研究成果“炼成记”

蒋李 石惟嘉

目前，天风证券研究所研究范围涵盖宏观经济、投资策略、固定收益、金融工程等领域。Wind资讯数据统计，其研究报告2018年阅读总量和综合影响力均位居行业第一。

支点财经认为，研究所在打造一流研究成果方面有以下亮点：一是构建了具备金融、产业背景的多元化研究团队;二是基于领军人才经验，总结的一套流程和制度建设体系;三是重视合规;四是以客户需求为主的合理考核机制。

研究团队具备多元化背景

翻开天风证券研究所分析师的简历不难发现，不少人都拥有高学历头衔，且大多出身“985"‘211”名校。譬如，天风证券副总裁、研究所所长赵晓光，研究所副所长、策略首席分析师徐彪两人均为复旦大学硕士，研究所副所长、传媒行业首席分析师文浩为清华大学博士，固定收益首席分析师孙彬彬则是复旦大学经济学博士。

从天风证券研究所招聘信息来看，其学历基本要求为名校硕士以上。尤其随着数量化分析等金融工程领域的需求兴起，大批具备数学、计算机等专业背景的人才，也纷纷进入研究所担任分析师。

虽然“高学历+名校”不能简单等同于高技能，但高门槛和高壁垒一方面反映了研究所的實力，另一方面也能确保大多数分析师具备较高的从业素质。

值得注意的是，这些分析师并非“清一色”的金融背景，部分研究岗位有相应行业背景的人才。譬如，天风证券研究所交运物流行业首席分析师姜明拥有在中海集运、海丰国际工作10年的丰富经历，医药生物首席分析师郑薇曾在迈瑞医疗工作多年。

“引进有具体公司从业经验的人才，是为了保证研究所分析的专业性，以及与团队其他成员的互补。”赵晓光对支点财经说。相对单纯金融机构出身的分析师，有产业经历的分析师对企业具体运作流程更加了解，且具备相关行业人脉，能更敏锐地把握行业变化。

不管背景如何，除相对成熟的分析师外，任何研究部门的新人都得经历一段培养期，去熟悉研究思路、熟悉行业及上市公司、掌握数据搜集处理方法。这一过程中，针对这类新人的培训、考核方案，分为3个部分。

第一年以“传帮带”为主，设置一名导师，实行研究所、导师双重管理，每季度针对新人举行内部答辩，两次答辩未通过就会被淘汰。

第二年为进阶辅导，培训内容以上市公司调研、客户服务为主。年底会对人员评估，后10%人员淘汰或转岗，对排名前10%人员则进行奖励。

第三年培训内容，则以上市公司调研和客户服务为主。部分表现优异的分析师，将可以变身导师，带领新人并给予辅导、支持。

在这个过程中，每种类型的新人都有需要重点学习的领域。 “比如纯金融出身的新人会比较了解金融生态，但要努力学习产业知识。产业出身的新人，则需要对证券行业进行系统学习。”赵晓光说。

天风证券研究所对研究人员进行技术序列管理，共分为首席研究员、高级研究员、研究员和助理研究员4个级别。完成每一级别的蜕变，都需要天赋与努力。

值得注意的是，天风证券鼓励进取和勤奋，研究所日常工作强度较大，对分析师的精力和体力都有较高要求。加班、熬夜，是研究所每位证券分析师从入行到独当一面的必经之路。

“比如，文化传媒团队一共7个人，我们的研究领域不仅要覆盖国内的上市公司，还要覆盖像腾讯、阿里巴巴等中概股，平时的工作强度非常大，但成长也会很快。”文浩对支点财经说。

研究报告需遵循专业流程

在研究层面，天风证券研究所主要输出产品为研究报告，既有自上而下的宏观策略研究成果，又有自下而上的行业、公司研究成果。

围绕报告编写环节，研究所基于行业领军人才优势，在经验总结的基上，建立了一套研究调研体系。支点财经以2019年8月21日天风证券研究所发布的31页行业深度研究报告——《激光器专题：光纤激光器的切割与焊接市场空间深度探讨》（以下简称《专题报告》）为例，来剖析报告产生的具体过程。

