高业绩承诺下我国上市公司并购重组估值风险研究

随着我国并购重组市场的逐渐繁荣，作为一种新型的并购契约制度，业绩承诺不仅有助于保护投资者的利益，而且也维护了资本市场的有序发展，因此得到了并购交易利益相关方的认可。但近年来业绩承诺也常被作为并购重组中推高估值、炒作股价的工具，被并购方不能实现业绩承诺的现象比较普遍，催生了资本市场“高承诺、高估值、高风险”的乱象，严重损害了上市公司中小股东的切身利益，也给我国并购重组市场的健康发展带来了不良影响。随着并购重组中业绩承诺“丑闻”的频频曝光，作为给并购交易双方及投资者提供公允的价值信息的独立第三方，资产评估主体在并购重组估值中面临着巨大的执业风险。

一、我国上市公司并购重组中业绩承诺的现状

作为我国上市公司并购重组中一项重要的机制设计，业绩承诺本来是并购双方之间的博弈，但近年来交易双方围绕高业绩承诺形成了一致的利益诉求。一方面，被并购方为了获得标的公司的高估值，给出不切实际的高业绩承诺，即使后续实际盈利不达标，所支付的补偿远不及高估值下获得的巨额收益；另一方面，并购方即使知道被并购方的业绩承诺“注水”，因高额的业绩承诺能够向二级市场传递利好信息，从而炒高股价，并购方的原控股股东可以减持获利，由此默许了被并购方这种行为，导致“高承诺、高估值、高风险”的现象屡见不鲜。

（一）高业绩承诺在并购重组中成为普遍现象

我国业绩承诺的设计本身就具有促进并购双方就标的高估值达成一致的目的，所以判断我国并购重组市场中业绩承诺高低与否，不能单纯依靠评估增值率的高低来识别。同时受宏观经济政策、行业发展周期、市场竞争环境等因素的影响，未来预期收益具有波动性和不确定性，因此业绩承诺无法兑现不能直接归因于并购标的存在高业绩承诺，反之，即使实现了所承诺的业绩，也可能是被并购方利用盈余管理掩盖了“高承诺”的行为，所以不能简单以业绩达成率的高低作为判断标准。要真正识别我国并购重组中是否存在高业绩承诺行为，需要综合考虑评估增值率、业绩达成情况以及历史盈利能力。

1.评估增值率偏高

根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，评估增值率在100% 以上的为增值率较大。图1表明，在 2015-2017年的并购重组中，74.36%的标的公司的评估增值率超过100%，由此可见，我国并购重组市场中存在评估增值率普遍偏高的现象。

2.业绩承诺达成情况不理想

从业绩承诺的实现情况来看，实际业绩往往不符合曾经的“高承诺”。正像巴菲特所说，只有在海水退潮后，才能看清到底谁在“裸泳”。图2表明，2015-2017年在并购重组中做出业绩承诺的上市公司中未实现业绩承诺的公司所占比例逐年提高。

图2 我国上市公司2015-2017年并购重组中业绩承诺的完成情况

图3 2010-2015年并购重组承诺期内的业绩未完成率

同时，从我国上市公司在承诺期内各年度的业绩达成情况看，承诺期内各年度业绩的未完成率随着时间的后移而上升，图3所示。以2011年所有完成并购重组并附有业绩承诺的上市公司为例，2011年作为承诺期的第一年平均业绩未完成率为8%，但在后续年度中业绩实现情况持续恶化，未完成率分别为30%、32%，最后一年业绩未完成率高达58%。

3.业绩承诺远超出历史盈利能力

以第1期业绩承诺值与并购前1年净利润的比值和前两期业绩承诺值之和与并购前两期的净利润之和的比值的分位数分布情况作为判断依据，在2015年我国上市公司公布的并购重组业绩中，有50%以上的上市公司业绩承诺与前一期和前两期的净利润比值均超过2，业绩承诺远超出历史盈利能力，如表1所示。

