浅析私募基金的价值投资策略

(南开大学 天津 300000)

一、私募证券投资基金在我国的发展与现状

自2004年有“阳光私募第一人”之称的赵丹阳与深国投(现华润信托)合作，发行首支私募信托基金“深国投·赤子之心(中国)集合资金信托”以来，中国的阳光私募发展已经走过了15个年头。2007年，A股大牛市之际，大量的公募基金经理转投私募，这一年被定义为私募基金的元年。2014年1月17日，中国基金业协会发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，私募基金从原来的“信托公司+保管银行+投资顾问”的模式，发展为“私募公司+券商托管”的模式，即私募公司可以通过自己公司备案的形式发行私募，而无须借助信托、基金子公司等通道，业界内相关人士高呼“私募公司”的地位终于“扶正”了。

随着私募基金管理行业的逐步规范，过去5年，中国私募证券投资行业的规模迅速扩大。根据中国基金业协会发布的数据显示，截至2019年5月底，私募基金管理规模达到了13.58万亿元，其中私募证券投资基金的金额为2.34万亿元，已登记私募证券投资基金管理人有8891家。

二、价值投资在中国的实践

我国目前的证券投资基金，主要包括股票、债券，以及大宗商品期货等投资标的。在股票策略之下，可细分为股票多头策略、股票多空策略。其中股票多头策略包括成长股投资策略、价值投资策略、趋势投资策略。

成长股投资策略在我国资本市场的运用一度最为广泛，这与2012年之后创业板的结构性牛市相关。在2017年“漂亮50”行情之前，除了2014年12月大小盘股热点切换这个时间点之外，其余时间，都是中小盘股票远远跑赢大盘蓝筹股(如上图)。此阶段，市场容易给予高估值的因素有小市值、有概念、高景气行业、利润营业额增速高。自2017年开始，由于外资、养老金、社保基金等长期资本持续投入A股，贵州茅台、五粮液、中国平安等大白马受到市场追捧。行业赛道、现金流、ROE(净资产收益率)等因素成为大多数投资者考虑的重要指标，以往偏重短期，只注重表面，演变为更看重中长期，关注企业本质。

(一)什么是价值投资

价值投资(Value Investing)是一种常见的投资方式，指的是专门寻找被低估的证券。对股票投资来讲，本实际上是选择优秀的上市公司，并且长期持有股票，追求上市公司的经营业绩，以分享上市公司的利润为投资目标，而不是通过短期炒作来获得投机价差利润。

1934年，格雷厄姆发表《证券分析》，股票投资开始从混沌时代走向科学分析，价值投资理论诞生。从诞生至今已经有80多年的历史，沃伦·巴菲特、查理·芒格为该投资理念的坚定践行者，伴随着巴菲特和芒格的成功投资经历，他们在中国也有了一大批信徒。在中国，典型的价值投资私募代表人物有：景林资产蒋锦志、高瓴资本张磊、重阳投资裘国根、高毅资产邱国鹭、正心谷资本林利军、汉和资本罗晓春、东方港湾但斌等。

根据巴菲特致股东的信等公开信息，1957年至2018年，巴菲特的历史业绩达到了7.7万倍，复合年增长率为19.91%，从中我们可以看到复利的力量是多么的伟大。虽然A股市场的波动较大，但长期下来，前文提到的中国价值投资的“信徒”们，都取得了很好的业绩。如成立于2004年的老牌顶级私募景林，旗下公开可查私募基金，14年累计净值增长23倍，年化收益达到24%；成立于2013年的超长期价值投资派汉和资本，最早成立的产品，净值累计增长260%，年化收益23%(截至2019年7月，数据来源：金斧子)。

(二)价值投资的本质

知名老牌私募基金经理江晖，将投资本质归纳为以下四点：一是评估企业价值；二是利用市场先生；三是追求安全边际；四是坚守能力圈。资本市场变换莫测，能长期坚守投资本质的私募机构，长期业绩表现较好。如2018年2月，中美贸易摩擦不断加剧，A股市场还有2017年“漂亮50”行情的余温，此时价值投资机构的仓位普遍较高。而到了2018年底，经过上半年的金融去杠杆和中美贸易战如火如荼的开打，A股从年初的3500点跌到年末的2400多点。我们去对比私募基金在年初和年末的仓位，即可知道该机构是否在一直践行“价值投资”的理念。

