稳增长还是稳物价？

魏枫凌

10月21日，银行间同业拆借中心发布的10月份LPR利率较9月没有变动，出乎市场预料之外。根据路透社发布的一项调查结果，约有三分之二的受访者预期本次报价公布日1年期和5年期品种会有小幅的下降。毕竟，国家统计局刚刚公布的三季度GDP同比增速只有6%。

人民银行货币政策司司长孙国峰在10月16日新闻发布会上介绍LPR改革进展时说，人民银行在研究存量贷款定价基准的转换问题。这一表态令有的市场人士认为，本次LPR报价之所以没有动，是为接下来存量贷款定价向LPR过渡留出了空间，有利于存量贷款的利率进一步下降。

再者，10月中旬以来，人民银行公开市场操作尽管连续净投放资金，但是货币市场利率还是出现了连续的反弹，并带动国债收益率一并上升。经济下行期的债券牛市并未出现。

当货币政策与金融市场一再出现超出市场预期的结果，从预测的角度来看，投资者可能就需要反思此前的预期是否需要修正。

基于经济增速放缓、工业品价格下跌、失业风险加大的研判，投资者很容易会得出需要加大逆周期调节的预测，而且国务院此前也做出了这方面的表态。但是从现在的物价形势来看，猪肉价格带动CPI上涨幅度超出了市场的一致预期，稳增长和控制通胀之间的矛盾有所加大，即使各界对猪肉价格上涨是供给因素造成的并无异议，但是如果实现更高经济增速和控制通胀难以两全的情况下，政策在政府工作具体指标调控的要求下需要有所取舍。

目前，全年GDP增速仍有望维持在6%-6.5%的区间以内，而CPI距离全年3%的目标则有一定的难度。这种政府工作目标驱动的政策取舍将对四季度以后的经济运行和金融市场产生重要影响。所幸的是，在上半年构成货币政策主要约束的房价在三季度以来走势企稳，减輕了货币政策放松的顾虑。

经济延续下行趋势

2019年三季度是中国经济增速连续第六个季度按照不变价计算的增速处在短期下行趋势。如果从更长的周期来看，则是金融危机之后经济增速放缓的趋势延续。

国家统计局原副局长许宪春强调，三季度经济增速在回落，但是仍然处于适度区间。

从生产的角度看，工业是三季度导致第二产业乃至整个经济下行的主要原因。1-9月，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，其中9月工业增加值同比增长5.8%，增速比8月份加快1.4个百分点。1-8月，全国规模以上工业企业实现利润总额40164亿元，同比下降1.7%，降幅与1-7月持平。

从需求端来看，2019年三季度全国居民人均现金消费支出实际增长为5.7%，比2018年同期回落了0.6个百分点;名义增长为8.3%，同比回落0.2个百分点。前三季度消费需求对经济增长贡献率是6.5%，比上年同期也有回落。

在投资端，固定资产投资三季度名义增长为5.4%，与2018年同期持平，但是实际增长在剔除价格因素后其实比2018年同期是上升的。分部门来看，民间投资增长4.7%，比上年同期回落4个百分点，国有控股投资增长7.3%，比上年同期回升6.1个百分点。因此，民间投资增速下滑明显，对固定资产增速产生了向下拉动作用。

在固定资产投资的三大领域当中，基础设施投资取得了4.5%的增长，比2018年同期回升1.2个百分点;房地产开发投资增长10.5%，比上年同期回升0.6个百分点;制造业投资增长2.5%，比2018年同期回落6.2个百分点。房地产与基建投资回升而制造业投资下降，与前述工业生产活动回落以及民间固定资产投资增速的回落，三者之间相互印证，显示目前经济内生增长的动能仍较弱。

在许宪春看来，值得注意的一点是存货投资对整个投资增速的拖累作用。1-8月末，规模以上工业产成品存货增长2.2%，比上年同期回落7.6个百分点，甚至抵消了固定资产投资实际增速回升的效果。

