预算信息、金融环境与城投债发行

张军华

【摘要】  文章以2003—2014年省政府公共预决算信息和城投债数据为样本，实证考察了政府会计信息对发债规模、发债成本的影响。结果表明：预决算赤字、预算调整赤字正向影响发债规模，良好的地区金融环境和经济基础降低了发债规模;预决算赤字提高了发债成本，良好的金融环境和经济基础增强了预决算赤字对发债成本的影响;预算调整赤字和预算偏差率不影响发债成本。研究结果证实了收付实现制下的政府会计信息在债务契约中的有用性。

【关键词】  预算信息;预算偏离;城投债;金融环境

【中图分类号】  F810  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）19-0032-04

预决算信息体现了地区财政实力，地方政府债务的规模及成本与之密切相关。设计者将预算会计视为一种控制机制（Scovill，1934），通过预算分配资源，有效控制政府的消费特权和滥用资源的行为。Wallace（1981）研究发现会计信息影响了债券利息，审计信息影响了债券评级。Ingram（1986）设计了基金指数，发现基金指数与市政债券系统风险负相关，证实了基金会计的有用性。以上研究普遍认为，政府会计信息对市政债券的发行是有用的。2015年以前我国地方政府不具备发债的权利，城投债是地方政府债务的最主要来源（罗党论和佘国满，2015）。本文主要关注政府预决算信息对城投债发行规模和发行成本的影响，并将金融环境嵌入到这一关系分析中，从政府预决算信息相关性角度，实证检验政府预决算信息在债务契约中的作用。

一、理论分析与研究假设

（一）财政收支与地方债发行

政治高度集权和经济长期分权的双重激励促使地方政府通过增加要素投入和提高资源使用效率的经济竞争来实现政治竞争，地方政府具有强烈的动机和热情，扩大投资推动经济增长（郭庆旺和赵旭杰，2012）。随着中央放松了对城投债发行主体资格的限制，加上债券融资在短期内不会加大政府偿债压力和纳税人负担的优点，城投债便成为弥补财政资金不足的主要方式，是众所周知的准地方政府债。由此提出假设1：

H1：财政预算赤字水平越高，城投债发行规模越大。

财政收入增长有限，而实现政府职能的财政支出是刚性的。预决算赤字反映了资金缺口，缺口越大，支出不能按时足额拨付的风险越高。标准普尔将赤字视为财政压力的指示器，在13个早期预警指标中，5个与赤字有关，穆迪评级时也关注支出和收入的关系，由此提出假设2：

H2：财政预决算赤字水平越高，城投债发行成本越高。

（二）预算偏差与地方债发行

编制预算需考虑年度经济社会发展目标和国家宏观调控总体要求，各级政府的预算收入和预算支出体现了地方的正常经济发展速度。在执行预算过程中，地方财政支出（或收入）在满足正常经济发展速度外，往往出现超额增长。决算数与预算数之间出现的偏差在某种程度上意味着经济发展脱离了正常轨道，预算偏差程度越大，预算信息的有用性越差。从预算编制角度而言，表明政府干预经济的强度、模式等信息不能准确地传递给微观经济主体，损害市场资源配置效率;从预算执行角度而言，表明年度预算不能为有关部门和公众提供可靠有用的信息，对地方政府难以形成强有力的约束，偿债风险提高。由此提出假设3：

H3：预算偏差程度越大，城投债发行成本越高。

（三）金融环境、预决算信息与地方债发行

我国区域经济发展不均衡，地区金融环境差异较大，导致投资者的信任程度不同，进而影响不同地方发债的信用评级和定价（周小川，2009）。良好的金融环境下，政府干预少，法律体系和信用制度相对完善，金融市场发达，有助于城投公司提高外部融资能力、降低融资成本;金融环境较差的地区，信贷资金规模小，企业信用水平不高，债务契约的监督难度增大，进而提高债务成本。金融环境不仅直接影响融资成本，还会调节会计信息与债务成本的关系。金融环境水平较高的地区，市场配置资源的能力强，城投债发行的参与者做决策时更加关注和依赖政府预决算信息，该信息在资本定价中能得到充分体现。由此提出假设4：

H4：地区金融环境越好，城投债发行成本越低，政府预决算信息对发债成本的影响程度越大。

二、研究設计

（一）样本选择及数据来源

公共财政收支预算数来源于地方财政年鉴和地方财政部门官网中2003—2014年度预算执行情况及年度预算的报告。地方公共财政收支决算数、区域经济和区域人口统计变量来自《中经网统计数据库》，城投债数据来源于wind数据库，金融环境总指数及经济基础分指数来自《中国地区金融环境评价》。

（二）模型与变量

本文构建如下回归模型：

鉴于数据的可获取性，本文的预决算赤字、预算偏差程度只包括一般公共预算，不包括政府性基金预算、国有资金经营预算等。模型（1）检验假设1，对城投债规模、财政赤字进行人均化处理后取自然对数。模型（2）检验假设2和假设3。为检验假设4，在模型（2）中加入金融环境变量及交互项。对所有连续性变量在1%和99%分位数上进行了Winsorize处理，同时控制了年份和省份。

1.被解释变量。发债成本Rate为当年发债平均票面利率。人均发债规模scalepop为In（当年发债规模/年末人口数）。

2.解释变量。决算赤字def1为In（公共财政支出决算数-公共财政收入决算数），预算赤字def2为In（公共财政支出预算数-公共财政收入预算数），预算调整赤字def3为In（公共财政支出预算调整数-公共财政收入预算调整数），人均预算赤字defpop1为In[（公共财政支出预算数-公共财政收入预算数）/年末总人口]，人均预算调整赤字defpop2为In[（公共财政支出预算调整数-公共财政收入预算调整数）/年末总人口]。收入偏差率dev_rev1为（公共财政收入决算数-公共财政收入预算数）/公共财政收入预算数，dev_rev2为（公共财政收入决算数-公共财政收入预算调整数）/公共财政收入预算调整数。支出偏差率dev_exp1为（公共财政支出决算数-公共财政支出预算数）/公共财政支出预算数，dev_exp2为（公共财政支出决算数-公共财政支出预算调整数）/公共财政支出预算调整数。金融环境fe为金融环境总指数，经济基础eb为地区经济基础分指数。

