黎明前的黑暗 创业板逆周期凸显

陈果

 

截至10月19日，全部A股共有1636家A股上市公司披露三季报业绩预告，其中，创业板业绩基本披露完毕。

从目前披露的业绩预告来看，2019年第三季度单季度创业板预告业绩同比增长34.35%，剔除温氏及乐视后创业板第三季度单季度预告盈利同比增长25.65%，前三季度累计盈利同比增长1.38%，均环比中报出现明显修复，成长板块逆周期性质进一步凸显。

当从一个更加细致的角度来审视创业板三季报业绩预告时，安信证券认为，第三季度创业板（剔除温氏及乐视）业绩回升的盈利贡献主要来自于以下两个方面：第三季度单季度电子、医药和军工等成长性行业环比改善较为明显;以创业大盘和创业50指数成份为代表的創业板龙头股业绩改善明显。

修复原因：基数效应有限，核心是内生动力

三季报创业板预告业绩确实令人欣喜，同时不得不承认的是基数效应确实有影响，但作用有限，毕竟在2018年第三季度单季度创业板（剔除温氏及乐视）业绩出现同比下滑在15%左右。相较于2019年一季度和四季度，基数效应的影响势必更加明显。

进一步结合三季报业绩预告，对2019年第三季度创业板业绩预告为预增类型的上市公司进行归因分析，主要分为以下几类：1.开拓新业务、产品结构调整、订单增长带来的收入上升;2.非经常损益，包括政府补贴、投资收益、转让股权等;3.收购、并表等带来的业绩增长;4.原材料成本下降、费用管控;5.其他，主要包括汇率变动。

安信证券发现，第三季度创业板业绩提升的原因中主营业务因素占比超过70%，主营业务因素占比约20%，主要受益于非经常性项目获得业绩增长的公司占11%，说明内生增长情况同步修复。这点可以从近三年未发生并购的创业板（剔除温氏及乐视）公司前三季度归母净利润累计同比增速环比上升3.6个百分点至15.77%得到侧面印证。

2020年展望：科技景气的逻辑正从需求端走向供给侧

随着三季报创业板业绩环比明显好转，年内创业板基本面修复已经失去悬念。那么，2019年科技成长基本面逆周期特性是否昙花一现，2020年是否经得住考验？

回答这个问题之前，首先应该对未来科技行业的景气逻辑重新认识。

如果2019年三季度GDP增速进一步放缓至6.0%的宏观大背景下，以创业板为代表的科技成长行业逆周期修复或许标志着“经济不好，成长行业就一定会差”已经被验伪。这点可以从1-8月份战略性新兴服务业、高技术服务业和科技服务业营业收入分别增长12.1%、11.9%和11.6%，增速分别快于全部规模以上服务业2.6个百分点、2.4个百分点和2.1个百分点中得到侧面印证。

因此，安信证券认为，成长性基本面拾级而上的背后是当前科技景气正从需求端的“贸工技”路线向供给侧的“技工贸”路线过渡，不能以传统需求侧思维考量未来科技景气。换句话说，未来进入以科技驱动经济景气周期中，科技成长企业的基本面将迎来趋势性好转。

在此前的科技景气研究中，前人经常把其与经济周期挂钩，换句话说科技行业的景气往往是由需求端拉动的，例如2010-2015年的消费电子产业链。安信证券在对科技企业的营业收入与经济周期进行历史复盘发现，在2015年前，中国科技企业收入与经济周期高度相关，但从2015年开始，大数据、云计算、物联网、5G、人工智能等一系列科技供给侧成果开始陆续涌现出来，催生了新一波的全球科技浪潮，尤其是以5G为标志的科技革命已经落地并开始不断向下游发展。因此，科技景气从以“贸工技”的需求端向“技工贸”供给侧的转变。

这使得投资者不能在以前的思维模式中去理解成长性行业的业绩表现，例如“经济不好，成长行业就一定会差”等终将成为过去式。例如，2018年在国内金融稳杠杆，国外中美贸易争端的多重压力下，宏观经济面临较大压力，但科技企业营业收入却逆经济周期出现了加速增长，2018年第三季度营收增速达20.4%，创5年内新高。

