龙头券商马太效应减弱

刘链

9月，A股36家上市券商实现营业收入203.82亿元，环比增长10.14%，同比（可比口径，下同）增长27.20%;实现净利润67.34亿元，环比下降1.17%，同比增长30.62%。 1-9月，上市券商（不包括红塔证券）累计实现营业收入合计1839.37亿元，累计实现净利润合计699.05亿元，累计同比（可比口径）分别增长37.11%、51.45%。

总体来看，在同比低基数的情况下，上市券商业绩增速保持强势，尤其是同比增速更为突出，这使得券商三季报业绩值得关注。从月报公布数据来看，上市券商三季度净利润合计 为185亿元，环比二季度增长10%，前三季度净利润累计同比增占51.45%，与上半年净利润累计同比51.71%的增速相比，仅微降0.26个百分点。无论是三季度单季，还是前三季度，上市券商业绩增速依然保持强势，目前影响上市券商业绩主要问题是股票质押减值得计提，由于2018年 四季度仍为低基数，由此预计全年业绩增速能维持前三季度增速的势头。

8月以来，证券板块政策利好不断，券商两融、投行等业务持续松绑，流动性得到一定的补充，并有望打开杠杆空间。当前，券商板块估值处于历史低位，仅为2013年以来的20分位，安全边际较高，在业绩改善和监管政策宽松的预期下，证券板块的配置价值值得重视。

分业务来看，在经纪业务方面， 9月，市场延续震荡走势行情，上证综指单月仅微涨0.66%，全月A 股日均成交额为5654亿元，环比增长26.49%，同比增长117.42%。1-9月，A股累计成交额比去年同期增长39.41%，表明2019年以来的市场交易明显比2018年有所好转。

在投行业务方面，9月，券商投行股权类融资规模为1348亿元，环比增长43.36%，同比增长175.42%，1-9月，股权融资规模为10792亿元，同比增长3.56%，其中IPO规模为1400亿元，同比增长21.33%;增发规模为5288亿元，同比下降19.02%。9月，券商债券承销规模为6986亿元，环比下降1.44%，同比下降8.20%;1-9月累计债券承销规模为54247亿元，同比+、增长46.27%，仍维持良好增长趋势。

在业绩改善和监管政策宽松的预期下，证券板块的配置价值值得重视。

在信用交易业务方面，9月，两融日均余额为9591亿元，同比增长13.56%，环比增长5.71%;截至9月末，两融余额为9489亿元，比8月末增长2.44%，比年初增长25.57%。实际上，8月以来，信用业务方面的政策利好不断。8月7日，证金公司下调转融资费率;8月9日，沪深交易所对两融标的进行大扩容，并同时取消最低维持担保比例，两融规模预计将迎来大幅提升。截至9月末，年初以来券商口径股票质押参考市值为5666亿元，比8月末增占8.27%。

在资产管理业务方面，9月，新发行集合产品份额38.78亿份，1-9月累计新发行份额 945.23亿份，同比下降41.45%，降幅较上月进一步扩大。由此可见，自资管新规颁布以来，券商资管规模持续收缩势头仍未扭转。

截至10月16日，券商PB为1.54倍，位于 2013年以来 的20分位处，2013年以来，券商PB均值为1.97倍，中值为1.81倍，无论从均值还是中值来看看，券商行业估值均处于历史低位，具有较高的安全边际。

业绩同比数据好于环比

数据显示，从已披露月度经营数据的41家券商来看，9月营收合计为213.54亿元，环比增长2%，可比口径同比增长22%;合计净利润为68.67亿元，环比下滑20%，可比口径同比增长16%。

分公司来看，中信证券、申万宏源、华泰证券9月实现净利润位列前三，分别为7.66亿元、 6.18亿元、6.13亿元;江海证券、兴业证券、西南证券环比增速位列前三，分别为1132%、 368%、131%;国泰君安、中信证券、海通证券1-9月累计实现净利润排名前三，分别为79.70亿元、74.26亿元、59.73亿元。

9月以来，随着市场交易的活跃，股基成交量环比增长25%，股权承销规模环比更是大幅增长86%。 9月，市场各板块指数均小幅上涨，上证综指上涨0.66%，深证成指上涨0.86%，创业板指上涨1.03%，中小板指上涨1.95%;债市行情表现不振，中证全债（净价）指数下跌0.25%，上半年累计上涨0.44%，受行情持续震荡的影响，各家券商自营业务表现分化明显。

