论“退市整理期”制度在新三板市场的适用

朱绍纲

一、问题的提出

证券市场退市制度是保护投资者的重要制度，主要涉及退市标准、退市类型、退市程序(1)本文所称的“退市程序”，指的是广义上的退市程序，即上市公司或者挂牌公司从证券交易场所退市或者终止挂牌的程序。、退市救济等方面。强制退市实质标准的合理制定能实现市场的“优胜劣汰”，从源头上保证投资者投资对象的质量，淘汰不符合信息披露要求以及存在其他违规行为的公司；退市程序的良好制定能实现对投资者交易机会和止损机会的保障；退市救济制度的设置能实现投资者权益的兑现和补偿。退市实质标准、退市程序、退市救济对于投资者保护而言同等重要。通过文献回顾，发现国内外关于退市制度的研究“重实体，轻程序”，重点探讨和争论于退市实质标准的设定，(2)冯科、李钊和彭博、陶仲羚分别针对国内外证券市场关于退市制度进行对比研究，参见冯科、李钊：“中外退市制度比较分析”，载《首都师范大学学报(社会科学版)》2014年第5期，第71～80页；彭博、陶仲羚：“中美退市制度及实施效果比较研究”，载《现代经济探讨》2016年第10期，第88～92页。江海、贺捷，丁丁、侯凤坤，吴锡皓、周晓苏和程宝库、肖奎针对国内主板市场、创业板市场退市标准存在的问题进行研究，认为主板市场、创业板市场退市标准设置不合理、单一，参见江海、贺捷：“论我国主板退市制度的完善——兼评《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》”，载《湖北大学学报(哲学社会科学版)》2013年第4期，第109～113页；丁丁、侯凤坤：“上市公司退市制度改革:问题、政策及展望”，载《社会科学》2014年第1期，第109～117页；吴锡皓、周晓苏：“退市制度安排、过度减值与信息披露质量”，载《山西财经大学学报》2014年第8期，第32～41页；程宝库、肖奎：“我国主板退市标准的反思与重构——基于上市公司信用的视角”，载《中南大学学报(社会科学版)》2015年第1期，第81～88页。还有针对退市制度实施效果的实证研究，See Lansdale D., Derrk W.F., Strategies for complying with Nasdaq continued listing standards in troubled time, 30 Secur. Regul. Law J. (2002), pp.39-49; See Harris, Jeffrey H., V. Panchapagesan and I. M. Werner, Off But Not Gone: A Study of Nasdaq Delistings, Working Paper (2004)，pp.1-52；参见张妍妍：“我国上市公司退市问题及对策”，载《中南民族大学学报(人文社会科学版)》2011年第3期，第118～120页。此外，亦有论文分析退市监管的严格程度与股票崩盘风险的关系，认为严格的监管可以降低崩盘风险，参见林乐、郑登津：“退市监管与股价崩盘风险”，载《中国工业经济》2016年第12期，第58～74页。而疏于对退市程序特别是“退市整理期”的分析，仅有几篇文献针对“退市整理期”进行研究，(3)李泱认为退市整理期的意义在于，在公司退市之前能够给予投资者以缓冲和卖出股票的机会，从而减少股市带来的损失，参见李泱：“创业板直接退市制度探讨”，载《中国金融》2010年第16期，第66～68页；江海、贺捷认为“退市整理期”可能面临的难题是股票交易缺乏流动性以及股票大幅度的贬值，最终效果不乐观，参见江海、贺捷：“论我国主板退市制度的完善——兼评《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》”，载《湖北大学学报(哲学社会科学版)》2013年第4期，第109～113页。已有文献对于退市程序的研究匮乏，对“退市整理期制度”的研究则更少，更遑论“退市整理期”在新三板市场适用的分析。

