油气行业储量融资探析

王青华

摘 要：储量融资（RBL）是指石油和天然气行业特有的资产融资技术。它是有担保的贷款，抵押物是借款人从石油开采合同中获得的收入流。贷款人根据其对预期现金流现值的评估确定贷款金额，他认为借款人有能力还钱并汇到通常由贷款银行持有的账户。这一的评估要点是碳氢化合物的性质、位置、产量预测、销售价格以及可用作担保的各种资产。同样值得注意的是，贷款人也在研究可用来担保的特定资产组合。此外，母公司可以从事其他活动，这些活动不受RBL结构的影响。

关键词：储量融资;油气行业;评估

中图分类号：F23 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.30.056

1 谁使用RBL结构？

一般而言，独立的石油和天然气公司使用RBL结构。此外，更大规模的公司（如图洛Tullow为其在非洲的扩张提供资金）利用了这个结构，甚至超级大公司（如英国石油公司BP在莫孔多Macondo灾难后努力筹集流动资金时使用了该产品）也不时使用了该结构。除了产生流动性外，在典型的市场中，对于一个成长中的石油公司来说，RBL是一种非常有效的手段，它可以从“去风险资产”中释放现金，然后将资金再次投资到更高风险的扩张项目，从而加速增长。去风险资产意味着资源已经得以证实，进入到生产阶段。尽管在融资时投入了现金（可能投入的全部是现金股本），但石油公司仍保持上涨势头。可在RBL结构之外进行再投资。其好处是，杠杆式资产负债表优化了更加多样化的投资组合增长策略，提高了股本回报率。

2 谁提供RBL结构？

RBL结构由国际商业银行、区域商业银行和多边机构提供，特别是国际金融公司（IFC）。主要参与者往往是国际商业银行，因为它们拥有实施融资结构的技术和人力资源。区域性银行在当地市场上可能非常有效;而多边机构能在不发达市场带来资金，否则将无法吸引商业银行的资金。项目融资额一般在1亿美元至5亿美元之间，但市场容量已证明有可能完成25亿美元的交易——图洛、帕任科（Perenco）和BP近年来都完成了这样资金量的交易。正如我们在后文中阐述的，这是一个高度专业化的业务领域，最认真的参与者都有专业团队，包括具有商业、建模和工程技术的行业专家。用金融术语来说，该业务属于“高风险高回报”类别。

在典型的交易中，资金是由银行财团提供的。决策通常由多数贷款人作出，并且将有一家代理银行来处理银团和借款人之间的接口。还将有一家技术银行，以及一家代表所有贷款人的担保受托人。

3 RBL结构的共同特征

RBL结构考虑到这样一个事实，即基于特许权，不可能实现有效的直接担保;结构是根据交易的具体要求而定制的。但鉴于交易的高风险性质，贷款人通常寻求一个综合的担保方案，并保留自由裁量权，以确保贷款人足以控制借款人的行為，从而确保担保权益得到保护。

4 担保

RBL交易的主要追索权是基础资产，或者可能是资产组合。在通常情况下，对于有担保贷款，银行会考虑实物资产、对业主进行的补偿或从资产中受益的合同。例如，在电力项目中，担保物可以包括土地、输电设施和发电厂本身，也可考虑关键合同，即电力销售协议。就房地产而言，银行可以要求提供土地、建筑物和与房屋租户签署的租约作为担保。在最坏的情况下，银行通过对实物资产实现实际担保权利，即在公开市场上出售资产。

上游情况完全不同。与向国家提供服务（例如发电）和国家付费不同，油气项目中国家提供的是获取资源的机会，国家预期石油公司付费（承诺按计划施工、分享发现的资源）。除少数例外情况外，东道国在销售开始之前拥有油气资源（碳氢化合物），并且在任何情况下都不授予任何其他实体所有权或担保权益。勘探和开采特许权是东道国政府与石油公司签订的合同，在严格的监管下，石油公司有权勘探标的区域，开采资源。合同要求特许权受让人履行严格的义务，即尽可能减少勘探活动，并在约定的期限内开发资源，同时保持行业水准。特许权受让人的违约可能遭受处罚（贷款人担保物的损失），但特许权的任何收益都要与东道国政府分享（比贷款人优先得到支付）。任何一方想要出售其在特许权中的股份，都可能需要东道国的批准。鉴于资源的战略重要性，大多数石油生产国都成立独立的部委和国家石油公司（东道国政府）来管理其油气资源利益。

在绝大多数情况下，独立石油公司更愿意与其他公司分担特许经营风险。这样就形成了联合体，由联合体任命一家具有重大自由裁量权的运营商来管理和开发特许权。从贷款人的角度来看，运营权带来重大利益和义务。一方面，借款人能够控制项目的进度，以满足其自身和贷款人的敏感性要求。另一方面，运营商对其合作伙伴和东道国政府承担可能产生重大财务影响的职责。健康、安全和环境方面暴露风险最大，在发达经济体进行海上施工风险巨大，义务多，处罚重。运营商至少需要存入数百万美元的保证金来担保其履行义务;在最坏的情况下，运营商可能会因为发生井喷或原油泄漏事故而履行清理义务。