9月的股基日均成交额为6039.03亿元，环比增长25.46%，日均换手率为1.94%。市场成交活跃度连续两个月环比上升，经纪业务收入继续增加。两融余额比8月末增加2.44%至9489.14亿元，全市场股票质押参考市值比8月末微增0.09%至4.54万亿元;股权承销规模为1005亿元，环比增加85.68%;债券承销规模为6986亿元，环比减少0.52%，股权和债券总承销规模保持增长态势，这使得券商投行业务收入环比显著增长。

此外，从2020年起，券商外资股比限制将正式取消，证券行業对外开放进程进一步加速。证监会宣布将分别于2020年1月1日、4月1日、12月1日在全国范围内取消期货公司、基金管理公司、证券公司外资股比限制，证券行业对外资完全放开的时间表正式确定。证券行业的对外开放将加速外资以及海外顶尖投行进入国内市场，短期内势必加剧行业内的竞争。但从长期来看，海外顶级投行参与度的提升将为中国证券行业带来增量资金，引入更多优秀人才、先进理念与创新业务经验，从而产生“鲶鱼效应”，促进国内券商行业进一步提高自身的竞争力。此外，随着外资机构的不断进入，将加速证券行业转型升级的步伐，并有利于培育与打造具有国际影响力的本土优质券商，更有效地服务于实体经济。

根据已披露数据的34家上市公司的数据，9月共实现净利润64.81亿元。根据上市公司月度数据公告，已披露数据的34家上市券商9月单月共实现营业收入196.48亿元，环比增长3.66%，同比增长24.90%;实现净利润64.81亿元，环比下降19.1%（环比下跌主要受8月国泰君安收到15.3亿元分红的影响，剔除之后环比下降0.01%）;同比增长13.18%。2019年1-9月累计实现营业收入1793.70亿元，实现净利润697.56亿元，同比分别增长34.31%和49.72%。（上述环比、同比数据均为可比口径）。

9月单月净利润居前的上市券商包括中信证券（7.66亿元，同比增长38.41%，环比下降31.35%）、申万宏源（6.18亿元，同比增长39.15%，环比增长71.62%）、华泰证券（6.13亿元，同比下降11.73%，环比增长21.40%）、国泰君安（5.58亿元，同比增长21.85%，环比下降67.73%，其中环比大幅减少主要受8月收到上海证券15.3亿元分红款高基数的影响，剔除之后环比增加180.4%。

此外，由于科创板项目的跟投及直投浮盈收益在9月的月报中并未体现，预计三季度合并报表利润增速将高于月报累计值。

根据广发证券的业绩分析，从同比数据来看，经纪业务、资本中介业务表现较好，显示资本市场的投资环境逐渐改善。

从经纪业务来看，9月单月日均成交金额环比、同比均保持上涨。9月，两市日均股票成交金额为5653.53亿元，环比增长26.44%，同比增长117.28%。

从自营业务来看，二级市场表现与2018年同期基本持平。9月，沪深300指数上涨0.39%，创业板指上涨1.03%，2018年同期沪深300指数上涨3.13%，创业板指数跌1.66%。债市表现小幅弱于同期，中证全债指数9月上涨0.09%，2018年同期中证全债指数涨0.23%，基本持平。

从资本中介业务来看，两融余额环比、同比均上涨，质押规模仍在小幅收缩。截至9月末，两市两融余额为9489.14亿元，环比增长2.44%，同比增长15.34%;市场质押股数为6012亿股，比8月末6063亿股质押股数小幅收缩。

从投行业务来看，股权融资规模同比小幅增加。9月的股权融资规模为1347.55亿元，环比增长43.36%;同比增长3.40%。其中，9月IPO发行规模为99.16亿元，同比下降60.67%;再融资发行规模为1248.39亿元，同比增长81.49%。

低基数效应明显

从业绩增长的角度来看，9月，无论是上市券商还是非上市券商，其业绩均呈现小幅改善的趋势，而从三季度来看，净利润同比、环比均实现大幅增长。

数据显示，9月已发公告券商利润环比增长9%，同比增长18.5%。剔除分红因素后，9月已发公告券商实现营业收入合计169亿元，可比口径下环比增长3%，同比增长17%;实现利润合计59.6亿元，可比口径下环比增长9%，同比增长18.5%。