良好的终止挂牌制度之于挂牌公司，能为其提供完善的退出通道，形成市场的良性竞争；之于投资者，能尽可能保障其权益、交易机会。质言之，终止挂牌制度是新三板市场与其他市场相比而言的核心竞争力制度。新三板市场的设立背景为国家推进建立多层次资本市场，新三板市场以信息披露为核心，强调市场机制，市场机制的本质就是“有进有退，进退有序，优进劣退”，挂牌公司终止挂牌是新三板市场的特征，是市场机制的必然结果，也是新三板市场发展的动力。因此，新三板市场退出制度的合理与否对新三板市场的发展至关重要，良好的退出制度能保证新三板市场的良好运行，保护投资者的权益，吸引投资者进入市场，而“退市整理期”是退出制度中唯一能保护投资者交易机会和实现交易止损的重要程序制度，在新三板市场不活跃以及科创板市场竞争的背景下，“退市整理期”制度对于新三板市场而言意义重大。

“退市整理期”，一般认为是企业被证券交易场所作出终止上市或终止挂牌的决定之后，投资者在退市日或终止挂牌日之前可以在证券交易场所交易证券的期间。“退市整理期”制度在新三板市场的适用需要分析三个问题：第一，“退市整理期”设立的必要性和正当性；第二，“退市整理期”设立的条件；第三，“退市整理期”制度在新三板市场适用的特殊设置。

二、证券市场关于“退市整理期”的制度实践及启示

(一) 境外创业板市场关于“退市整理期”的制度实践

本文将境外创业板市场作为比较研究对象，原因在于境外创业板市场与新三板市场在市场准入、信息披露程度、交易规则、上市公司质量与经营状况方面更加近似，通过对新三板市场和境外类似市场的横向比较，分析新三板市场“退市整理期”设立的必要性以及适用方式。笔者选择英国另类投资者市场、美国纳斯达克市场、日本贾斯达克市场等七个市场关于“退市整理期”的适用，从“退市整理期”设立与否、“退市整理期”中的交易制度、退市过程中投资者的交易机会、退市后投资者交易的途径等方面分析与比较，见表一。

表一 国际创业板市场关于“退市整理期”的制度实践

④See London Stock Exchange，AIM Rules for Companies (March 2018) ．

续 表

〔5〕See Nasdaq Stock Market，The Nasdaq Stock Market Rules．
〔6〕纳斯达克市场的退市制度中不存在严格意义上的“退市整理期”，只有在公司接到上市资格部的退市决定且不申请听证的情况下有7 日的最后交易时间，此特殊的“退市整理期”与纳斯达克市场的退市规则有关，因为纳斯达克市场公司退市过程中已经给予投资者充分的交易机会。首先上市资格部认为公司不符合规则第5000 条中的上市要求，会立即发布瑕疵通知( deficiency notification) 。如果公司收到退市决定这种瑕疵通知，公司证券会在确定的日期被停止交易，公司有权利请求纳斯达克听证委员会( Nasdaq Hearing Panel) 的审查，若7 日之内请求听证，停止交易会被推迟。若不申请听证，7 日后暂停股票交易，公司进入退市程序。及时的听证申请可以推迟退市时间，听证委员会也可以根据实际情况给予退市停止交易或退市的时间。听证委员会在接到公司的听证请求后审查退市决定，然后发出决定:授予纳斯达克市场退市标准的豁免或者确认退市。如果听证委员会作出退市的决定，股票立即停止交易。如果公司不服听证委员会的决定，可以在听证委员会作出决定后15 日内上诉到纳斯达克上市与听证审查委员会( NasdaqListing and Hearing Review Council) 进行复议。虽然有可能上诉至美国证券交易委员会进而上诉至美国上诉法院，但并不常见。在纳斯达克市场，公司在被听证委员会作出退市决定时，就会被立即停牌，但公司几乎在每一次听证申请或者复议申请阶段都可以申请宽限期。公司在纳斯达克市场退市最长需要经过四轮审核，保证了退市决定的正确性，并且在每一阶段，都有推迟股票暂停交易的机会，对信息披露的要求也较为严格，退市决定作出部门包括上市资格审查部门、听证委员会、上市与听证审查委员会等在作出决定时根据实际情况决定公司停止交易的日期。投资者可以根据及时的信息披露在推迟暂停股票交易的时间内进行交易，投资者在纳斯纳克现有的规则下对于将要退市的公司拥有充分的交易机会。参见: 《NASDAQ 市场规则》; See Macey，Jonathan R． ，O＇Hara，Maureen and Pompilio，David，Downand Out in the Stock Market: The Law and Finance of the Delisting Process，51 J． L． Econ． ( 2008) ，pp． 683 - 713．
〔7〕See Japan Exchange Group，Japan Securities Listing Regulations ( June 1，2018) & Japan Securities Listing RegulationsEnforcement Rules ( May 1，2018) ．
〔8〕See Korea Exchange，Kosdaq Market Listing Regulation ( June 16，2017) & Enforcement Rules of Kosdaq MarketListing Regulation ( June 19，2017) ．
〔9〕See Singapore Exchange，Catalist Rules．
〔10〕新加坡凯利板市场并没有设置退市整理期，但是交易所要求因强制退市的公司在交易所做出退市决定后，公司必须给投资者提供一个合理的退出提议:包括发行方资产的自愿清算和现金返还。交易所要求公司必须召集股东大会，并且表决通过退市决议，同时也必须给投资者一个合理的退出建议，退市才能完成。新加坡凯利板市场对投资者的保护较好，公司如若不能提供合理的退出方案，退市就不能完成，对于被强制退市的公司也必须符合“提供合理的退出方案”的要求。
〔11〕参见台湾柜台买卖中心“财团法人中华民国证券柜台买卖中心证券商营业处所买卖有价证券业务规则”。
〔12〕参见香港《创业板上市规则》。
〔13〕香港《创业板上市规则》规定:“若交易所打算行使除牌权力，交易所会给发行人发通知，要求其补救，一般在6 个月内。若发行人不采取补救措施，交易所可以在期限届满时即时取消其上市地位。”从上市规则中来看，香港联交所把重点放在认定公司能否做出相应的补救，公司若有合理的理由，可以向交易所申请期限延长。在补救的阶段给予公司足够的期限交易。