第一步是关注行业和具体公司动态，挖掘市场需求。天风证券研究所每位分析师日常都要实时关注和跟踪行业动态变化，一旦行业或上市公司出现新的变化，就要在第一时间判断是否存在市场需求。

以上述《专题报告》涉及的光纤激光器为例，该产品能广泛运用于切割、焊接领域，相对于传统方式具有很强的替代效应。这一背景下，激光产业上市公司近年均处于高速增长状态，由于缺乏相关研究产品，市场对于激光行业迅速增长后的未来潜力观点各不相同，存有困惑。天风证券研究所相关团队在今年8月初决定对该领域进行深度研究。

第二步是搜集整理资料。分析师首先要做的，是从海量公开资料中寻找所需要的信息。

譬如，上述《专题报告》相关团队梳理了激光行业年鉴、专业论文、企业产品手册以及代表性公司的季报、年报、招股说明书等各类资料。

对于记者而言，完成一篇及格的1万字深度稿件，需阅读20倍也就是20万字以上资料。但券商研究报告需要的资料可能更多，40倍也有可能。

第三步是根据资料选择合适的研究方法，形成初步观点。上述《专题报告》所用的研究方法主要是对比分析法及量化分析法。所谓量化分析法，是利用统计、数值模拟和其他定量模型进行证券市场相关研究的一种方法。对比分析法则是将两个或两个以上数据进行比较，分析其中差异，从而揭示发展变化情况和规律性。

激光应用替代的是传统切割、焊接应用，分析中就需要对比激光应用与传统应用在经济、社会效益方面的优劣之处，包括能否形成替代、替代到了哪一步、未来替代空间有多大、哪些企业值得重点关注。

第四步是寻求外部验证、优化认知。基于前期流程，《专题报告》团队可以得出初步观点。但观点对不对，还是需要与业内公司、从业者深度沟通，去验证观点并得到一些启发。

第五步则是搭建分析框架、撰写报告。如果一篇报告只有单薄的观点、资料的堆砌、数据的列示，是无法获得外界认可的。证券分析师还需要用专业语言有理有据、逻辑清晰地论证出来，加入文字、图表、数据分析等，才能使报告内容丰满、逻辑清晰。

值得注意的是，以上案例为行业研究报告。若是单独的上市公司研究报告，在以上基础上会运用估值方法，计算其股价合理区间。以文浩团队6月26日公布的40页公司研究报告《视觉中国：凤凰涅柴，再踏征程》为例，该文章发布于视觉中国“黑洞事件”后，从盈利预测、估值分析角度，判断其估值处于较低水平。最终，这一报告得到了不少机构投资者的认可。

考核需强调客户评价

在天风证券研究所考核机制方面，客户评价是核心指标。

“天风证券核心价值观是‘与客户共生共荣，这决定了，对分析师的考核主要倚重机构客户的青睐程度，所以外部评价比重会占很高比例。”徐彪说。

研究所大量客户为公募基金，此类客户交易体量巨大，通常会委托多个券商进行买卖，可以理解成将仓位分成了许多个部分，俗称“分仓”。这一过程中，天风证券研究所作为卖方，向作为买方的基金公司提供研究支持和服务，基金公司在券商处分仓，并支付佣金，作为研究所重点收入。

基于此，天风证券研究所对分析师推行基于“派点制”的综合绩效考核体系——把打分权交给接受服务的客户，由他们对提供研究服务的分析师打分。具体而言，研究所对全体分析师会定期进行派点考核，并依据结果决定分析师技术序列升降、业务职级和薪酬发放情况。

