高性价比选股风格的失落与希望

陈嘉禾

价值投资说起来高深，其实不外乎两个方面：好和便宜。沃伦·巴菲特曾经自称是本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪的综合体，这其中，格雷厄姆就代表了以“便宜”为主的投资方式，而费雪则代表了以“好”为主的投资方式。

在A股市场，价值投资同样十分有效。一个代表了高性价比的选股模型在过去几十年中，就曾经持续战胜了市场。但是，正如巴菲特在科技股泡沫中也曾经大幅跑输市场一样，这个价值投资模型在2019年也遭遇了逆风。然而，从历史经验来看，这种短期的风格逆风越大，未来可能带来的超额收益就越高。正所谓人弃我取，风格的短期不得势，往往恰恰意味着长期的优秀布局机会。

“两低一高”模型的历史表现

“两低一高”模型是一个非常简单、但十分有效的价值投资选股模型：在每年的12月31日，把A股所有上市公司的股票，对其PE、PB、股息率分别做一个排名，然后把三个排名的平均值再做一个排名，取排名靠前者，得到A股公司最具性价比的30只股票。在这种选择下，这30家公司的盈利、股息率、净资产相对它们的价格都是最低的。这也就意味着，被选中的公司不仅要有低廉的价格，也要有更高的盈利能力、净资产和派息。

几个需要指出的细节是：一、测算中已经剔除了在12月31日之前10天没有足够成交的公司。二、选择的财务数据分别为，PE和股息率选择了TTM口径，PB选择了MRQ口径，而且均选择在当时时点可以得到的财务数据。也就是说，不存在12月31日即用了当年年报数据的情况，而是在12月31日对比当年的前三季度报表和上年最后一个季度报表。三、为了简便起见，没有考虑交易费用的情况。四、基准指数选择了上证综合指数和深证综合指数的平均涨幅。因为本模型的测算从1995年开始，而当时并没有沪深300指数等比较新的指数，因此，用沪深综指这两个指数的平均数做参考，可以更好地反映市场的变化。

在从1995年到2019年的25年中（截至2019年11月3日），这个高性价比模型在其中的20年里跑赢了基准，即上证综合指数和深证综合指数的平均值，每年超额收益的算术平均值为14.9%。在长达25年的时间里，“两低一高”模型取得了年化复合增速（CAGR）19.4%的增速，而同期上证综指只有6.3%，深证综指只有10.6%。从整体回报来看，如果在1994年12月31日都取1为开始值的话，那么在2019年11月3日的上证综指会涨到4.6，深证综指会涨到12.2，而“两低一高”模型则会暴增到82.6。

这个简单的模型说明，在A股市场，价值投资不仅有效、而且其实非常有效。只要长期坚持选择又好又便宜的高性价比公司，那么即使投资者在仓位选择上完全没有建树、甚至不在6124点减仓、不在998点加仓，一直保持100%仓位不变，而且不主动对企业资质进行任何甄别、也不考察企业的财务数据是否扎实可靠，也不考虑其他类别的资产（比如港股、分级基金等），甚至放弃所有诸如新股申购之类的制度红利，如此种种，投资者仍然可以在长期取得非常优秀的超额收益。

在2019年的失落

尽管“两低一高”模型在历史上取得了惊人的超额收益，但正如巴菲特并不在所有的年份里都能战胜指数一样，这个代表了一种重视性价比的价值投资选股思路的模型，在1995年到2019年的25年里，也有5年跑输市场。如图1所示，它们分别是在1999年、2005年、2010年、2015年和2019年（截至11月3日）。

图1：两低一高模型历史回报与指数对比，1 994.12.31=1

图2：两低一高模型历史回报与指数对比，1 994.12.31=1（对数坐标）

可以看到，從统计意义上来说，2019年是非常特殊的一年，“两低一高”模型整整跑输了指数17.8%，只取得了9%的回报，而同期上证综合指数取得了18.6%的回报，深证综合指数则取得了34.9%的回报。

从模型的实际应用来说，当一种投资风格遇上了最糟糕的年份时，坚守这种投资风格的基金经理往往就很难做出好业绩来。以公募基金界的元老之一、中欧基金的价值投资者曹名长先生来说，其管理的基金一直坚持寻找高性价比的投资标的，也长期大幅超越了指数。但是，每当高性价比投资风格跑输市场的时候，比如2010年、2015年和2019年，曹先生所管理的基金就往往很难做出超额收益、甚至跑输市场主流指数。