5 股权质押

由于不可能获得直接的担保权益，银行要求构建借款基础额度的特许权受让人（债务人）——企业集团——提供股权质押担保。这使得贷款人可以间接控制特许权的所有权，在某些情况下，可以提供处置特许权权益的途径，而无需获得东道国政府的同意，特别是当东道国政府持有少数非经营性股权时。该结构不如直接担保稳健，因此贷款人在一开始就要求借款人作出某些陈述和保证，以保证所提供的资产是干净的，从担保的角度来看具有良好的价值。贷款人也可能会提供固定和浮动抵押，来清理债务人持有的任何其他资产（股票、办公设备、管道等），但这在财务分析中几乎没有价值。最后，将有一系列针对储量的自由裁量权，以确保资产作为良好的担保物性得以保存。

6 银行账户和现金瀑布

贷款人根据开采特许权预期净收入的现值提前发放贷款。因此，银行希望能够测算收入流，并希望能够控制现金的使用方式。营业账户（OA）由担保受托人开立，对通过该账户的现金进行严格限制。在收入和支出与基本情况基本一致的情况下，借款人可自行决定资金的使用，但在任何情况下，任何用款申请一般都要按以下顺序进行：

（1）与借款基础资产相关的支出，包括运营成本、特许权使用费、税收、管理费用（G&A）分摊和其他特许权费用;

（2）与贷款有关的费用、成本和开支;

（3）与贷款相关的利息（可能包括对冲）;

（4）向或从偿债准备金账户（DSRA）支付款项;

（5）计划还款（可能包括对冲终止）;

（6）未分摊的管理费用（G&A）;

（7）现金结算;

（8）供公司日常使用或分配的资金（可能有附加的集团级别限制）。

可以允许或要求商品对冲，在这种情况下，碳氢化合物对冲结算可能发生在现金瀑布的顶部，甚至在收入进入账户之前。此外，在一般情况下，担保受托人将持有一份DSRA，账户内存入相当于6个月的还本付息的金额。根据具体情况，决定是否进行现金结算。

高级债务提供者可能会限制对冲交易对手，并可能在标准对冲文件中添加条件，以反映出贷款人在收入流中的利益。

7 承诺和可用性

交易规模基于借款基础资产对拟借债务提供支撑的能力。交易过程的第一步是生成一个基本情况现金流，该现金流计算需要生产成本、碳氢化合物价格、运营成本、特许权使用费成本、废弃成本、管理成本以及税收预测，所有这些都在每项借款基础资产寿命的计算机模型中加以考虑。专业贷款团队需要大量有关资产控制和管理的信息和输入。

生产预测是通常由借款人首先编制的工程预测。该行业的牵头银行通常都有自己的地质学家和油藏工程师，他们将审查和验证技术假设。此外，贷款人通常要求由国际公认的公司编制一份独立的储量报告。接下来，银行和借款人的商业决策者考虑每种生产性资产的预测价格。价格预测似乎很容易，但银行认为，与评估向国内市场（如俄罗斯）输送的天然气价格相比，评估向萨洛姆湾（Sullom Voe）输送石油的价格要容易得多。预测价格要与主要基准挂钩，但要考虑到碳氢化合物的性质（与天然气相比，石油更容易运输和销售;鉴于某些物理特性，某些原油比其他原油更具吸引力）、销售地点、汇率风险和货币汇兑风险。也要考虑废弃日期和废弃成本。根据具体情况，考虑基础设施的退役价值的抵消。很明显，以往的生产和经济假设会影响油田的经济寿命，因此在确定日期和净退役成本时存在循环计算情况，将其纳入预测中。然而，有必要做出最好的估算。最后，需要包括计算借款人的一般和管理费用，并做出这些费用可能随着时间的推移而增加的假设。在这一点上，借款人要对油气田整个经济寿命收入的作出一个基本估算。

银行将对这些资金流应用适当的贴现系数，以给出净现值。贴现系数需经过协商，但应反映预测的波动性，这是由基础资产组合的范围和性质决定的。然而，边际成本旨在反映相同的风险，贴现系数通常与债务应付的总利息相似，但最低利率约为10%。

贷款人现在拥有基础资产的净现值（NPV），这也被称为资产价值。但是，高级债务提供者通常不会基于基础资产的全部价值放贷，他们更希望风险股份金先投入，然后放贷。银行通常在发放贷款时需要比较贷款寿命覆盖率（LLCR）和现场寿命覆盖率（FLCR），取其中较低者来确定贷款额。