中金公司首席经济学家梁红认为，随着经济景气度进一步下行，融资风险偏好下降，且金融资产中的“流动性溢价上升”，凸显市场的“避险情绪”升温。实体经济层面，企业债融资和私营企业融资利率可能均有所上升，房贷利率亦小幅微升。

随着PPI加速下探，核心CPI回到2015年低景气时的水平，真实利率快速攀升，可能进一步抑制企业融资需求。就目前的真实利率走势看，9月社融超预期的格局难以长期持续，而经济增长也可能有进一步下行的压力。

透过工业数据波动看喜忧

关于9月工业增加值较8月明显提升，国家统计局发言人毛盛勇在新闻发布会上给出的分析包括，一是2018年9月当期的基数相对低;二是9月一部分企业在季末有加快生产销售的计划安排;三是从工业自身情况来看，由于市场预期改善，企业扩大生产的动力有所增强。至于下一步工业增长，毛盛勇估计，一方面有下行压力;另一方面也有支撑因素，工业大概率是保持基本平稳的走势。

但是不容忽视的是，9月工业数据的大幅改善或许不能排除临时性因素干扰的影响。

在8月，由于台风“利奇马”登陆，对南方地区的工业生产带来了不利影响，国家统计局有关负责人在解释8月工业增加值增速与工业企业利润增速两个指标超预期下滑时均提到了这一因素。而在9月，随着台风路径经过地区的企业生产的恢复，相当于部分的生产活动从8月移到了9月，且灾后受灾地区恢复重建也会带动一部分固定资产投资和工业生产需求。

另外，有市场分析认为，因为10月国庆重大活动导致北方部分企业限产，使得这部分工业活动被移到了9月，也在一定程度上推升了9月的工业数据。

很显然，这两个因素在10月是不存在的，因此当临时性扰动因素消退后，工业数据将会呈现出更真实的情况。在10月末，即将发布的1-9月工业企业利润数据也将对工业数据是否受到了影响进行印证。

1-9月，国家统计局公布的41个工业大类行业中有38个行业增加值同比增长。其中，化学纤维制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、仪器仪表制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、电气机械和器材制造业保持了两位数增长，增速分别为12.3%、10.5%、10.4%、10.1%、10.0%。

部分行业当月生产形势明显改善。9月份，仪器仪表制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、石油煤炭及其他燃料加工业、专用设备制造业增加值同比分别增长15.9%、11.4%、7.7%、7.0%，比上月分别加快3.7—6.7个百分点。

许宪春对本刊记者表示，9月工业增加值回升的原因仍有待进一步观察以及后续数据的印证，不排除有一些临时性的因素，但也要看到新产业的拉动作用。

例如，在9月工业增加值回升的拉动作用当中，装备制造业、高技术制造业，战略性新兴产业，新产品产量等指标均实现了较快增长，其作用不可忽视。

具体来看，1-9月，装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长6.0%和8.7%，增速分别高于全部规模以上工业0.4个百分点和3.1个百分点，比1-8月分别加快0.2个百分点和0.3个百分点。战略性新兴产业增加值同比增长8.4%，增速比1—8月加快0.1个百分点。9月同比增长9.4%，比上月加快3.1个百分点，其中，新一代信息技術产业增长11.6%，新材料产业增长8.0%，分别比上月加快6.6个百分点和3.2个百分点。3D打印设备、服务机器人、智能手表、充电桩、平板电脑、城市轨道车辆等新产品产量分别增长157.6%、145.7%、84.5%、74.0%、33.0%、30.8%，呈现高速增长态势。

CPI制约四季度货币放松

食品价格带动物价上涨的势头已经超出了市场年初的预期，尤其表现为CPI和PPI的分化，CPI当中食品价格和非食品价格的分化。

在人民银行看来，无论是持续通胀还是持续通缩的基础目前都不存在，但是也要防止通胀预期扩散。在猪肉价格还在持续上涨的同时，其他的肉类替代品价格也有上行的倾向，使得食品价格这一大类上涨。