表1 2015年上市公司并购重组业绩承诺值与并购前净利润比值的分位数分布情况

通过对评估增值率、业绩达成情况和历史盈利能力的综合分析，可以看出我国业绩承诺存在“虚高”现象，并且高业绩承诺在并购重组中较为普遍。

（二）“神预测”业绩完成率频现

与业绩承诺未完成率不断上升的现象相反，我国上市公司并购重组中业绩承诺也存在一种“神预测”现象，即被并购方承诺的业绩极其接近实际。如表2所示，2014-2016年超过半数以上的公司在承诺期内业绩完成率均处于[100,120)，即“神预测”区间。这种“神预测”反映的是被并购方对未来盈利预测的高度准确性呢？还是其公司业绩的真实性存在问题？下文将详细阐述。

二、上市公司并购重组中高业绩承诺助长高估值

（一）业绩承诺是收益法估值的重要依据

作为我国上市公司并购重组的一项制度安排，业绩承诺与估值密切相关，那么业绩承诺为何能影响并购估值呢？这主要源于目前并购重组中评估方法的选择。图4表明，2015-2017年并购重组估值中评估结论70%以上均采用收益法的评估结果，收益法是上市公司并购重组估值的主流方法。在使用收益法时，评估主体是基于标的资产的未来盈利能力评估其价值的，但被并购方未来盈利状况存在极大的不确定性，在存在业绩承诺的情况下，业绩承诺的盈利水平一般会成为评估主体预测未来收益的基础，也就是说业绩承诺往往是收益法估值的依据。

（二）高业绩承诺下的并购高估值

上市公司并购重组中，业绩承诺作为交易双方的一个“砝码”，影响着评估主体对标的公司的估值“天平”。由于业绩承诺是评估主体利用收益法估值的重要依据，业绩承诺将直接影响评估增值率。如表3所示，我国上市公司在2015年至2017年6月的并购重组估值中，附有业绩承诺的评估增值率远远高于没有业绩承诺的公司。在一定程度上，未来预测的净收益增长率与评估增值率存在一种不规则的正向相关关系，即承诺的业绩越高，标的公司的评估增值率越高，高业绩承诺助长了并购高估值。

表2 2014-2016年我国并购重组项目业绩完成率取值的分布

图4 2015-2017年并购重组中评估结论所采用的方法

表3 2015-2017年6月并购重组有无业绩承诺对评估增值率的影响

三、高业绩承诺下并购重组估值风险的成因

伴随着我国上市公司并购领域的“高承诺、高估值”现象，与此相关的法律纠纷、诉讼、争议层出不穷，高业绩承诺开始凸显助推高估值、无法兑现、财务造假等弊端，也由此引发资产评估主体的估值风险。

（一）业绩承诺无法实现，引发估值风险

一般而言，讨论评估主体对并购重组中标的公司的估值是否合理，主要依据的是业绩承诺的实现情况。对于连续三年业绩承诺未达标的现象，一般可以认为评估专业人员作为收益预测的主体，其估值结果不合理、溢价过高，失去了价值参考的作用，可能会给中小投资者带来巨额损失，扰乱资本市场的正常秩序。因此，评估主体存在误导投资者的嫌疑，将面临较大的估值风险。

（二）高业绩承诺下盈余管理的可能性更大，加剧估值中收益预测的风险

一般而言，当业绩承诺被用作推高估值的工具时，往往导致承诺期实际利润不能达标，此时会诱使部分上市公司进行盈余管理，以避免巨额业绩差异的补偿。一方面，被并购方为迎合业绩承诺的高增长率，可能会控制每年的业绩进度。当净利润等指标达到约定值时，被并购方通过会计处理将本年的后续收入计入以后的业绩考核年度，使标的公司在完成当年业绩承诺的同时，为之后的业绩承诺期输送收入指标。另一方面，被并购方也可能将承诺期前一年的业绩调低，将当年应计收入延后至承诺期间计入，人为调高后续年度收入及增长率。这些做法致使评估主体的收益预测严重脱离公司的实际业绩，从而引发收益预测不实的估值风险。