通过对境外创业板市场“退市整理期”制度的分析，总结如下：第一，在公司退市过程中，交易市场若是能提供投资者充分的交易机会，或者交易所要求公司提供合理的投资者股票处置方案，一般不再设置“退市整理期”；第二，公司从市场退出后无承接的活跃交易市场的，一般设置“退市整理期”；第三，对于设置退市整理期的交易市场，根据退市原因对公司设定不同的退市整理期；第四，退市整理期中的交易模式一般与正常交易模式相同。

对于新三板市场而言，其并没有与美国纳斯达克市场、新加坡凯利板市场、以及香港创业板市场一样充分给予投资者在公司退出过程中交易的机会，也没有强制要求退出公司为投资者提供合理退出方案。再者，从新三板市场退出的公司除去主板上市外一般不再公开交易，投资者基本丧失公开交易机会。因此，通过与境外创业板市场的横向比较，从投资者的保护角度而言，笔者认为新三板市场适用“退市整理期”制度有其必要性，具备设立“退市整理期”的条件。但是“退市整理期”的适用还需另一个前置条件：该终止挂牌的公司的股票拥有一定的流动性，即存在投资者。实际上，很大一部分从新三板市场退出的公司的投资者相对集中而且数量较少，因此在公司退出的过程中基本与投资者利益达成合意，遂此种情况下，“退市整理期”制度的适用就显得“画蛇添足”了。

