“沪港通”背景下的A、H股票价格差异内因破解

黄藤?闫敏?刘显升

“沪港通”开通前后A、H股价差问题一直是理论界关注的焦点。本文运用实证研究方法对A、H股价差的内因作了深入分析，得出了两地市场严重分割及其信息不对称和流动性差异、需求弹性差异及风险偏好差异仍是造成A、H股价差的最主要因素，其内因则源于A股市场不规范和不完善的结论，进而根据研究结论为缩小A、H股价差提出了有效建议。

一、国内外相关文献综述

国外学者Qian Sun 和 Wilson H.S.Tong（2000）经研究认为，红筹股可作为B股和H股的替代品供外国投资者进行选择，而对于国内投资者而言，则没有这样的替代品，所以就使得外国投资者对于B、H股的需求弹性较大，从而使其价格相对于A股降低;而Ronald Zhao 和 Yimin Zhang（2004）经研究认为，投资者的风险偏好差异是影响A、B股价差的主要因素。

国内学者刘昕（2004）选取了A、H股同时上市的20家公司从1999年1月至2002年5月的数据，通过截面和时间序列相结合的回归方法，研究得出我国A、H股双重上市公司出现股价差的主因是国内外投资者得到信息的不一致，从而出现了信息不对称，使得股价走向偏颇的结论;徐杨（2010）使用格兰杰因果关系检验研究了股权分置改革前后A、H股市场分割情况，发现股改减轻了两个市场的分割程度，股改后A、H股联动性增强;崔继刚（2012）研究了A、H股市场同时开市的情况下对A、H两市市场分割情况的影响，他通过应用格兰杰因果关系检验后发现，如果A、H股同时开市，两地市场的分割情况在一定程度上会得到缓解，而且A股对H股有着一定影响;徐磊（2013）通过相关面板数据模型对A、H股价差进行了分析，发现流动性差异对A、H股价差有显著影响，而信息不对称则不是A、H股价差的重要影响因素。周春平（2016）的研究认为，沪港通在一定程度上提高了市场在定价方面的有效性，他以56 家成交活跃的A+H公司为研究对象，基于横截面数据实证分析，结果表明沪港通活跃程度越高，A、H 股价差异越小。

二、A、H股价差异成因的理论解析

市场分割是由于市场壁垒的存在阻碍了套利行为的进行，尽管两个市场之间同一上市公司的股票存在着巨大的价格差异，却无法进行套利行为。我国A股和H股对投资者资格的限制即可看作一种壁垒。国内外学者提出的各种理论模型从不同角度解释了A、H股差价的问题，鉴于我国A、H股股票市场特殊的历史背景，本文在借鉴前人研究的基础上，对各种引起股票价差的解释因素梳理如下。

（一）信息不对称

该假说表现为两个市场获取信息的途径以及对信息的理解程度不一致。处于信息劣势的一方由于获取信息的成本较高，要求股价折价才能保证预期收益率，从而导致股价折价现象的存在。该理论认为A股投资者处于信息优势地位，是源于双重上市公司在境内注册和经营，其地理、文化与制度上的差异会对H股投资者信息的获取产生影响。

（二）流动性差异

流动性指资产迅速变现而不遭受损失的能力，投资者要求更高的回报以弥补流动性上的不足。从A股和H股市场情况来看，内地个人投资者的投资渠道狭窄造成A股市场的参与者较多，给A股市场提供了较好的流动性，而香港市场由于存在着较多的H股替代品，投资者的数量远不及A股。

（三）风险偏好差异

该假说认为，风险偏好较低的投资者要求较高的期望收益率。我国A股和H股投资者的投资理念差异较大，对待风险的态度也天差地别。A股投资者散户居多，主要依靠买卖价差获利，更关注短期的股价波动;而H股机构投资者居多，更关注长期的收益率。

（四）需求弹性差异

需求弹性反映消费者的需求对价格变化的敏感程度。香港股票市场选择较多，而内地市场上A股几乎是普通投资者风险投资的唯一选择，所以内地投资者对于A股的需求弹性要远远小于香港投资者对于H股的需求弹性。

三、A、H股价格差异成因的实证检验及分析

（一）市场分割的实证检验

本文选取的样本对象为“沪港通”中剔除上市时间过短和样本期内停牌过的公司后共44家A+H双重上市公司，样本时间段为2013年01月01日至2016年03月20日香港與内地股市的共同交易日。首先根据“沪港通”事件将时间分为三段：2013年1月1日至2014年4月9日为事件前期，即“沪港通”政策获得批准前;2014年4月10日至2014年11月14日定义为事件中期，即“沪港通”政策被批准后到“沪港通”正式开通前;2014年11月17日至2016年3月20日为事件后期，即“沪港通”正式开通后。其后对数据进行预处理，计算A股和H股的对数收益率，公式如下：，其中，为股票在t日的对数收益率，为股票在t日的收盘价，为股票在t-1日的收盘价。