（三）承诺期后业绩大变脸，估值结果遭遇质疑风险

即使业绩在承诺期达标，也不代表评估主体的估值风险消除。因为部分标的公司为了达成业绩承诺，可能会通过盈余管理方式对盈利能力进行控制与调节，在短期内使承诺人精准完成业绩指标。但盈余管理并未改变企业实际盈利状况，只是将这种风险转移至承诺期后，使承诺期后业绩大变脸，特别是承诺期内业绩达成率处于“神预测”区间的标的公司更容易出现这种现象。这种“神预测”的背后可能蕴藏着业绩“拼凑”或“预留”的操作手法，比如为了增加净利润，减少承诺期折旧、资产减值损失等科目的计提额。以2013年完成并购重组的吴通控股为例，其在2013-2015年的承诺期内平均业绩达成率是100%，刚好实现业绩承诺，但2016年业绩便急转直下，呈现负增长。近年来，像吴通控股这样承诺实现后的第一期业绩大幅波动的公司越来越多，如表4所示。承诺期后业绩变脸的现象将引发投资者对于评估主体估值合理性的怀疑，在当前监管部门的追责机制下，评估主体仍面临着估值风险。

表4 业绩承诺“神预测”的公司期后业绩表现

四、高业绩承诺下并购重组的具体估值风险分析

根据2018年新修订的《资产评估执业准则——企业价值》，评估专业人员在预测收益时，对于委托人提供的公司未来收益资料，应当进行充分的判断、分析和调整，关注收益预测的关键参数与评估假设、价值类型的一致性。当未来收益预测与历史业绩和目前的经营现状存在重大差异时，评估专业人员应对产生差异的原因及合理性进行解释说明。由此可见，新准则强调了评估专业人员作为收益预测主体在估值中的作用和责任。在当前“高承诺、高估值”背景下，评估主体在进行上市公司并购重组评估时所面临的估值风险也将大大增加。

（一）法律风险

近几年来，“高估值”、“高承诺”成为并购重组市场的高频词汇，也成为监管层关注的重点。评估主体作为高估值背后的一把“推手”，证监会对其监管惩处力度不断强化，评估主体因盈利预测问题遭受处罚的案件也频繁发生，法律风险日益凸显。以2018年为例，评估机构受证监会处罚的原因，如表5所示。

表5 2018年证监会对评估机构在并购中违规行为的处罚原因汇总

续表

（二）独立性风险

独立性风险是指评估主体在估值时违反职业道德，丧失了独立性，默认委托方提出的不合理要求，甚至合谋造假，导致评估结果有失公允的风险。一方面，并购双方均有利用高业绩承诺推高估值的动机，所以经常出现委托方干涉评估过程，操纵评估结论的现象，如要求评估主体做出不合实际的评估假设、采用虚高的盈利预测数据等，评估行业的独立性受到较大的威胁；另一方面，当前评估行业参与并购重组活动呈现出集中度较高的特点，即大量业务集中在少数资质较好、实力较强的评估机构。如表6所示，2017年前8家评估机构承接了半数以上的并购重组项目；大量中小评估机构则业务少、竞争激烈，为了承揽业务往往较难保持独立性。

表6 我国证券评估机构2017年承揽并购重组项目的情况

（三）技术风险

如前文所述，在上市公司并购重组估值中，收益法是最为普遍使用的评估方法，所以本文的技术风险是指评估主体利用收益法评估时因自身专业能力不足，导致参数确定不准确，使评估值偏离实际的风险。根据2017年证监会对评估机构的年度检查公告，可以发现收益法的使用成为评估行业风险潜伏的重灾区，如未审慎考虑未来经营需求、盈利预测缺乏依据、预测参数与历史、现实状况明显不符而无合理说明等。因此，具体分析高业绩承诺背景下使用收益法的技术风险，对风险管理具有重要意义。