(二)中国沪、深交易所关于“退市整理期”制度的规定

2014年中国证监会107号令《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(十三)设立“退市整理期”。(4)2018年7月27日经修改，现为中国证监会146号令《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，对于第(13)项依旧是“退市整理期：对于股票已经被证券交易所决定终止上市交易的强制退市公司，证券交易所应当设置“退市整理期”，在其退市前给予30个交易日的股票交易时间。在股票被证券交易所决定终止上市交易前，经董事会决议通过并已公告筹划重大资产重组事项的强制退市公司应当召开股东大会，对公司股票是否进入“退市整理期”交易进行表决，证券交易所应当按照股东大会决议对公司股票是否进入“退市整理期”交易作出安排。“退市整理期”公司的并购重组行政许可申请将不再受理；已经受理的，应当终止审核。证券交易所应当建立参与“退市整理期”股票交易的投资者适当性制度。随后，上海证券交易所和深圳证券交易所对各自的《股票上市规则》进行修订，《上海证券交易所股票上市规则》(5)参见《上海证券交易所股票上市规则》第14.3.20条：“自本所公告对上市公司股票作出终止上市的决定之日后的五个交易日届满的下一交易日起，公司股票进入退市整理期。退市整理期的交易期限为三十个交易日。在退市整理期间，公司股票进入本所风险警示板交易。”、《深圳证券交易所股票上市规则》(6)参见《深圳证券交易所股票上市规则》第14.4.23条：“自本所作出上市公司股票终止上市的决定后五个交易日届满的次一交易日起，公司股票进入退市整理期，但本所另有规定的除外。退市整理期的期限为三十个交易日。公司股票在退市整理期间的全天停牌不计入退市整理期。”、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(7)参见《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第13.4.23条：“上市公司因出现本规则13.4.1条规定情形被本所作出终止其股票上市决定且未提出复核申请的，自本所作出上市公司股票终止上市的决定后十五个交易日届满的次一交易日起，公司股票交易进入退市整理期。公司因出现本规则13.4.1条规定情形被本所作出终止其股票上市决定，公司提出复核申请且上诉复核委员会作出维持终止上市决定的，自上诉复核委员会作出该决定后的次一交易日起，公司股票交易进入退市整理期。退市整理期交易期限为三十个交易日。”中规定了“退市整理期”。上海证券交易所和深圳证券交易所同时对退市整理期中的交易方式以及投资者适当性作出规定。(8)参见《上海证券交易所风险警示板股票交易管理办法》第6条：“投资者买卖风险警示股票和退市整理股票，应当采用限价委托方式。”对于退市整理期中的投资者适当性的制度安排，《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定(2017年修订)》第12条规定：“参与退市整理期的股票买入交易的个人投资者，必须具备两年以上股票交易经验，申请开通权限前二十个交易日日均证券类资产不得低于人民币五十万元。”2019年3月1日发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》同样规定了“退市整理期”。沪、深交易所市场各板块所适用的“退市整理期”略有不同，区别主要在于进入退市整理期的时间节点不同。(9)主板、中小板、科创板市场是在被作出终止上市决定后5个交易日届满后的次一日，而创业板市场则是15个交易日。对于“退市整理期”制度的意义，深交所在《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定(征求意见稿)》答记者问中提到：“退市整理期制度是借鉴国际成熟市场和创业板的做法，通过另板交易的方式，充分揭示风险，同时使投资者在退市前拥有必要的交易机会。”

对于沪、深交易所的“退市整理期”制度，有文献认为虽然“退市整理期”给予中小股东抛股止损的机会，但由于退市整理期的股票不可逆地退出沪深交易所，所以为期30个交易日的退市整理期对缺乏专业知识和信息来源的中小股东而言是一个起不到赔偿或补偿作用的制度，股价的大幅下跌，流动性的缺乏使得中小股东能以较为合理的对价退出市场的机会不大(10)参见江海、贺捷：“论我国主板退市制度的完善——兼评《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》”，载《湖北大学学报(哲学社会科学版)》2013年第4期，第109～113页。，即使抛售股票退出市场，这段期间的股票价格的损失也是巨大的，例如中国长江航运集团南京油运股份有限公司(以下简称长航油运)的退市案例(11)长航油运于2014年4月21日进入退市整理期，就进入退市整理期七个交易日股价由18日的每股1.63元跌至29日的0.77元，每股损失0.86元，跌幅达到52.7%，几乎每日都是跌停。和欣泰电气的退市案例(12)欣泰电气从2017年7月17日的2.73至8月3日的1.34，跌幅达51%。。依据目前我国的法律法规，证券市场缺乏集团诉讼、强制性的股票处置方案、罚金暂缓入库等制度，这些损失的最终承担者只能是股东自身。而在中小股东权益保护相对较好的国家这一部分损失可以通过民事诉讼的方式追究导致公司强制退市责任主体的赔偿义务，例如德国退市公司的中小股东在退市整理期的损失亦在民事救济赔偿的范畴。笔者认为沪、深交易所市场的“退市整理期”内股价下跌的现象并非“退市整理期”制度本身所致，而是被强制退市的股票价格本就应该大幅下跌，“退市整理期”只是为股价下跌提供了一个平台，股价下跌通过“退市整理期”表现出来，这也恰恰说明了“退市整理期”的对最终股票价格的发现功能。