时间序列中的单位根会导致伪回归，所以先对处理后的数据进行ADF检验。从检验结果看，除了事件前期H股皖通高速的对数收益率序列不平稳，其余序列都在1%的显著性水平下通过了ADF检验，之后再对其进行市场分割检验。

学术届对市场分割检验存在CAPM模型和信息流两种方法。由于CAPM模型的大多数假设与现实情况相差甚远，故本文选取信息流法，即运用格兰杰因果关系检验，通过对一个变量的滞后项能否被加入到其他变量的方程中进行考察，从而证明二者之间是否存在相互影响的关系，并以此来说明二者之间是否存在信息流动的情况。若A、H股两市场之间存在明显的信息流动，则说明二者之间不存在市场分割;否则，A、H股市场之间存在市场分割。

下面是对事件前、中、后的数据分别进行格兰杰因果关系检验后的结果：

在事件前期，两个市场股价收益率基本上不存在相互引导关系;事件中期， H股市场的信息有明显流向A股市场的趋势，但两个市场还没有达到完全一体化;事件后期两个市场又回到完全分割状态。“沪港通”开通后两地市场的联动性没有增强，主要原因在于“沪港通”交易并不活跃，投资者参与力度不足;另一方面，投资者发现之前的“A、H股的价格差异减小”的预期没有实现，就不再热衷于买折价率高的A股或H股。

综上，“沪港通”政策并没有大幅缓解A股和H股的市场分割程度，仅仅是在“沪港通”政策被批准后，引发过消除A、H股价差的主题投资热，短时间内增强过两地市场的联动，但此后两地市场又恢复到完全分割的状态。

（二）A、H股价差影响因素的研究模型与实证分析

1.变量选取

在构建的模型中，我们选取A、H股价差作为因变量，其中H 股数据选取了按照汇率折算而成的人民币价格，公式如下：。式中，为公司i在t日的溢价率，表示公司i在t日的A股价格，表示公司i在t日的 H 股价格。当Yi，t大于0时，表示样本公司i在时间t时的 A 股相对于H股是溢价的;当Yi，t小于0时，表示 A 股相对于 H 股是折价的。

综合之前分析，本文在研究沪港通对A、H 股价差的影响时考虑了五个主要因素，针对两股价差的影响选择有代表性的数据做对比分析，取其作为模型的自变量，具体如下：（1）换手率之比：换手率是对股票流动性最直接的体现，换手率高的股票会给投资者传递股票利好的相关信息，使股价上涨进而股价的溢价率升高。换手率之比的具体公式如下：，式中，代表样本公司i在t日的换手率之比，表示样本公司i在t日的A股换手率，表示样本公司i在t日的H股换手率。换手率的比值越高，证明企业在A股市场的流动性比H股市场越强，两股溢价率越高。（2）收益率之比：先用 A 、H 股的收益率代表两地投资者的风险偏好程度，市场风险系数越高，投资者对股票的收益率要求越高，越追求风险可能越会有更多的投资，会造成股票价格升高，使 A、H 股价的溢价率越高。收益率之比的公式如下：。式中，代表样本公司 i 在t日的收益率之比，表示样本公司i在时间t日的A股收益率，表示样本公司i在t日的 H 股收益率。收益率越高，表明投资者对股票的风险喜好程度越高，两股溢价率越高。（3）流通股股数之比：即用流通股本比率代表证券市場的供求程度。流通股本比率越高，市场的供应对投资者的需求满足度越高，可能使 A 、H股价差缩小。流通股股数之比的公式如下：。式中，代表样本公司i在t日的流通股数目之比，表示样本公司i在t日的 A 股流通股数，表示样本公司i在t日的 H 股流通股数。流通股股数的比值越高，证明 A 股市场的需求价格弹性较低，两股溢价率越低。（4）总股本之和：总股本是公司资产总价值的体现，本文用总股本代表投资者对企业真实信息获取的程度。总股本越小，海外投资者获取的信息可能不如内地投资者准确。总股本之和的公式如下：。式中，代表样本公司 i在t日的总股本数，表示样本公司 i 在时间 t时的 A 股总股本数，表示样本公司i在t日的总股本数。总股本的数值越小，证明投资者对该样本公司的信息不对称程度越大，两股的溢价率会升高。（5）流通市值之比：流通市值是企业在股票市场总价值的体现，本文选取流通市值代表股票市场的信息不对称差异，流通市值之比的公式如下：。其中，代表样本公司i在t日的流通市值之比，表示样本公司i在t日的A股流通市值，表示样本公司i在t日的 H 股流通市值。A 股流通市值较大时，内地证券媒体人由于专业水平和言论自由所限，不能为内地投资者提供更多可利用的信息，A 股投资者付出更多成本获取信息，会抬高 A股的价格，股票溢价会较大。（6）哑变量：本文主要研究沪港通开通后 A、H 股溢价率的变化情况，依据需要建立一个哑变量，沪港通开通及以后的数据显示为1，开通之前的数据显示为0。

