中国债市收益率下行仍可期

源临

9月以来，国内债券市场经历了一轮新的调整。先是在猪肉价格超预期上涨、贸易摩擦阶段缓和、市场对货币宽松的预期落空以及经济数据边际改善等因素作用下收益率出现上行。此后在人民银行下调MLF利率和OMO利率、最新一期LPR利率下行的影响下，收益率又发生转向。在目前时点上，经济走势、通胀和货币政策导向出现了一些不一致的信号，市场对未来债券收益率变动方向仍存在一定分歧。笔者从以下几个主要因素进行分析，以更好地判断债市后续走势变化。

增速下行仍是国内经济的主要矛盾

2019年年初以来，在贸易摩擦、地缘政治事件等因素的冲击下，全球经济增速逐步下行，IMF、世界银行和OECD等纷纷下调全球经济增长预期，在各国财政和货币政策空间有限的情况下，经济增长前景依然堪忧，受此影响，美元指数始终保持高位震荡，反映出全球避险情绪维持高位。从较长的周期来看，国内债券收益率与美元指数之间呈现较好的负相关性，当前的全球经济环境和美元走势对国内债市存在一定的利好（图1）

图1：10年国债收益率与美元指数

资料来源：Wind资讯，笔者整理

从国内经济来看，经济增速下行压力仍较大，相关政策仍将以稳经济为主要出发点。

一是在房地产调控不放松的大背景下，投资面临的下行压力较难缓解。2019年以来，房地产投资增速表现出一定的韧性，但当前“不把房地产作为刺激经济增长的短期手段”的政策基調下，房地产调控仍难放松，房地产投资逐步下行的概率较大，因此，带来的投资下行压力较难用其他投资弥补;基建投资或有改善。年内受制于财政支出难以扩大的影响，基建保持低位，但2020年专项债提前发行的预期较高，基建投资有望在2020年上半年对投资构成拉动;制造业投资反弹乏力，在企业利润未出现大幅反弹的情况下，叠加2018年的高基数影响，制造业反弹动能仍不大。

二是消费增长恢复是个长期过程，仍有待观察。受减税等因素影响，居民可支配收入增长明显，对消费起到一定支撑作用，但住房相关消费和汽车等耐用品消费下行的拖累较难短期内改善，放松汽车限购等措施效果仍有待观察。

三是中美贸易摩擦短期可能趋于缓和，但长期仍存在不确定性。从市场预期来看，中美贸易摩擦进一步升级的概率不大，短期内或有所缓和，但已经加征的关税较难取消，对国内产业调整和出口的负面影响将持续存在，且未来走势的不确定性将对经济构成不利扰动。

货币政策导向逐渐清晰

从全球范围看，美联储年内已三次降息，欧央行亦宣布降息并重启QE，日本央行虽按兵不动但一直暗示未来可能进一步放松货币政策，2019年以来，已有超30家央行降息，全球央行或再次进入政策协调期。人民银行货币政策调整相对缓慢。国内货币政策调整考虑的因素较多，不同时期的政策侧重有所不同。当前，国内经济下行压力、汇率贬值压力和通胀压力是制约货币政策的几个主要因素，多个货币政策目标间存在的冲突给判断货币政策走向带来一定的困难，但从人民银行近期一系列操作来看，政策方向已经逐渐明确。人民银行下调MLF和OMO利率，最新一期LPR长短端利率均下调5BP，一系列操作体现出引导实体经济融资成本下行、稳经济增长是当前国内货币政策的主要影响因素，在美联储连续降息的背景下，国内货币政策调整的空间也相应变大（表1）。

表1：美联储和央行货币政策边际变化

资料来源：Wind资讯，笔者整理

值得注意的是，通胀和收益率的相关性在2015年后正在逐步减弱。

从历史数据来看，货币市场利率对短期国债利率有较大影响，当前货币政策放松的趋势下，一方面，人民银行可能持续通过价格工具压低市场利率;另一方面，也会通过数量工具保证市场流动性水平，以保证货币政策的有效传导，起到切实拉低资金利率的作用（图2）。

图2：1年国债收益率与7天回购利率

数据来源：Wind资讯

通胀的影响或有限

当前对于债市最大的利空因素来自于通胀的回升，尤其在通胀破3%后，一度引发收益率快速上行。长期来看，通胀和债券收益率具有较好的正相关性，主要是受到通胀周期和经济增长周期较为一致的影响，从这个角度来看，核心通胀与国债收益率的相关性变现的更为稳定（图3、图4）。

图3：10年国债收益率与CPI同比

数据来源：Wind资讯

图4：10年国债收益率与核心CPI

数据来源：Wind资讯

从历史数据来看，通胀回升对收益率确有推升作用，有些还是债市拐点的信号。2002年以来，债市已有接近6个完整周期，6个债市收益率由下转上的拐点分别是2003年9月、2006年10月、2009年5月、2010年7月、2013年4月和2016年10月。而2002年以来CPI在上行周期中破3的时间段（短期内会有反复，因此，按照时间段来看，以第一次破3时间为准）有5个，分别是2003年11月、2007年3月、2010年5月、2013年2月和2019年9月。

对比可以看出，2010年和2013年CPI上行破3%后债市出现了拐点，显示CPI对收益率走势的指向作用较为明显。但值得注意的是，通胀和收益率的相关性在2015年后正在逐步减弱。主要是因为全球通胀进入了相对较低的区间，通胀变化对货币政策的影响减弱，破坏了“通胀—货币政策—收益率”的传导机制。

过去几个月，CPI上涨速度较快，超出了市场的普遍预期，但需要注意的是，引发通胀的因素较为单一，与经济增长周期形成了一定的背离。分项来看，猪肉价格上行是本轮通胀的最主要推手，10月CPI同比上涨3.8%，其中猪肉价格上涨101.3%，影響CPI上涨约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二，目前单一因素引起的价格上涨尚未引起其他价格的普涨（核心CPI同比上涨1.5%，涨幅与上月相同），受季节性因素、基数效应和春节错位影响，预计2020年初CPI将达到峰值后回落。

综合来看，尽管当前利率的绝对水平处在历史较低位置，但未来仍有一定下行空间。统计2002年以来数据可以看出，当前国债收益率水平处在35%分位水平（表2）。但如果综合考虑经济和利率环境，调整后的收益率（10年国债收益率 - 基准利率）处于81%分位水平，即使考虑利率市场化带来的银行负债成本系统性上升的影响，也处于2013年以来该利率水平的中位数上方。考虑到稳经济仍是当前经济的主要矛盾，央行引导利率下行的导向不变，未来收益率或仍有下行空间。但值得注意的是，在货币政策工具利率下行和收益率下行的传导链条中，货币市场利率水平和银行资金成本能否同步下行可能是需要进一步理顺的关键所在。

表2：10年国债收益率水平

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