新三板市场挂牌公司与沪、深交易所的上市公司股票退出市场存在较大区别，如表二所示，基于此比较，笔者认为理论上而言新三板市场比沪、深交易所市场更加适合“退市整理期”制度，因为新三板并没有良好的承接市场、也并未为投资者提供充分的退出机会，而且新三板市场也能在一定程度上克服沪深交易所市场“中小股东”、“散户”的非理性交易行为带来的“退市整理期”制度的副作用。

表二 新三板市场与沪、深交易所市场的退出比较

三、“退市整理期”在新三板市场的适用分析

(一)“退市整理期”适用的必要性：保障交易机会，实现风险转移

新三板市场作为国内新兴资本市场，实行挂牌注册制，截至2018年底有上万家公司挂牌交易，但随着近年来挂牌市场的热度锐减，二级市场交易不活跃，新三板市场终止挂牌的公司数量愈来愈多，科创板“注册制”的设立、“盈利标准”的非强制性以及“低于新三板市场”的投资者适当性标准等与新三板市场产生一定程度的竞争，许多拟申请在新三板市场挂牌的公司纷纷转战科创板申请，证券交易场所市场之间未来实现竞争的方式是“制度竞争”，良好的制度设计是在竞争中致胜的关键。新三板市场以信息披露为核心，强调市场的“有进有退”，公司从新三板市场退出是实现市场均衡的途径，挂牌公司终止挂牌是新三板市场的标准特征。因此，作为理性投资者在进入市场时是可以预见到新三板市场的此种特征的，这种特征既可以为投资者带来收益也可为其带来风险。新三板市场需要做的就是通过制度设计降低公司终止挂牌给投资者带来的预期损失，如此，良好的退市程序设计能吸引更多的投资者投资新三板市场，从而更多的发展型企业也会因投资者的增多，更有意愿选择在新三板市场挂牌交易。新三板市场发展的初期，“蜂拥式”的公司挂牌有三个原因：(1)公司挂牌后可获得当地政府一次性补贴；(2)公司挂牌后更易获得银行机构的高额授信；(3)可能存在的新三板市场投资者。新三板市场初期快速发展浪潮后，前两项的利益已然消失。挂牌公司维持挂牌的唯一激励变为“投资者的参与”，但因为退市程序、退市救济的不完善，投资者的交易、止损、获得补偿的权益没有被很好的保障。有文献提到(13)新三板市场500万的个人投资者门槛过高，影响市场流动性，应逐步实现投资者结构多元化。参见张昕帆：“新三板流动性思考”，载《中国金融》2016年第23期，第23～24页。，新三板市场交易不活跃主要是因为新三板市场投资者门槛过高，但笔者认为500万的投资者门槛对于中国证券市场的个人投资者而言虽然偏高，但也不至于高到对交易活跃度有如此影响的程度，归根结底是市场基础制度的问题，投资者保护制度不完善，退出缺乏交易机会，投资者在新三板市场持有股票风险过高成为投资者进入市场的拦路虎。因此，新三板市场退出制度的设计关乎新三板市场的未来，“退市整理期”是退出制度中唯一能保护投资者交易机会和实现交易止损的重要程序制度设计，在新三板市场不活跃以及科创板市场竞争的背景下，是完善退出机制不可或缺的部分。

新三板市场是否有必要安排“退市整理期”制度？退市整理期设置的目的在于保障投资在公司被作出终止挂牌的决定后最后一段期间的二级市场交易机会。虽然退市过程中关于投资者保护的制度还包括股权回购、投资者共同诉讼等实体制度的安排，但是股权回购对于股东的保护并不能像其制度本身预想的那样成功，新三板市场存在股权回购协议约定不明、执行程度差、异议股东保护不足等问题，且证券市场中的共同诉讼制度对投资者的保护作用更是微乎其微。“退市整理期”内的二级市场交易虽然不能起到赔偿的作用，但完全可以提供一个风险和对价的共同转移的路径。虽然“退市整理期”的设置不能抑制退市公司股票价格的下跌带来的声誉损失，亦不能补偿投资者已有的损失。但需要注意的是，“退市整理期”的目的是给予投资者交易机会，与投资者的损失赔偿无关，对于投资者的补偿以及赔偿应通过股权回购协议或者证券诉讼完成。退市整理期的交易是一个风险再分配的过程，在此过程中低风险承受者将退市股票较高的股价波动风险转移给高风险承受者，而“退市整理期”内股票价格的下跌幅度(退市造成的声誉损失)其实就是风险转让的对价，退市整理期中的交易可以实现风险及其风险对价的双向转移。即使公司可能从新三板市场退出后在区域性股权市场或者其他场外市场交易，但这些市场的流动性以及信息透明度更差，公司股票的交易更难完成，因此，“退市整理期”会成为投资者最后的“救命稻草”。

