泽璟制药：无盈利产品研发不断“烧钱”

杨阳

近日，苏州泽璟生物制药股份有限公司（以下简称”泽璟制药”）将面临科创板上会的考验。本次公司拟公开发行股票数量不超过6000万股，合计募集资金约为23.83亿元。其中14.59亿元投向于新药研发项目，4.25亿元投向于新药研发生产中心二期工程建设项目，剩余的5.00亿元用于营运及发展储备资金。

然而，《股市动态分析》周刊记者通过研读其招股说明书后，发现公司存在不少问题，或将构成其过会的阻碍。若其成功过会，存在的以下问题也需要投资者警惕。首先，泽璟制药财务数据一团糟。公司是现有少数采用科创板第五套标准上市的企业，这套标准对企业经营业绩要求很松，但从第四年开始，营业收入不足1亿元，净利润为负的公司仍将面临退市风险。而泽骡制药净利润亏损呈现逐年扩大趋势，现金流吃紧，只能通过外部融资的方式持续烧钱，很难保证四年后公司能扭转当前这不利局面。其次，高额的股份支付费用，使公司存在上市前突击低价入股的嫌疑。

图：泽璟制药与同行业可比公司的产品情况

业绩不确定性

根据招股书披露，泽璟制药成立于2009年，是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。然而，成立10年之久的泽璟制药所有产品仍处于研发阶段，这也表示公司目前无一产品开展商业化生产销售。截至目前，公司的产品管线拥有11个主要在研药品的29项在研项目，其中4个在研药品处于II/III期临床试验阶段、2个处于I期临床试验阶段、1个处于IND阶段、4个处于临床前研发阶段。

从财务数据上看，泽璟制药的经营数据可谓是一团糟。首先是业绩持续亏损。2016年至2019年上半年，公司实现营业收入分别为20.03万元、0元、131.12万元、0元，3年累计营收仅有151.15万元;归母净利润连年亏损，且亏损幅度不断扩大，分别为-1.28亿元、-1.46亿元、-4.40亿元、-3.23亿元，合计亏损10.37亿元;同期扣除非经常性损益后归母净利润分别为-6670.63万元、-16696.55万元、-15073.39万元、-14139.04万元，合计亏损5.26亿元。

现金流方面也不容乐观。泽骡制药将大量的资金投入于产品管线的临床前研究、临床试验及新药上市前准备。2016年-2019年1-6月，公司研发费用分别为6107.74万元、15882.25万元、13729.41万元、7064.96万元。而经营活动产生的现金流量净额均为负数，2016年至2019年上半年分别为-5672万元、-10825万元、-11244万元及-8942.85万元。此外，今年上半年，公司短期借款急剧增加，从0元增长至2000万元。

由于医药行业的特殊性，药品的研发具有漫长的周期性。目前，泽骡制药虽有4个产品处于II/III期临床试验阶段，但公司尚未有在研药品申请监管机构上市批准的经验，且无法保证提交的新药上市申请能够取得监管机构的批准，言下之意，就是泽璟制药的产品离商业化还遥遥无期。当前，泽璟制药仍无法在一定时间内取得盈利來获取足够的营运资金，仅仅依靠于外部融资来支撑公司研发项目的进行，若公司遭遇撤资或被迫推迟甚至取消研发项目，都将对公司业务造成严重后果。

虽然科创板放宽上市要求，但泽璟制药经营数据持续恶化，倘若上市成功，将如何稳固投资者信心？根据科创板要求，上市公司营业收入不足1亿元，净利润为负则面临退市风险，鉴于公司采用第五套上市标准，将于第四年开始执行退市制度。目前来看，泽骡制药能否在未来三年将扭亏为盈仍是一个未知数。

高额的股利支付费

此外，股份激励也是拖垮公司业绩的原因之一，这部分股份的购入价格因低于公允价格而产生股份支付费。报告期内，公司产生的管理费用分别为7373.10万元、768.96万元、31927.42万元、23413.19万元，远超于研发费用的支出。其中确认的股份支付费占管理费的90%以上，分别为6802.04万元、0万元、30905.13万元、21963.50万元，合计约为5.97亿元。

市场人士指出，本来未上市的公司不存在市场价格，因此即便因股权激励而产生确认股份的费用应该也不高，但是如果向员工发行的每股价格大幅低于经审计后每股账面净资产的话，那么就会产生高额的确认股份费用。由此可知股权激励时的发行价格确实不高，这或许是因为企业当时急需用钱所致的。

值得注意的是，2018年股份支付费大幅增加主要是因为实控人盛泽林的妹妹JACKIE ZEGI SHENG（盛泽琪）在2018年以224万美元认购低于公司公允价值的价格取得股权，计入当期股份支付费用3.09亿元。对此，泽骡制药解释道，此次交易是邀请盛泽琪加入公司所给予的股权激励，而事实上，盛泽琪签署的增资协议并没有明确载明股权激励字样。所以，泽骡制药或存在上市前突击低价入股的嫌疑。

除此之外，2016-2018年，公司通过增资、股权转让的方式多次融资，在2016年引入深创投、弘润盈科等新股东，又在2017年引入民生人寿，2018年还引入燕园康泰、东方创业等10个新进股东。截至目前，公司股东多达33名。在IPO前夕，泽璟制药引入多名非关联第三方，一旦锁定期过了，就很容易发生减持套现的现象，尤其在公司业绩无法保证的情况下，这些创投公司可能会加速撤离，中小投资者的利益或将受损。