(三)价值投资私募基金派系

价值投资与成长股投资颇有相似之处，价值与成长不分家，都是强调商业模式，着重研究公司与行业基本面。就私募基金经理出身而言，有民间草根派，如高毅的冯柳；有管理公募基金期间就很有名气，而后转私募的高毅资产邱国鹭、丰岭资本金斌；券商出身的重阳投资裘国根、景林投资蒋锦志。就聚焦范围而言，如丰岭资本专注于蓝筹股中做价值投资，而沣杨资产专注于成长股。就规避市场波动对投资收益的影响而言，有的私募长期满仓，如汉和资本，长期仓位在90%以上，而宽远、重阳、拾贝等私募则会通过仓位和风险敞口的控制达到规避波动的目的。各大私募投资理念和逻辑的差异，最终体现在投资标的的选择上。

目前，私募基金发展十几年，已经开始进入接班人顶替第一代私募公司创始人的时期，如景林投资、重阳投资都已经有新晋的年轻基金经理接班，共同管理公司核心产品。

三、如何评价价值投资私募基金

每年，由中国证券报主办，招商证券、海通证券等协办的“中国基金业金牛奖”，为中国资本市场最具公信力的权威奖项之一，享有中国基金业“奥斯卡”奖的美誉。根据笔者观察，能获得3年、5年以上奖项的私募机构，大多数业绩能够持续。而私募排排网每年对各地区的私募投资基金的业绩排名也备受关注。

投资者注重私募投资基金的业绩，这一点无可厚非，但只看重基金排行榜每年的业绩，从而决定买入哪个基金，一般情况结果不尽如人意。从2009年擅长做一二级联动的新价值罗伟广，到2014年“涨停敢死队”创势翔黄平，再到2016年人称“快刀八郎”的苏思通，这几位都拿过私募冠军，但再之后的几年，在资本市场风格转换的大幕中，都败下阵来。究其原因，主要还是没有根据资本市场的变化，及时转换思路。笔者认为，评价私募基金应该从以下四方面去评价。

第一，从策略上，根据风险收益特征，对私募做好分类，一般排行榜单将私募分为股票多头、股票量化、固定收益、宏观对冲/CTA、组合基金5大类。

第二，长期跟踪私募基金业绩，做好业绩归因，将业绩长度拉长，看3年、5年以上的长期业绩为主要参考依据，长跑冠军不一定是短跑高手。

第三，从客观指标上，选取年收益率、夏普比和最大回撤等指标，多做对比分析。

第四，根据平时与私募基金的交流，看管理团队是否言行一致。

笔者认为，优秀的价值投资私募，能真正坚守价值投资理念，业绩表现都会处于前列。依赖深度调研和基本面分析，强调公司本身的商业逻辑，对公司和产业有一套完整的分析框架。只有形成完善的投研体系，业绩才能得以持续，而不只是昙花一现。在笔者接触的诸多遵循“价值投资”理念的投顾，根据其投研决策体系，有注重分红率、市盈率、市销率等指标。如某一头部价值投资机构，其研究体系下，根据ROE(净资产收益率)和公司净利润增长率分别作为横轴和纵轴，将公司定义为以下四种属性：资本瘾君子、资本杀手、发电机、现金奶牛。

研究员在看待一家公司的时候，先给公司进行定性，从而发现公司有向上发展的可能，如从“资本瘾君子”，发展成为“现金奶牛”，再发展成为“发电机”。如2012年之后，由于不断地有品牌溢价，贵州茅台从“现金奶牛”，逐步发展成为“发电机”；如近期在美股上市的瑞幸咖啡，看好瑞幸能成为“中国的星巴克”的投资人认为其有可能从“资本瘾君子”，发展成为“发电机”。

四、总结

我国目前散户投资者的比例还是偏高，散户由于本身缺乏专业知识，在做股票投资的时候往往容易造成追涨杀跌，这也造成了我国股市整体波动大的局面。资产管理行业是一份伴随着投资者的信任和托付的行业，只有真正帮投资者盈利，形成良性循环，资产管理机构才能得以长久经营。私募基金整体的业绩优于公募基金，能够提高社会闲散资金的使用效率。结合国内外资本市场的发展情况，特别是过去15年价值投资私募基金在中国的实践来看，未来还有很大的发展空间。未来随着监管机制更加完善，基金经理的专业素质越来越高，价值投资理念深入人性，A股市场会更加成熟，资本市场能更好的服务于实体经济，实现我们的强国梦。