2.模型设计与实证分析

现根据所选变量建立线性回归模型如下：

，其中，Y表示A、H股溢价率，DUM表示哑变量，X1至X5分别为换手率、收益率比、流通股数比、总股本和流通市值比。模型涉及44个样本公司的横截面数据与12683多个交易日的时间序列数据，因此用面板数据的处理方法进行回归运算，运用 SPSS V19.0进行GLS的回归。 44个样本的A、H股溢价率差别很大，整体上 A 股对于 H 股溢价; A、H 股的收益率变化幅度较大，可能对两股溢价率的影响较大;流通市值比、流通股数比、换手率比的均值都大于 1，说明大多数的样本公司的 A 股的流通市值、流通股数、换手率比 H 股的大;总股本的最大值和最小值相差幅度也比较大，可能对 A、H股溢价率的影响也比较大。A、H股溢价率与换手率比、流通股数比、总股本之和及流通市值比的相关性都很显著，达到了1%的水平，而与收益率比则没有显著的相关性。

换手率比 X1的标准化系数为 0.623，在 1%的显著水平下换手率之比与AH 股溢价率有正相关关系，即流动性差异与两股溢价率存在显著的正相关关系。

收益率比 X2的标准化系数为-0.134，在 1%的显著水平下收益率之比与两股溢价率有显著负相关关系，即风险偏好差异对A、H股溢价率有着显著的影响。

流通股数比 X3的标准化系数为-87.692，在 1%的显著水平下流通股数比与因变量A、H股溢价率有负相关关系，即需求价格弹性差异与 A、H 股溢价率存在负相关的关系。

总股本之和 X4的标准化系数为-0.000000000197，与 AH 股溢价率存在负相关的关系，说明在 1%的显著水平下，信息不对称差异与 A、H 股溢价率存在负相关的关系。

流通市值比 X5的标准化系数为48.937，在 1%的显著水平下，流通市值比与A、H 股溢价率有显著的正相关关系，即信息不对称差异与 A、H 股溢价率存在正相关的关系。

综上所述，除了收益率比没有通过检验，其他系数都可以进入检验模型。根据模型计算结果，可以写出 A、H 股溢价率与其他相关系数的多元回归模型：

。

四、结论及建议

（一）研究结论

1.A 股和 H 股的换手率比和流通市值比对两股溢价率有正相关的显著影响，其中换手率比代表着两地股票的相对流动性，流通市值比代表两地股票的信息对称性。相比较H股市场机构投资者居多的情况，A股市场多为个体投机者，持股时间短，股票流动性大，引起两市股价差别大。而流通市值比越大，同一家公司的 A 股流通市值越大，媒体人无法提供更多有价值的信息，两地的信息不对称差异会增大，导致A、H股价差增大。

2.A 股和 H 股的流通股数之比、总股本之和以及收益率之比对A、H股溢价率有负相关的显著影响。流通股数之比代表两地股票的需求价格弹性，流通股数比较小时，A股市场无法满足投资者的需求，投资者需要付出更高的成本获得股票，从而导致A、H股价差增大。总股本之和代表了两地股票的信息对称性，若总股本之和较小，内地投资者和海外投资者获取到的关于公司的信息可能差别较大，使得A股溢价增大。收益率之比代表两地股票的风险偏好差异，收益率之比较低说明A股市场投资者的风险偏好大、期望回报率低，投机气氛强烈，造成A股股价虚高，拉大A、H股市场溢价。

（二）关于缩小A、H股价差的几点建议

研究结论表明，A、H股市间存在严重的市场分割是两股价差大的主因。道理很明显，沪港通的开通仅为不同市场的投资者解决了买卖对方市场挂牌股票的条件，但并不具备实现股票转换的功能。因此，即便在港交所买入了便宜的H股，也只有等到它涨上去以后才能卖出盈利，而不可能转为价格相对高些的A股，在上交所直接卖出获利。所以要从根本上解决两地分割问题，加快实现人民币的完全可自由兑换，届时，A、H股价差较大的问题将会迎刃而解。（作者单位：西安外事学院）

基金：陕西省教育厅基地项目-陕西民办高校投融资管理机制设计与教育基金会建设研究（13JZ074）