但是，在转变的过程中，要想使得国内科技行业从此前传统的“贸工技”过渡到现在的“技工贸”是要付出巨大的成本。因为“技工贸”路线就代表着更高的投入，更大的风险与更强的竞争，这在短期会对企业的经营成果形成严重侵蚀。与此同时，这也代表着未来有可能形成更高附加值的产品，更深厚的护城河与更加良性的行业生态，也就意味着“技工贸”路线一旦成功，所带来的行业景气与公司利润往往更加持久且巨大。

就A股来看，安信证券倾向于认为中小创在2017-2019年这三年业绩滑坡便是经历这一过程必须要付出的代价，而往后看可以更加积极一些。

科技创新驱动的内在逻辑

一个明显的迹象是，从2017年至今，科技行业已逐步逆势成为中国GDP增长的第二大动力。学术界对于经济增长的理论模型有很多，但不论是外生经济增长模型还是内生经济增长模型都肯定了技术进步对经济增长的积极作用：在索罗增长模型（外生增长模型）中技术进步能够提高全要素生产率;内生增长模型将技术进步视为经济增长的结果同时也是促进经济增长的原因。

中国过去充分发挥劳动力比较优势扩大出口实现了经济的高增长，随着人口红利的消失，宏观经济近年进入增速放缓、调结构的时期，而此时安信证券发现，在新旧动能的转化下，科技行业逆势对经济增长提供了重要支撑：信息技术、软件和信息技术服务业对GDP累计同比增速的拉动分别于2017年第二季度和2018年第一季度上升0.1%和0.4%至0.6%和1.0%，仅次于工业成为拉动GDP增长的第二大动力。此外，2019年1-9月，高技术产业投资增长速度在13%或以上，远高于第三产业投资增长速度为7.2%，增长动力依然强劲。

一个统计规律，科技创新景气驱动经济景气，领先约1-3年，那么，科技驱动经济增长有可能使得成长性行业业绩最早在2020年得以释放。既然科技创新将成为未来经济继续增长的主要动力，那么科技创新与经济增长的具体关系如何？这种关系对投资者看待科技企业业绩有何启示？了解科技创新周期与经济周期及其内在联系对探索以上问题十分有必要。

科技创新驱动经济进而实现业绩释放的内在逻辑：宏观经济是具有周期性的，那么科技创新呢？

基于熊彼特的观点，外生的创新是产生经济周期的原因，那么既然经济是有周期性的，科技创新也一定是具有周期性的。在经济复苏阶段拥有创新产品的企业会获得垄断地位，垄断带来的超额收益会催生大量的模仿者，而随着模仿者的技术进步垄断会逐步被打破，这个过程中会产生大量的投资，经济逐渐进入繁荣阶段;随着供给的增加，利润开始受到挤压，经济开始衰退;经济的衰退一方面会使部分厂商停产甚至退出行业;一方面也会催生出一些通过“创新”来谋求利润的企业家，创新的诞生又会使生产效率提高，经济开始复苏，如此循环往复。

中国科技创新景气周期领先宏观经济景气周期约1-3年：科技创新景气波动分别在2009年、2012年和2015年出现波峰，在2007年、2011年、2013年和2016年出现波谷;而宏观经济景气波动分别在2007年、2010年、2013年和2016年出现波峰，在2009年、2012年和2015年出现波谷，科技创新景气波动领先经济景气波动1-2年。根据杨淼、雷家骕（2019）年的研究，中国科技创新景气波动领先经济景气波动大约3年。

那么，结合科技创新经济周期的最近一次波峰出现在2017/2018年，根据经验规律，下一轮由科技驱动的经济景气周期的波峰将会出现在2020/2021年，届时科技企业的利润也将会释放。

此外，日前证监会发布资产重组新规，创业板借壳政策正式松绑，呼应了2019年6月证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。此次修改意见释放了放宽重组上市的利好，结合2018年9月以来的一系列相关政策，市场已基本确定政策宽松趋势，这将有助于成长公司外延增速的回升。

自2011年以来，并购重組政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了2011-2013年的初始发展阶段、2014-2015年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年下半年以来，直接融资越发受到重视，在一系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。