谁的研究有价值，获得的“点”也就更高。具体考核细项指标和权重如下：市场派点80%、合规派点10%、内部派点10%。

以享用产品、服务的客户来对研究成果进行考核，无疑是更客观的评价标准，能维系稳定的研究团队，能以合理薪酬体系防止分析师流失，达到与分析师影响力、创造价值相匹配的合理薪酬水平。

另一方面，维持客户为核心的考核体系，更能促进“深度研究报告”的产生。研究所各类报告产量高，不一定代表报告质量也很高，部分报告可能存有“水分”。而深度报告型的分析师，一直是市场上最受客户欢迎的。

這一过程中，天风证券研究所通过构建研究管理平台，以信息化管理赋能研究业务，使用IT管理平台对分析师进行考核管理、上市公司调研管理、客户服务管理、人员培训及投资组合管理等方面的业务管理。

随着研究所服务客户延伸至其他业务群体，更多新兴业务也对分析师的专业能力提出了更高要求。“目前研究所客户结构已从公募为主体，变成了公募只占一半，客户呈现多样性特征。”天风证券研究所副所长、机械军工行业首席分析师邹润芳对支点财经说。

据了解，分析师为公募基金、银行、保险客户提供的服务差异化并不大，但对政府客户提供的服务则颇为不同——这类客户需要的是区域发展、产业规划等成果，需要更加中宏观层面、更深度的产业研究支持。

万事开头难。不少新兴业务都需要前期精心布局，但成效不一定很快出现，也不能迅速给个人、团队带来收入。那么，会不会有人“不乐意”？

“所有研究所成员对新兴业务发展的路径是存在共识的，而且相信目前的投入都会产生大量效益。有个词叫‘延迟满足，难度大一点、满足远一点，但好的未来一定会到来。”邹润芳说。

如今，邹润芳和他的团队已完成了蜕变：除实现赚取佣金费用外，一是在产业链上获得定价权，二是帮助上市公司前瞻谋划、整合资源，三是成为有广泛影响的行业专家，成为政府、大机构在高端装备领域的行业智库。

内控管理是重要环节

值得注意的是，不同于一般智库成果，研究报告的政策合规性尤为重要。为此，天风证券研究所会对研究部提供专业的合规培训。

合规培训分即时性、常规性两类。研究所会按季度举行常规合规培训，当行业内发生即时性合规事件或法律法规监管动态事件时，研究所会召开合规即时培训，通报事件原由和监管动态。

合规培训内容种类繁多，包括但不限于：与研究业务有关的法律法规和制度;分析师职业道德教育;业内违法事件或产生合规风险的案例;报告质控和合规管理中发现的典型问题和案例;监管机构或公司组织的各类合规培训;其他必要的合规培训。

研究业务的内控合规不仅涉及研究所层面，还涉及天风证券层面——公司建立了由董事会、合规总监、合规法律部和研究所运营部下设的合规组4个层级构成的研究业务合规管理体系。

“研究报告在专业上是自由的，但在合规上是有统一标准的，这是研究所管理的基本要求。”天风证券研究所副所长、运营总监李震龙说。

根据监管要求，证券研究报告是有必须载明的事项包括写作者业务资格说明、采用的信息和资料来源、相关风险提示等内容。因此，天风证券研究所分析师在研究报告制作过程中，必须严格依照研究所模板系统生成的一套“模板”，其主要作用是把必须载明的事项都列示清楚，另外模板也可以使报告格式比较统一美观。

按统一模板、格式撰写的研究报告，在经过完整审批流程通过后方能入库。也就是说，一份研究报告的初稿往往需经过4至5道审核程序，才能对外发送，任何一次审核不通过，都需返回修改，直至合格方可进入下一流程。

以上过程中，研究成果的客观、公正是重要原则。天风证券研究所要求分析师基于客观、扎实的数据基础和事实依据，采用科学、严谨的研究方法和分析逻辑，不主观、不夸大，审慎提出研究结论。

天风证券研究所内部IT系统会对所发布的研究报告进行统一保存并建立档案目录，对报告发布时间、方式、内容、对象和审阅过程都会实行留痕管理。