(二)“退市整理期”适用的正当性：收益能证明为其付出成本的正当性

分析“退市整理期”对投资者的成本和收益的影响需要基于一个前提：终止挂牌的公司的股票流动性较好，有一定数量的合格投资者持有该公司股票。原因在于若股票流动性较差，在终止挂牌的过程中基本不涉及投资者的保护问题。此外，还需要考虑中国证券市场的制度约束：中国现行证券市场对投资者保护法律制度不完善，尤其是对于投资者权益救济和补偿方面，证券诉讼困难，对中小投资者保护较弱，股权回购制度也在摸索改进过程中，整体而言投资者的救济途径十分有限。上述是成本收益分析的前期和制度约束。从成本和收益的角度分析，在新三板市场设立“退市整理期”对于投资者的成本主要包括：机会成本、股价下跌损失成本(公司声誉损失)，其中投资者的机会成本主要包括因股票交易出手，丧失的后续可能通过诉讼所获得胜诉收益以及公司给予的补偿；投资者的收益主要包括：股票止损的变现收益、风险转移带来的潜在损失的降低等。

从成本的角度分析，强制退市的公司多为经营状况不佳，净利润为负，无能力回购股票，即使在被作出终止挂牌的决定时公司作出股票回购或者现金返现的承诺，也有很多承诺的履行期限不能保证(14)通过分析新三板市场终止挂牌公司的信息披露文件，很多公司在做出股票回购承诺时，用的文字表述大部分为“在一定期限内完成股票回购”。，这无疑是给投资者开空头支票，兑付的可能性极低。另外，因缺乏有效的证券诉讼以及投资者保护的相关制度，通过后续的救济途径寻求补偿的可能性也很低。因此，前述的机会成本很低。根据“有效市场假说”(15)尤金·法玛提出，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。See Fama E. F., The Behavior of Stock-Market Prices, 38 J. Bus. (1965), pp.34-105.，一切有效的信息已经充分地反映在股价中，股票或是通过退市整理期交易出手又或者依旧持有在手中，此股票的价值在当时的情境下都不会有太大的变化。虽然在退市整理期的股票价格通常情况下会大幅下降，但是股价带来的损失原本就不可避免，退市整理期只是将市场对该股票价格的预期逐渐显现出来，退市整理期并不是股价大幅下跌的根本原因，因此股价下跌的成本在任何情况下都存在。若是期待日后该股票会上涨或者在私人市场能以更高价格卖出，虽说收益大于退市整理期卖出股票所得收益，但卖出的可能性大幅降低，收益期望实则极低，并且后续卖出股票时还可能付出更多的信息搜寻成本。

从收益的角度分析，卖出股票的止损收益，是退市整理期中主要的收益形式，按通常情况来看，股价在退市整理期会先大幅连续下跌，接着会达到一个均衡状态，如果能在退市整理期卖出股票，将股票兑现，在当前的制度环境下，可以起到止损的作用。其次，退市整理期的股票交易风险极高，退市整理期的设计首要目的是风险再分配，低风险承受者将高风险的股票转移给高风险承受者，从而形成风险与风险承受的均衡，是效用最大化的过程，股票的转移方向与效用最大化方向一致，风险的转移可以降低损失扩大的可能性。

从成本-收益分析的角度来看，在当前制度约束下，“退市整理期”的适用给投资者带来的成本低，而投资者可能获得的收益大于付出的成本，且该制度制定的成本也较低，总的来说，该制度设计的收益能够证明为其付出制度成本的正当性，因此对于符合前提条件的公司的终止挂牌，“退市整理期”的设计及适用有其正当性。