1.盈利预测

评估主体在使用收益法进行并购重组估值时，若盲目信任业绩承诺，没有充分对企业历史经营业绩进行核查分析，未结合企业所处的宏观经济环境、行业现状和发展潜力以及企业具体情况等客观判断业绩实现的可能性，极有可能被虚高的业绩承诺影响，高估公司价值，在误导投资者的同时给自己的执业行为带来巨大风险。

2.折现率的确定

从目前的并购重组评估实践来看，收益法估值普遍采用单一折现率。对于在并购重组中附有业绩承诺的公司来说，承诺期间完成预期收益的动机更强，即实现业绩的可能性更大；承诺期后公司不再受到业绩补偿的约束，其业绩实现的不确定性提高，甚至有“跳水”的可能。显然，在这两个期间标的公司盈利的风险是不同的，采用单一折现率有失客观性，使评估结果无法真实反映标的公司的价值，从而增大了评估主体的技术风险。

（四）程序风险

《资产评估法》和新修订的《资产评估执业准则——资产评估程序》均规定：委托人对所提供资料的真实性、合法性负责，而评估主体应当依法对评估活动中使用的资料进行核查验证。业绩承诺背景下评估主体很容易过分依赖企业提供的盈利预测资料，放松履行必要的评估程序，由此带来较大的程序风险，如图5所示。

图5 程序风险

（五）评估报告风险

根据2018年新修订的《资产评估执业准则——资产评估报告》，为了使评估报告使用者能够正确理解评估结论，评估报告应当尽可能提供必要、充分的信息。在高业绩承诺影响下，目前评估主体所面临的评估报告风险包括以下两个方面：

1.评估信息披露不充分、不到位

评估机构作为独立第三方，出具的评估报告成为许多投资者进行决策的重要参考，所以评估报告信息披露的内容和质量十分重要。但目前评估机构出具的报告对于评估方法、评估模型、评估参数等直接影响评估结果的重要信息披露得不够充分到位，无法提供真正有效的信息。一旦评估报告涉诉，将给评估主体带来较大的风险，如表7所示。

表7 评估报告信息披露的问题

2.单一评估值风险

受高业绩承诺的影响，评估主体在并购重组估值中，不论是盈利预测还是确定折现率都趋于复杂化，需要进行大量的职业分析和主观判断，导致评估结果存在很大的不确定性，因此，评估结果只以单一点值来表示，无法反映并购标的未来市场价值波动的随机性，也不能传递充分的价值信息，极有可能会误导投资者，增大评估主体的评估报告风险。

五、高业绩承诺下并购重组估值风险的防范措施

在我国上市公司并购重组交易市场不断扩张的背景下，评估行业既获得了重要的发展机遇，同时也存在着高业绩承诺给评估主体带来的挑战。因此，如何管控评估主体的估值风险，发挥其专业化的估值能力，更好地服务于并购重组，已成为重点关注的问题。

（一）加强资产评估机构自身的风险控制

针对并购重组市场中存在的“高承诺、高估值”，评估主体应坚持专业化价值评估的初衷，加强风险管理能力，回归并购市场的价值本质，推动我国资本市场的健康有序发展。

1.合理谨慎使用收益法

鉴于目前收益法在并购重组估值中的广泛使用，评估主体提升自身的专业服务能力并不断优化收益法，是高业绩承诺背景下控制估值风险的关键。

（1）谨慎进行盈利预测

业绩承诺作为并购标的质量优良与否的重要参考，通过预测未来收益传递公司的前瞻性信息，但评估主体不能过度依赖业绩承诺对上市公司进行估值，应恪守职业道德，以审慎的态度履行必要的评估程序，在收集各方面信息的基础上进行综合判断，以充分识别高业绩承诺，将并购重组中的风险有效释放给相关的利益主体，以有效降低评估行业的估值风险。因此，在估值过程中，对于被并购方的业绩承诺，评估主体要进行尽职、扎实的调查工作，其思路如图6所示。