分公司来看，9月，中信證券实现净利润7.7亿元，同比增长38%，环比下降31%;申万宏源实现净利润6.2亿元，同比增长39%，环比增长72%;华泰证券实现净利润6.1亿元，同比下降12%，环比增长21%，位居行业净利润排名前三位。

从2019年前9个月的数据来看，已公告券商累计实现净利润同比增长63%，其中三季度单季净利润环比增长31%，同比增长51%，均实现大幅改善。考虑到当前较为有利的政策、有所改善的市场环境和2018年低基数的效应，预计头部券商业绩同比仍将保持改善趋势。从公司方面考虑，国泰君安前三季度累计实现净利润79.7亿元，同比增长48%，排名行业第一;同比增速表现较好的券商还有国海证券（同比增速为1248%）、长江证券（同比增速为284%）和东北证券（同比增速为252%）。

与业绩增速表现良好相对应，券商股的市场表现较好，9月券商股上涨1.8%，整体估值有所反弹。9月，券商股整体转跌为涨，尤其是次新股领跑。9月，申万二级券商指数上涨1.8%，低流通市值券商股涨幅领先，涨幅前三的券商分别为中信建投（上涨16.1%）、国盛金控（上涨12.4%）和南京证券（上涨12.2%）。

随着股价的上涨，券商股整体估值有所提升。截至9月末，申万二级券商股PB估值平均数为1.99倍，环比上升2%。截至10月14日，券商股PB估值为2.08倍，距离年内高点2.43倍PB还有17%的上升空间。作为大盘上涨的“看涨期权”，当前头部券商股仍具备一定的布局价值。

安信证券认为，仅从业务层面来看，2019年以来，“低基数效应+科创板开板”是助力券商业绩回暖的两个重要因素。

受季度末期市场预期转好的影响，9月市场交易量和两融余额双双增长，日均股基交易量上升至5251亿元，环比增长9%，同比增长84%;两融余额为9596亿元，环比增长4%，同比增长17%;截至9月末，股权质押市值跌至4.6万亿元。总体来看，受市场回暖的影响，9月交易量与两融余额均止跌反弹，使得经纪业务和信用业务表现良好。

9月，IPO发行规模为99亿元，环比下跌61%，同比下跌24%，科创板上市数量明显降低，导致IPO发行规模大幅下滑。尽管科创板贡献降低，但发债规模持续上升。再融资发行规模为1288亿元，环比上升103%，同比增长259%。债券承销规模为7087亿元，环比上升6%。

在自营业务方面，权益投资风险加大，债券市场相对平稳。9月中旬，沪深300上涨至3972点，随后在月末又跌至3815点;而中证500在9月中旬上涨至5263点，在月末跌至4941点，市场波动幅度较大，加大了权益投资的风险。9月，中债综合指数上涨0.13%，总全价指数下跌0.09%，总体表现相对平稳。

在资管业务方面，集合理财资产净值持续下滑。截至9月末，券商资管产品数量环比增长0.1%至4643个，但净值仅为17016亿元，下滑6.55%，主动管理产品转型仍是大势所趋。

对于四季度股市的表现，安信证券总体仍偏乐观，主要有以下三个原因：一是前期财政货币政策加码后经济基本面的改善，可能在10月中旬的经济金融数据有一定的反应;二是增量资金入市，包括沪深港通北上资金、海外指数资金和新设理财子公司资金等，三是中美贸易摩擦进一步缓和。

中银国际也认为，对券商股而言，目前两个核心催化剂再获确认：一是短期看贸易战有所舒缓，逆周期带来的宽松政策将通过利率下行、交易量放大、风险偏好提升等链条作用于券商，有望带来贝塔收益。此外，制度建设完善及支持股权融资有利于进一步激发市场活力。二是长期看资本市场改革不断深化，券商板块有望持续受益政策创新。近期，全面深化资本市场改革工作座谈会提出12个方面的重点任务，涉及到的投行业务再扩容，推广注册制以及松绑再融资;信用业务发展加速，两融新规扩大标的池以及扩大抵押物范围;衍生品扩容，鼓励期权期货产品不断创新并松绑交易规则，FICC类衍生品逐渐起步。

展望四季度，虽然权益自营收益存在较大的不确定性，但仍是券商业绩弹性的核心来源，固收投资收益预计维持稳健，经纪业务和两融业务有望伴随着增量资金的入市和交投重归活跃而改善，2018年同期的低基数将使四季度经纪信用业务的业绩弹性更加明显。投行业务方面则直接受益于科创板的持续推进及债券发行规模保持高水平;资管则延续转型趋势，总体仍会承压。