农业农村部数据显示，9月生猪存栏同比下降41.1%，能繁母猪存栏同比下降38.9%，且两者年同比跌幅仍有继续下跌的迹象，较上一轮2015年的存栏同比低点（同比下降12%-15%）的水平明显更加严重（见图1）。

非食品价格涨幅非常稳定，近些年价格上涨比较快的服务目前其价格涨幅也在回落;工业生产者出厂价格和购进价格。对于物价，许宪春认为，以上特点不能统称为通缩或是通胀。

梁红指出，本轮猪周期的供给扰动远超预期，这也是猪价与经济景气度走势明显背离的主要原因，且能繁母猪存栏环比降幅在三季度仍在加深，单季年化下跌速度达60%以上，显示存栏同比降幅短期可能仍会扩大。

梁红据此分析，很难排除近期生猪供给同比跌幅进一步加深、猪肉供需缺口加大的可能，即使猪肉价格稳定在目前水平，10月CPI也可能上升至3.5%左右;2019年年底至2020年1月间，CPI存在破“4”的可能。

根据中金公司的研究，猪肉在中国蛋白质类食品消费中的占比接近一半，生猪和相关动物蛋白类产品的供给缺口仍可能技术性推高食品价格通胀。在梁红看来，虽然当前GDP增长与核心CPI以及PPI的走势都凸显政策逆周期调节的紧迫性，但如果短期内整体CPI超预期上行，朝4%的水平攀升，货币政策可能也难传递明确的宽松信号。

当然，货币政策在面对CPI上升时收紧的可能性也不大。中国银行投行与资管部的研究指出，由于本轮通胀上升主要是结构性因素引起，而非需求因素引发的全面通胀，根据人民银行货币政策报告中所说“货币政策作为短期需求管理工具，应主要针对需求变化做出反应”，预计CPI对货币政策方向的影响较为有限。

相反，CF40高级研究员张斌认为，当前核心CPI与PPI处在低位表明需求不足，经济运行低于潜在增速。“经济运行是否低于潜在增速，判断标准不在于GDP增速的高低，而在于价格，以及PMI、劳动力市场、企业盈利等辅助指标（见图2）。核心CPI、PPI、以及PMI自2018年年初以来一直在持续下降通道当中，截至9月底，核心CPI、PPI同比增速分别只有1.5%和-1.2%，PMI仍处于荣枯线之下，只有49.8%。持续低于合意水平的价格表明经济运行低于潜在增速。”张斌建议，货币政策需要使用利率工具来提振短期需求。

张斌指出，本轮CPI上涨与以往的通货膨胀情况第一个不同是过去几轮通胀是普遍价格上涨，意味着需求的全面扩张，而本轮是只有猪肉主导的食品价格上涨，其他价格普遍下跌，显示确实是供给的问题;其次，过去2004-2005年、 2007-2008年、2010-2012年这三轮通胀背后都有货币扩张的影子，但本轮没有，这次CPI上升过程中M2增速和社融增速则是持续下降的。

再从LPR改革推动企业贷款利率下降来说，贷款市场报价利率LPR的运用占比是在逐步提高的。据孙国峰表示，人民银行预期是按照所谓的“358”的进度来进行：对大行来说在2019年9月份新增贷款应用LPR的占比达到30%，四季度达到50%，2020年一季度达到80%以上;对中小银行来说是在2019年四季度的应用比例达到50%以上，2020年一季度达到80%以上。从目前的进展来看已经超出了当初的预期。

很显然，既然LPR推广应用已经超出了预期，那么对于继续扩大应该不会急于一时。而如果银行连相对小的增量贷款利率也没有下降的话，人民银行又如何会去动庞大的存量信贷资产的利率在短期内下降呢？