3.控制变量。债券余额bon为In（发债当年的债券余额），固定资产投资占比invgdp为固定资产投资额/GDP，人口增长率gro为人口自然增长率，第二产业比重Ind2为第二产业增加值/GDP。

三、实证分析

（一）描述性统计

表1显示，公共财政预决算赤字def1、def2、def3的最小值都大于0，说明需通过转移性支付、专项资金等其他资金渠道来满足公共财政支出。81.1%的样本调增了年初预算支出，平均调增了39.33%;38.51%的样本调增了年初预算收入，平均只调增了2.48%;22.15%的样本没有调整年初预算收入，只有4.65%的样本没有调整年初预算支出，说明地方政府预算支出的编制不够谨慎，并倾向于扩大支出刺激经济，取得超速增长。收入偏差率dev_rev1、dev_rev2和支出偏差率dev_exp1大于0的占比分别为89.6%、90.48%、96.36%，说明地方政府超收与超支现象普遍。对收支偏差率取绝对值后计算的dev_rev1、dev_rev2、dev_exp1、dev_exp2平均值分别为10.2%、10.1%、25.8%、9.4%，超过国际通行的良好预算偏差率5%（吴胜泽，2016），我国预算收支编制的科学性有待改善。

（二）回归结果

1.预算赤字、金融环境与发债规模。表2显示，defpop1和defpop2的回归系数显著为正，表明预算赤字越大，地方政府发债规模越大，假设1得到验证。fe和eb的回归系数显著为负，表明在不考虑预算赤字的影响下，随着金融环境的发展、地区经济基础的强大，地方政府融资渠道增加，可能降低了发债的需求。

2.预决算赤字、金融环境与发债成本。表3显示，def1和def2的回归系数显著为正，说明地方财政风险是城投债定价的重要因素，政府预决算信息的有用性体现在了发债成本中，假设2得到证实。但def3的回归系数并不显著。预算调整收支往往是在预算执行过程中做出的，大多是在下一年预算执行情况报告中提到上年预算调整收支数，因而发债当年，城投债发行的参与者并不了解预算调整赤字的情况，进而也无法影响发债成本。def1、def2与fe、eb的交互项也显著为正，良好的金融环境和经济基础增强了预决算赤字对发债成本的影响，假设4得到验证。

3.预算偏差与发债成本。表4是取绝对值后的预算偏差率与发债成本的回归结果。收支偏差率对发债成本的影响都不显著，没有证实假设3。收支预算偏差率反映了预算软约束的程度和预算编制的科学性，但目前预决算报告缺少对预算编制合理性的评价，重决算轻预算的现象使得城投债发行的参与者也不关心预算偏差率，因而没有影响发债成本。

（三）稳健性检验

本文按照金融环境总指数、地区经济基础分指数的大小将样本分为高水平和低水平两组，分别对模型（2）进行回归检验。上文测算预算偏差率时，分母采用的是预算数，本文还采用决算数作为分母测算了预算偏差率。检验结果保持不变。

四、研究结论与启示

本文研究发现，公共财政资金的缺口越大，发债规模越大，良好的地区金融环境和经济基础降低了发债规模;预决算赤字正向影响发债成本，在金融环境良好、经济基础水平高的地区，这种正向影响更显著;预算调整赤字和预算偏差率不影响发债成本。本文的研究结论表明，收付实现制下的政府预决算信息在城投债发行中起到了一定的资源配置作用，尤其是在金融环境良好、经济基础发达的地区，政府预决算信息的有用性更显著，但披露内容和披露时间仍有待进一步改善。首先，本文的检验结果证实，预算调整赤字不影响发债成本，说明预算调整信息引导资源配置的作用并没有得到全面发挥，原因之一可能是预算调整信息的披露不完整不及时。其次，预决算报告只侧重于描述预算完成情况，预算编制及预算调整的科学性鲜有涉及，預算偏差得不到城投债参与者的关注。进一步规范预算调整信息公开、构建预算编制的科学性评价体系、建立政府信用评级是打造健康政府的必要条件，地方政府应改善地区金融环境，以促进政府会计信息的资源导向作用。J

【主要参考文献】

[ 1 ] 郭庆旺，赵旭杰.地方政府投资竞争与经济周期波动[J].世界经济，2012，（05）：3-21.

[ 2 ] 罗党论，佘国满.地方官员变更与地方债发行[J].经济研究，2015，（6）：131-146.

[ 3 ] 吴胜泽.地方政府预算偏差与政府治理结构——兼析广西1994—2013年政府预算的科学性[J].经济研究参考，2016，（23）：34-42.

[ 4 ] 周小川.区域金融环境建设与地方融资的关系[J].中国金融，2009，（16）：8-9.

[ 5 ] Ingram，R.W.Tests of Fund Accounting Model for Local Governments[J].Contemporary Accounting Research，1986，3（1）：200-221.

[ 6 ] Scovill，H.T.The Accounting Instructor and Local Government Accounting[J].Accounting Review， 1934，9（1）：44-52.

[ 7 ] Wallace，W.A.The Association between Municipal Market Measures and Selected Financial Reporting Practices[J].Journal of Accounting Research，1981，19（2）：502-520.