伴随资本市场的持续改革，头部券商将进入新一轮加杠杆通道，资产端拓展衍生品等重资产业务，负债端补充资本金且享有低融资成本红利，因此，业绩增长的确定性更强，长期而言，市场仍趋于龙头集中。此外，相对于中小券商而言，头部券商在外资开放的进程中是机遇大于风险。因此，四季度乃至未来更长时间，头部券商基本面的改善相对更为确定，那些低估值头部券商股的投资机会更加凸显。

政策利好强助攻

进入2019年以来，券商行业政策迎来政策甜蜜期，三季度仍保持这一趋势。具体而言，结束了3年多的强监管，如股东管理新政落地、龙头券商流动性桥梁角色扮演、投保基金流动性救助征求意见稿、两融及风控新规等，加上金融市场双向开放的广度深度不断超预期，创新业务不断开启并逐步兑现，诸多实质利好的助力下，券商业绩逐渐修复，中报业绩超预期使得市场对三季报业务的表现充满期待。

而三季度以来，权益市场表现良好、股基交易额增长、股债募资规模上升是券商业绩上升的主要因素。9月日均股基成交额为4826.72亿元，环比上升25.58%，同比上升100.28%; 1-9月累计股基成交额为1065040.80亿元，日均股基成交额为5819.90亿元，同比上升34.19%。因此，券商有望受益于流动性相对改善、政策工具箱逐渐打开等政策带来的红利释放，2019年将呈现出业绩修复的拐点。当然，后续的风险点仍不容忽视，仍需密切关注贸易战进展、中国逆周期调节机制及美联储后续措施对资本市场所带来的影响。

值得注意的是，9月券商业绩出现了一定程度的分化。截至10月15日，35家直接上市的券商已公布9月营收数据，在可比口径下，9月单月营收环比上升4.01%，净利润环比下降19.07%。从公布的营收数据来看，在可比口径下，9月CR5和CR10的营收占比分别为41.36%、69.31% ，比8月的44.46%、71.07%均有所下降，表明上市券商的马太效应有所削弱。

除了上述券商外，截至10月15日，从40家已公布营收数据的券商来看，9月券商整体业绩下降。在可比口径下，9月券商单月营收环比上升4.47%，净利润环比下降18.57%。从公布的营收数据来看，9月CR5和CR10的营收占比分别为40.23%、67.41%，与8月的43.43%、69.43%相比均有所下降，表明券商行业的马太效应也在削弱。

与此同时，政策边际改善趋势逐渐夯实，科创板已经迎来34家上市企业，成为推动券商业绩及板块上行的重要推动力。科创板持续推进、IPO常态化等有望推動券商业绩修复，倒逼券商组织架构及业务变革。长期来看，股东管理新政、券商风险控制指标计算标准及对外开放的超预期或将倒逼行业格局发生超预期的巨变，未来站在门口的野蛮人如银行、互联网巨头等有望搅局行业生态，同时业内的分化分层也将进一步加剧，专业化及综合化券商也将各得其所，打通转换通道。

随着2018年I9预期信用损失模型的公布，使得券商在2019年年初的减值更具有前瞻性，计提也更加充分，导致2019年券商行业可以轻装上阵。最近，金融委罕见多次开会强调资本市场改革及逆周期调节的必要性，券商板块有望持续受益政策利好的释放，其配置价值凸显，尤其是再融资松绑、科创板等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升其ROE。

而券商结售汇业务试点，未来直接可从事自身及代客即期结售汇业务，自身与代客跨境投融资更加便利，也为开展FICC业务开展奠定基础，对擅长交易和创设产品的龙头券商更加有利。

2018年以来，标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，诸多政策都有利于少数龙头券商，将开启龙头券商的黄金年代，并使其有望享受溢价。

总体来看，长城证券认为，包括政策宽松继续等四大有力因素叠加的窗口仍在，市场行情将逐步回归基本面。全面降准和定向降准、专项债额度提前、深化资本市场改革、金融开放、监管体系改革等多方面政策陆续出台，既有立足当下、稳定经济预期的货币和财政举措，也有着眼更长远的改革举措。政策的密集接力不仅仅在三季度前后稳定资本市场，包括QFII额度的放开，及证监会会议提出了包括充分发挥科创板的试验田作用在内的政策，当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，包括创业板改革在内资本市场整体改革已在加快推进。