房地产的约束在减弱

2019年上半年，物价对货币政策的制约尚不突出，当时房价上涨是货币政策放松的主要制约因素。到了现在，在CPI触及3%的时候，房价对货币政策的制约反而下降了。

9月，新建商品住宅销售价格环比涨幅微升，二手住宅销售价格涨幅基本持平。分城市层级看，一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨4.6%，涨幅比上月扩大0.4个百分点;二手住宅销售价格同比上涨0.1%，上月为下降0.2%。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨9.3%和4.7%，涨幅比上月分别回落0.6个百分点和0.8个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨8.4%和5.0%，涨幅比上月分别回落0.6个百分点和0.8个百分点。这一组数据在舆论焦点转移到猪肉价格的时候也应被充分关注，因为实际上房价作为资产价格理应比猪价更能成为影响货币政策的主要因素。

张斌表示，一线城市人均新增住宅供地最少，对房价的影响最突出，其中京沪深等特大城市住宅供地强度最低，人均新增住宅供地面积不足10平米;二三线城市住宅土地供应有显著差异，住宅供地强度和房价之间相关关系模糊，总体而言，需求端因素对房价影响更突出。与发达国家相比，中国城市的都市圈周边无论是基础设施还是公共服务的完善程度都还有较大差距，制约了郊区对中心城区住宅的替代。

在商品房的供给方面，房地产开发商的土地和住宅库存显著下降，而随着人口的城市化进程不断提高。人均收入增长，改善型居住需求范围扩大，城市家庭倾向于小型化，多种因素使得人均居住面积持续提升。供求矛盾持续存在，这是近年来二三线城市只要不执行严格的限购限贷，房价就会处在易涨难跌格局下的主要原因。

张斌援引数据指出，2014 年以前土地成交面积持续大幅高于销售面积，2014年以后，土地成交面积与销售面积差距明显收窄，说明房地产商消化前期土地库存，过去的囤地行为大为收敛，甚至是在消化过去的囤地。 2014 年以前房地产销售面积与新开工面积上下交错， 2014 年以后新开工面积显著大幅低于销售面积。如果2014年之前那个阶段意味着房地产商还有一定库存，后面阶段则是去库存，房地产商的库存持续下降并处于较低水平。

对于目前的低库存，张斌认为，存在两方面原因：一是房地产开发商对土地和房地产市场持续上涨的预期发生变化， 对未来的销售和价格不像房地产高速增长时期那么乐观，对囤积土地或者现房的收益预期降低。二是房地产商的市场集中度有了快速提升。 2014年，全国前10名和前100名的房地产企业市场占有率分别为16.9%和37.8%， 2018年分别上升了 26.9%和66.7%。与中小房地产企业相比，大型房地产企业更多靠流量盈利，强调缩短开发周期和提升周转率，持有土地和未销售现房的时间缩短。从供给的区域来看，以2010年为节点，对比前后两个期间的变化，上海和北京新增住宅下降，武汉、西安、郑州大幅上升（见图3）。

1994-2017年，全国共建设廉租住房、经济适用住房等保障性住房1000多万套。2011-2018年，保障房信贷支持力度保持较大力度，从2011年年末的0.34万亿元上升至 2018年年末的4.32万亿元，每年平均增长43%。

但是，中国保障性住房的分布与新建商品住房分布和人口流动分布有明显区别。根据CF40发布的一份报告统计，根据能获得数据的2010-2011年保障房建设情况来看，保障房集中在新疆、黑龙江、安徽、江苏、浙江等几个省份;中南部地区，尤其是珠三角地区保障房建设很低。

在张斌看来，对房地产的各种需求调控措施当中，有些政策起到了防范金融风险、遏制房地产投机的作用;有些政策抑制了短期需求但是积累了房地产市场上更大的供求压力，加剧了房地产市场波动。在供给侧，对开发商的融资限制不利于對住房的新增供给，对房价形成新的压力。此外，保障房建设与人口流向不匹配，存在改善空间。张斌认为，保护房地产市场的有效需求、扩大住房供给，是在目前经济增长和物价、房价调控目标相互制衡形势下能同时起到稳增长、稳房价的措施。