(三) “退市整理期”适用的特殊性：基于新三板公司终止挂牌现状分析

2016年全国中小企业股份转让系统(以下简称“股转公司”)发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》，其中未对“退市整理期”进行规定，但区分主动终止挂牌和强制终止挂牌。对于强制终止挂牌，该《征求意见稿》第13条中规定了终止挂牌的事由，第16条规定暂停转让的时间节点，第17条规定股转公司决定是否终止挂牌的时间。根据上述条文可以得出，股转公司根据第16条的规定对公司股票暂停转让，如果公司最终被终止挂牌，那么从暂停转让时起到公司最终摘牌，公司股票都没有机会在股转公司的交易系统交易，就这种情况而言，若是出现“黑天鹅”等突发性事件，由于信息披露日与暂停转让日之间最多仅相差一个转让日(除了第13条第1、8项规定的摘牌原因之外)，投资者没有充分的交易时间。此外全国股转公司2019年3月8号出台的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司申请股票终止挂牌及撤回终止挂牌业务指南》第3条规定“主动申请终止挂牌的公司应当制定合理的异议股东保护措施，如股票回购、现金补偿。”(16)“三、挂牌公司、公司股东或相关方应当制定合理的异议股东保护措施，通过股票回购、现金补偿等方式对股东权益保护作出安排，并主动联系异议股东，对保护措施进行解释说明。”在挂牌公司主动终止挂牌的情况下，若挂牌公司未提供适当的异议股东保护措施，挂牌公司的终止挂牌申请将不被同意，但股转公司并未对挂牌公司强制终止挂牌的程序作出规定。

数据表明现今新三板整体股票流动性较差(见图一)，日均交易额相对于沪、深交易所差距甚大(见表三)。由图一可知，新三板股票的流动性很低，从2014年至2018年，每年在新三板成交的股票个数占当年挂牌公司数量的比例为35%、43%、42%、49%、49%。其中强制终止挂牌的公司流动性更差，很多挂牌公司自新三板市场挂牌起就未定增也未发生过交易，从2016年从新三板市场终止挂牌的42 家企业的数据分析，自挂牌以来有过成交记录的仅有12 家，其中有7 家企业总成交额破千万，其中华苏科技和宝莲生物总成交额最大，分别达9967.0 万元和8832.4 万元，其余27 家企业没有过任何成交记录。(17)参见联讯证券：《新三板退市制度专题研究：细则明确，易执行，导向性强》，2012年12月21报告，第28页。在这其中有10家是因为未披露定期报告而终止挂牌，其中3家股票有过成交。终止挂牌的公司中，大部分公司的股票流动性很差，并且流通股的数量有限。对于这些公司退出新三板市场而言，“退市整理期”制度不存在适用的基本条件。

因此，基于以上分析，就新三板市场终止挂牌的现状而言，由于新三板市场整体股票流动性欠缺，交易量相对于主板市场较小，对于“退市整理期”制度普遍适用的需求不迫切，退市整理期的止损功能与股票价格发现功能对于部分新三板市场的股票发挥的空间有限。但这并不意味着新三板市场不需要“退市整理期”，首先，对于业绩较好、流动性较好的挂牌公司由于某种原因选择主动终止挂牌，“退市整理期”的选择性进入可以使投资者的股票交易成本降低，交易机会增多，而不是被动的接受挂牌公司的安排；其次，对于流动性较好、投资者较多的挂牌公司由于不符合挂牌要求被强制终止挂牌，若存在“退市整理期”的强制性进入，投资者可以拥有更多的止损交易机会；最后，“退市整理期”应该根据终止挂牌公司的具体情况适用，全国股转公司应该充分行使自由裁量权，对终止挂牌的公司进行“具体情况具体适用”，就如同纳斯达克交易所一样会在适用规则时充分行使自由裁量权。