（2）恰当确定折现率

除了分析宏观经济环境、行业发展潜力和公司自身的状况外，评估主体还应充分考虑业绩承诺对确定折现率的影响。企业业绩在承诺期间不达标的可能性较小，可以适当降低折现率；承诺期后盈利不确定性将增大，应适当提高折现率，从而使折现率能客观反映标的公司的风险。

图6 评估主体识别高业绩承诺的思路图

2.利用随机DCF模型改进评估结果

在上市公司并购重组中，采用收益法估值存在诸多的不确定因素，一方面并购标的未来的经营状况会随着市场以及时间的变化而产生波动，另一方面评估主体估值带有一定的主观色彩。《国际评估准则》明确建议，企业价值评估可以利用概率来刻画最可能的价值评估结果。因此，评估主体可以对并购中普遍使用的收益法模型——DCF进行动态化处理，以概率区间表示并购标的的评估结果，具体步骤如下：

（1）判断DCF模型中关键参数的概率分布类型。由于宏观经济以及经营环境的复杂多变性，企业未来净现金流本质上是不确定的。同时，折现率受社会无风险收益率及企业风险收益等因素的影响而具有很强的随机性，所以这两个参数都是分布在未来各年的随机变量，评估主体根据以往经验和数据分析，判断FCF、r服从的概率分布类型。

（2）参数估计。根据预测的各年未来现金流量和折现率，利用统计方法来计算FCF、r概率分布的参数。

（3）引入蒙特卡罗模拟理论，对模型进行求解。根据蒙特卡罗模拟理论进行大量的随机抽样，给未来现金流量和折现率赋值，得到评估值的概率区间。

与传统的点评估值相比，评估结果以概率区间的形式呈现，具有科学性、合理性，贴近并购标的的实际经营情况，反映了公司未来发展的不确定性，对于并购交易的相关方更具有参考价值。同时，概率区间的形式揭示了资产评估价值咨询性的本质，深化了市场对评估结果的认识，这将有助于加深投资者对于价值评估结果的认同感，相应地降低评估主体在并购重组中的估值风险。

3.加大评估报告的信息披露力度

为了降低执业风险，针对上市公司并购重组中资产评估信息不披露、少披露和选择性披露的现象，评估主体应加强评估报告的信息披露力度，增强评估的透明度。一方面，应详细披露与收益法使用有关的信息，比如参数的选择依据、收益预测与业绩承诺的差异及原因等；另一方面，应加强对与业绩承诺密切相关的评估增减值的披露，系统、科学、全面地说明价值增减变化及其原因，从账面价值和评估价值两方面出发，对其构成要素、每项要素发生变化的原因及变化幅度进行分析，同时将不可比因素单独予以说明，为投资者提供充分的评估过程信息。

（二）增强对我国并购重组估值的规范与监督

1.建立评估机构责任制，加强对评估主体服务于并购重组的监督和指导

根据《资产评估执业准则——企业价值》，对于并购重组中的业绩承诺，评估主体应本着独立、客观、公正的原则，对业绩承诺进行必要的分析和判断，充分收集支持其合理性的证据，同时对不合理之处进行必要的调整，得出能够支持评估结论的未来收益预测。鉴于资产评估对上市公司并购重组的重要性，监管部门应强调评估机构在高业绩承诺背景下提供价值参考的作用和责任，统计出各评估机构参与的并购重组案例中未完成业绩承诺的比率，并在以后的并购重组审批中对上述比率较高的评估机构予以重点关注。同时加大对评估机构在并购重组估值业务中弄虚作假行为的处罚力度，提高违规成本，以增强评估主体的风险意识，把好并购重组第一道估值关口。