LLCR是一个适用于截止贷款最终还款日现金流净现值的系数。所采用的系数与具体交易相关，但通常为1.4倍。例如，如果净现值为1亿美元，那么LLCR将确定最大可用贷款额度不应超过6667万美元。正如所默示的那样，FLCR系数适用于油田整个寿命期（包括废弃期）现金流的净现值。同样，该系数与具体交易相关，但它通常是1.7倍。在这种情况下，假设现场寿命净现值为1.5亿美元，可用贷款额度不应超过8824万美元。贷款人取最低数值，在这种情况下为6667万美元。

貸款承诺和可用额度的大小是这样确定的，但还款（对承诺作出最低折扣）要考虑到成功的借款人每年至少会用新的储量来替代开采量的事实或假设。借款人可能会办理一笔贷款，期限为五年，第一年不还款，但在贷款的最后18个月内大量还款。只要增加新的储量，贷款可用额度将保持或甚至可能增加;然而，如果储量下降，则将发生相反的情况，可用额度将下降，现金流和贷款减少。

贷款人避免资产接近其经济生命尾期。在这一阶段，剩余现金流的周期变得越来越短，对废弃成本的评估至关重要，从高级债务的角度来看，这增加了波动性，降低了吸引力。当借款人即将承担废弃成本并承担相关环境风险时，贷款人面临可能需要强制执行担保的风险。因此，许多贷款人实行契约控制，确保“剩余储量”保持25%以上，这意味着当债务最终偿还时，以及必要时（在储量下降情况下），地上必须要有至少25%的碳氢化合物储量，为了实现这一目标，需要加快还款速度。

银行团队密切跟进，以确保在技术和经济上的预测都是可靠的。这一点体现在半年一次的核算中，此时技术和经济假设都已重新进行验证，并准备了新的经济预测，从而为后续期间提供新的可用贷款额度等等。该结构对积极和消极的消息作出快速反应，以确保维持借款人和贷款人的关系。

8 近期趋势

自20世纪70年代初英国石油公司（BP）首次使用RBL结构为福尔蒂斯（Forties）油田融资以来，RBL结构就一直在使用。根据经济条件和客户需求，该结构不断发展演变。我们在下面列出了一些最新的趋势。

9 流动性测试

在2009年经济危机之后，一些独立的石油和天然气公司经历了严重的流动性紧缩。经济状况发生了变化，加速了废弃日期，并大幅降低了净现值。然而，遭受损失最大的是那些签订了长期合同的公司（通常是超过借贷基数的集团，假设现金流强劲，甚至有新增加的银行贷款）。这些公司发现自己受到严重限制，在某些情况下被迫破产。因此，贷款人开始更密切地关注使用了RBL结构的集团公司的更广泛活动，包括担保方案之外活动。引入了流动性测试，以证明该集团能够利用现有可用资源来满足所有合同义务。

10 资本支出加回

新发现资源及其开发的资本支出是RBL结构的生命线，是成功的独立油气公司的重要组成部分。在借贷基础资产的投资组合中，借款人可能有不确定的投资机会，并且在生产预测中假定不会进行投资。同样，财务预测也考虑了包括资本支出在内的所有支出，因此净现值被RBL组合的资本支出所降低。因此，借款人非常不愿意投资RBL组合（贷款人担保），这可能最终损害银行和借款人的利益。贷款人已经认识到这一点，并接受资本支出加回的概念，该概念允许在一定时期内将某些预测资本支出（不超过12个月，且与生产预测无关）加回，从而抵消不良净现值的影响。这有利于投资，但投资期相对较短，在没有新的储量的情况下，可迅速控制。

11 开发前融资

RBL结构通常只用于储量得以证实并已投入生产的油气田（偶尔也包括提前开发中的油气田;预生产可能作为更广泛投资组合的一部分，但这在规模上是有限的）。在最终开发计划获得批准之前，有可能针对已证实但未开发的资产筹集少量的优先债务。这类融资被认为风险高，可能采用期限相对较短、期终一次还款的融资方式。如果借款人无法将资产转移到支持长期融资的运营阶段，那么还款将是一项重大负担。

12 债务人融资

从性质上而言，RBL结构仅适用于测量从财务预测日起到贷款期止的现金流。但是，在预测之日，借款人可能已经有了上一会计期间与销售/交付相关的债务人。现有债务人已卷入RBL贷款有关的担保结构中，因此排除了外部资金来源。假设有可能确定债务人是诚实守信的，货币风险是适度的，交易也是正常的，则有可能增加RBL贷款额度，为应收账款的一部分提供融资。作为交换，贷款人将要求额外报告债务人的账龄情况，应收账款可在特定的账龄期后全额贴现。

参考文献

[1] Keith ODonnell，RBL in the Oil and Gas Sector，Rod Morrison（Editor），The Principles of Project Finance / by Rod Morrison[M].Gower Publishing Limited，2011.