图一 新三板市场挂牌公司数量与成交股票个数

图一：数据来源于ichoice。

表三 新三板市场、上海交易所市场、深圳交易所市场日成交额对比

表三：数据来源于ichoice数据、《上海证券交易所统计年鉴2018卷》《深圳证券交易所统计年鉴2017》。

四、 制度设计：“退市整理期”在新三板市场的适用方式

通过对新三板市场公司终止挂牌的现状以及对“退市整理期”的“成本—收益”分析，在公司股票流动性较好、公司拥有一定数量合格投资者的前提下，公司终止挂牌过程中“退市整理期”的安排对投资者的收益大于成本，制度设计的收益能够证明为其付出成本的正当性，在保障交易机会、实现风险转移方面起到至关重要的作用，有利于保护投资者权益。新三板市场对“退市整理期”制度提出需求，但囿于新三板市场的发展现状，“退市整理期”在制度需求和设计上与境外创业板市场以及国内沪、深交易所市场有所区别，新三板市场的“退市整理制度”应遵循以下适用方式：

1.“退市整理期”的适用对象

新三板市场正在实行“分层管理制度”，要求创新层挂牌公司的合格投资者不得少于50人，而且对于营业收入、股本总额等指标也有较高要求，处于创新层的挂牌公司的股票流动性和交易量皆优于处于基础层的挂牌公司，创新层的挂牌公司符合“退市整理期”适用的两个前提：股票流动性较好、公司拥有一定数量合格投资者。因此笔者建议，新三板市场实行“差别终止挂牌程序”，对进入创新层的挂牌公司的终止挂牌程序中实行“退市整理期”。

2.“退市整理期”的适用强制性

新三板挂牌公司终止挂牌区分为主动终止挂牌和强制终止挂牌，对于公司主动终止挂牌而言，新三板市场要求挂牌公司制定合理的异议股东保护措施(18)参见《全国中小企业股份转让系统挂牌公司申请股票终止挂牌及撤回终止挂牌业务指南》第3条，主动申请终止挂牌的公司应当制定合理的异议股东保护措施，如股票回购、现金补偿。，投资者权利能得到有效保护，主动终止挂牌公司的投资者对于“退市整理期”的需求并不迫切，因此主动终止挂牌的公司可以自行选择是否进入“退市整理期”。而对于符合条件的强制终止挂牌公司，由于并没有相应的股东保护措施，应强制进入“退市整理期”。

3.“退市整理期”的交易期间

基于新三板挂牌公司的特征，每个挂牌公司的投资者数量较少，过长的“退市整理期期间”会对股价波动带来更大的不确定性，对于投资者而言并无益处。因此，新三板“退市整理期”的期间长度应设定在7至14个交易日为宜，但可以规定全国股转公司有权根据挂牌公司的投资者情况以及“退市整理期”内的交易活跃度及股价波动情况自由裁量地调整终止挂牌公司的“退市整理期”期间。

4.“退市整理期”交易的投资者适当性要求

由于新三板市场本身对于投资者的要求高于其他市场，合格的投资者本身具有较丰富的投资者经验以及对风险的认知能力，因此对于“退市整理期”交易的投资者适当性要求，只需额外提示风险即可。

5.“退市整理期”的交易模式

现行新三板市场正常的交易模式是集合竞价交易、做市商转让以及盘后协议转让(19)2017年12月22日发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》取消了原先的“盘中协议转让”，改为了现行的“盘后协议转让”，也即大宗交易的转让方式。，“退市整理期”中的交易模式可与正常交易模式相同，但为给予投资者充分的交易机会和风险转让的机会，“退市整理期”中的交易模式可以恢复原有的“协议转让”模式，即“盘中的协议转让”，增加更多交易机会。另外可以规定全国股转公司有权根据股票涨跌程度自由裁量地调整股票日涨跌幅，以促进股票交易的完成。

结 论

良好的“退市程序”是保障市场有序退出和实现市场稳定的重要前提。通过与境外创业板市场对“退市整理期”的实践以及与国内沪、深交易所市场对“退市整理期”的规定的比较，运用成本—收益方法分析得出以下结论：新三板市场在公司终止挂牌的过程中没有给予投资者充分的交易机会，在当前制度约束下，对于符合条件的公司应当适用“退市整理期”。对进入创新层的挂牌公司的终止挂牌适用“退市整理期”，主动终止挂牌的公司自行决定是否进入“退市整理期”，强制终止挂牌的公司强制进入“退市整理期”，由全国股转公司对“退市整理期”的适用充分行使自由裁量权。