现一定的回落，下阶段经济指标确实还面临下行压力，由此，下阶段关于银行资产质量的担忧仍然存在。尽管如此，中原证券认为存在两方面积极因素支撑银行资产质量保持稳定，预计2019年银行不良贷款率大幅上行的可能性较小。

首先是新LPR形成机制对银行业负面影响较为温和。鉴于市场对银行息差走弱的预期较为充分，且存款成本的刚性仍会让贷款利率保持一定程度的刚性，相对于直接降低存贷款基准利率，实施新LPR形成机制的降息效果要温和得多。在新LPR形成机制下，银行贷款利率的波动率也会加大，从而考验银行利率风险的管理能力。相对于国有大行，中小银行的中小微客户占比更高，贷款利率的波动性更大，其风险管理面临的压力更大。

其次是宏观经济预期好转是银行板块估值提升的充分条件，下阶段需密切关注宏观经济政策的动态变化。根据历史经验，具有强周期特征的银行估值将因宏观政策的预期好转而实现提升。

宽松政策力度加大

受国庆小长假以及9月份三季末项目储备的集中释放等季节性因素的影响，10月信贷投放或将大幅缩量，预计10月份新增人民币贷款好于2018年同期 6900亿元的水平。光大证券把10月信贷情况概述如下：需求尚未转暖，政策依然鼓励;总量不温不火，结构持续向好;零售有所控制，票据非银填量。展望四季度，光大证券认为，金融机构新增人民币信贷能够好于2018年同期3万亿元的水平。

新增信贷季节性下降，单月增量中性偏暖，从历史数据观测，虽然 10月份信贷环比可能出现明显的季节性下滑，但未必能够得出信用投放不佳的结论。对此结论，光大证券给出了以下两个理由：

第一个理由：观察过去两年同期的表现，在9月份信贷高增长后，10月份信贷增量均会季节性出现大幅下滑。2019年9月，单月，人民币信贷增量高达1.69万亿元，比往年明显冲高，高基数对10月信贷增长形成强大的压制，据此推断，10月份新增贷款能够好于2018年同期并不容易，即使有政策加持也很困难。

第二个理由：从年内季初首月信贷特征的角度进行观察，数据显示，相比2019年4月和7月份的对公信贷增长而言，10月份对公信贷增长并不弱，增量占比好于2019年以来的平均态势，这主要受益于制造业信贷的回暖，基建置换贷款的增加，重大基础设施配套融资的稳定。2019年4月、7月份新增对公短期信贷均为显著负增长，短期与中长期合计仅有1000多亿元正增长。若观测2018年同期近乎零增长的对公贷款来说，很难得出10月份信贷偏弱的结论。

毋庸讳言，从10月份经济数据来看，有效信贷需求偏弱的态势短期内难以出现明显改善。央行《三季度银行家调查问卷》显示，贷款需求指数连续两个季度下滑，其中大中小企业贷款需求指数在三季度均出现连续下降。

从结构上看，由于广义房地产信贷受控，同比数据对公贷款很可能好于零售贷款，分析2018年10月份信贷结构，在近7000亿元的增量中，单月新增零售贷款5600亿元，其中，以按揭贷款为代表的居民中长期贷款达到3700亿元，占当月新增贷款的比例达到54%。但2019年下半年以来，广义口径的房地产信贷融资受到控制，虽然三季度数据并未有效显示，但部分原因是规模投放前置的影响。

此外，2019年前三季度，央行口径房地产新增贷款占全部贷款的比例为33.7%，在对地产融资“稳中从紧”政策的导向下，四季度可能仍会延续对于新增房地产贷款的比例控制。信贷投放前置和新增占比控制都将会对房地产融资形成挤压。另一方面，10月份作为按揭贷款跟踪LPR改革的首月，政策也有一定的磨合期，部分按揭贷款也有所前置。

综上所述，无论是10月份单月还是四季度全季度，银行体系广义房地产融资增量在环比和同比上均可能出现下滑，从而让渡出的额度会更多流向对公领域。

在政策驱动的引导下，金融领域信贷资源会逐步向制造业和基建领域倾斜，以促进固定资产投资增速企稳，并形成良好的投融资循环。在此基础上，四季度，银行对制造业融资继续走好的确定性较强。

值得注意的是，票据和非银信贷填充部分信贷规模，这使得有效需求不足的特征依然非常突出。10月份，银行体系流动性相对充裕，全月存款类机构质押回购平均利率为2.65%，比9月均值略高2BP;银行间质押式回购加权利率为2.8%，比9月均值高8BP。在10月末这个时点，票据贴现价格出现下滑，票据开票承兑与贴现规模均出现上行，反映出银行依然把票据作为平衡信贷投放工具在使用。

对非银贷款方面，2019年4月和7月份均出现了银行体系资金融出给非银明显增长的特点，10月末且R007利率连降4个交易日，出现交易量大幅攀升的态势。特别是在11月初，短期资金宽松的特征十分明显。11月5日，央行在市场资金十分宽松的形势下降低MLF5BP，旨在驱动使用结构性调控手段驱动银行向实体经济让利，从而增强资金市场和信贷市场的连通性。这也从侧面反映出，部分资金淤积于短期资金市场，低风险偏好下，金融机构有意用票据和非银信贷填充贷款规模。

总体来看，受季节性因素的影响，10月新增信贷规模可能出现大幅的缩量，但这并不改变我们对四季度信贷投放的偏乐观预期。从宏观货币政策的层面来看，监管层正进一步加大逆周期调节力度，在宏观审慎的框架下，更多使用结构性调整工具驱动LPR下行和信贷结构调整，以此带动实体经济的融资。从银行自身层面来看，在利率下行期也有意愿和必要顺应国家政策导向，在稳定自身经营的前提下提前做好项目储备，为2020年的信贷“开门红”打下良好的基础。