短暂的风格失势往往意味着未来的反弹

仔细研究“两低一高”模型跑输市场的5年，非常有意思的是，这5次之间都间隔了4到5年。当然，这种统计规律是否会在将来重演，我并没有百分之百的把握。但是，市场风格来回轮动的规律，却可以在这几组数据中找到一些端倪。

尽管高性价比选股风格跑输市场在所难免，但是，历史上也曾经屡屡出现模型大幅跑赢市场的情况。其中，模型在1996年跑赢市场91.5%，在2003年跑赢30.8%，在2007年跑赢91.4%，在2009年跑赢27%，在2014年跑赢58%。

有意思的是，高性价比风格大幅跑赢市场和跑输市场的时点，往往前后有所联系。比如，2005年模型跑输市场，但是在2003年和2007年均大幅跑赢，2010年的跑输市场对应着2009年的大幅跑赢，2015年的跑输则对应着2014年的大幅跑赢。

表1：“两低一高”模型历史回报数据与基准指数对比

表2：曹名长先生历史业绩相对上证综指与深证综指平均值的超额收益与“两低一高”模型比较

注：该业绩由曹名长独立管理下的新华优选分红和中欧价值发现基金拼接而成，中间空缺时段由沪深300指数同期回报乘以75% 补足。

图3：两低一高模型在历史上大幅跑输市场和大幅跑赢市场的情况对比

也就是说，“又好又便宜”的选股方法，在长期是可以战胜市场的，但是其风格却受到市场情绪的周期性影响。所以，当高性价比风格远远超过市场的时候，往往在后来就会有一段时间受到压制。而当这个风格受到短暂压制以后，往往又会出现反弹。从这个角度来看，高性价比选股风格在2019年大幅跑输市场，有可能意味着在将来，这种选股风格的超额收益，会出现强烈的反弹。

为什么投资者可以比模型做得更好

只要从以下几个方面做出简单的改进，那么投资者完全可以比“两低一高”模型做得更好。这些方面至少应该包括以下几点。

首先，投资者需要仔细甄别企业真正的业务情况和财务情况，以期寻找更好、更便宜的股票，而不是像模型一样简单的根据财务数据选股票。举例来说，在简单的财务数据模型看来，一个保险行业的龙头公司和一家煤炭行业的周期性公司，在取得同样的盈利的时候，在模型里的打分就是一样的。但是，煤炭企业的盈利可能来自短暂的市场环境改善，很难具有可持续性，而保险企业的盈利可能来自在保险这个潜力巨大的市场上，赢得了显著的竞争优势。显然，这两种情况并不应该等同视之。

其次，模型并没有考虑在市场严重高估或者低估的时候，适当调整仓位的情况。而很显然的，投资者至少应该在上证综合指数在2005年、2014年的低点加仓，在2007年、2015年的顶点适度減仓。这样显而易见的交易能够增加整体的回报，而这样的回报是不包含在模型的测算之中的。

其他还有可能导致投资者做得比模型更好的方法包括：投资者可以在A股股票市场以外寻找更好的资产，包括债券、港股、衍生品等等;投资者也可以充分利用新股申购、可转债申购、转融通借券等制度红利，寻找额外的回报。

随着A股资本市场越来越发达，投资者对数据统计能力的逐渐增强，有理由相信，简单数学统计、或者一个简单的模型所能带来的超额收益必然越来越少。投资者遵从价值投资“又好又便宜”的原理，运用主动研究的分析方法对模型进行修正，会变得越来越重要。

总结来说，通过寻找低PE、低PB、高股息率的“两低一高”模型，价值投资在A股市场可以给投资带来长期的超额收益。但是，这种超额收益并不是年年顺风顺水的，而是在某些特定的年份，会跑输、甚至严重跑输市场。在2019年，这种高性价比的价值投资风格就严重跑输了市场。

但是，从历史经验来看，高性价比的选股风格并不会永远跑输市场，其大幅跑赢市场和跑输市场的两种状态，往往随着风格的切换而交替出现。由于其在长期有跑赢市场的内在基因，在短暂跑输市场以后，高性价比选股风格很有可能迎来一个大幅跑赢市场的阶段。