2.行业自律组织充分履行职责，提高评估主体在并购重组中的服务质量

作为自律的行业组织，中评协应充分发挥自己的作用。首先，应与时俱进，在建立完善资产评估准则体系的基础上，制定细化的上市公司并购重组评估规范及指南，使评估主体在执业过程中有据可查、有章可依，这在一定程度上可以降低估值风险；同时，资产评估协会可引入持续评价机制，对“高承诺、高估值”的并购重组交易进行跟踪调查，根据业绩承诺的实现情况，对评估主体预测的收益进行验证，根据二者的差异情况来考核评估的各个环节是否规范，并向社会公众公布考核结果；另外，独立性是资产评估整个行业存在的灵魂，也是赢得社会公众信任的关键，所以行业协会应加强对评估专业人员的职业道德教育，维护评估主体的独立性。

（三）改进并购重组中的业绩承诺制度

1.鼓励上市公司签订双向业绩承诺

按照责任方划分，业绩承诺可以分为单向和双向。单向业绩承诺，是指当实际业绩低于承诺时被收购方就差额部分给予收购方现金或股份补偿的义务，而无实际业绩高于承诺而获得奖励的权利，本质上是对并购方的一种单边利益保护机制，其价值仅在并购方体现。尽管在发行股份方式的并购中附带了对被并购方的间接激励，但上市公司股价受到多种因素影响，激励效果不尽人意，因此被并购方往往通过高估值的方式来弥补其损失。而双向业绩承诺不仅有补偿义务，也有获得直接业绩奖励的权利，在压力和激励的双重作用下，被并购方不会一味追逐高估值，而是更加重视所承诺业绩的可兑现性。由于其奖惩结合的特点，双向业绩承诺从2013年开始在并购重组中得以运用，但并不普遍。因此，应积极鼓励并购双方在自发自愿的前提下签订双向业绩承诺，改善资本市场交易中的“双高”现象，降低评估行业的估值风险。

2.借鉴国外的估值调整机制——或有支付计划

或有支付计划，是指在并购重组中，并购方在并购完成时仅支付一部分价款，剩余款项根据并购完成后一段时间内被并购方的财务表现和其他业绩指标的完成情况支付。一方面，在或有支付计划中，逐年、按照业绩达标情况分期支付的形式使并购双方的权利与义务实现对等，标的企业在考核期间内表现优秀可以获得更多的支付金额，反之，被并购方将获得较少的支付金额。另一方面，或有支付计划的考核指标更为多样化，除关注短期利润外，还考虑非财务指标，如重要产品的研发进程、产品市场占有率、新增用户数量、管理层任职等，结合财务指标与非财务指标来综合评价并购标的的业绩完成情况。我国现行的业绩承诺以短期盈利为唯一考核指标，标的公司可能利用各种措施在短时间内增加收益但难以保证业绩质量，同时可能会引发经营风险或财务风险。因此，通过借鉴或有支付计划，可以在一定程度上遏制并购双方都想获得高估值的强烈动机，让评估主体以独立的第三方身份真正发挥其价值发现功能，降低评估行业的估值风险。

（四）落实我国并购重组中业绩承诺的全流程监管

对于并购重组中的高业绩承诺，监管部门应进一步完善审核机制，除了事前审核，还要进行事中、事后的跟踪规范。在上市公司递交并购重组的相关申请时，应审慎处理高承诺的案件，对于“双高”现象应及时问询，要求公司证明其承诺的合理性；在并购中，监管部门应完善信息披露机制，对业绩承诺的信息披露内容与格式进行规范，要求并购双方真实、完整、及时、准确地披露相关信息，包括但不限于并购标的在承诺期内业绩快速增长的原因、结合同行业财务数据和经营指标等信息说明后续并购标的业绩承诺的可实现性、业绩承诺的具体安全保障措施等，为并购各方充分揭示风险；并购完成后，监管部门应继续进行持续跟踪，对诸如业绩承诺远高于实际业绩、业绩大变脸或延期补偿等异常情况应及时介入，调查发生的原因，对于违反相关法规的操纵进行处罚，避免承诺高标准、兑现软约束的窘境。同时监管层可以将并购重组中业绩承诺完成情况纳入上市公司诚信体系，制定相应的标准进行评价，促使上市公司谨慎运用业绩承诺，从源头上降低评估行业的估值风险。