基于市场时机理论的IPO和借壳上市探讨

夏圣绮

摘 要：公司股权融资行为与市场时机理论是学术界的热门话题。然而，已有文献大多关注公司在资本市场中的单一择时行为，较少有涉及不同公司在同一资本市场的择时行为差异。以顺丰快递和德邦股份为研究对象，从市场时机的视角剖析其不同上市方式选择的动因，并完善了基于市场时机理论公司上市方式选择的理论分析框架。研究結论为市场时机理论提供了实证依据并拓展了市场时机理论与公司上市方式的研究视角，同时也为拟上市公司、市场投资者的决策提供参考。

关键词：市场时机；上市方式；借壳上市；IPO

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2019.33.053

1 引言

上世纪90年代，诸多学者突破了传统财务理论中的理性人假设，在非理性市场条件下对公司的融资活动进行研究，通过理论分析和实证研究发现，企业管理者会在股价被高估时选择股权融资，而在股价被低估时选择债权融资或者回购股份以达到公司价值最大化的目的，并进一步提出了市场时机理论（Stein，1996）。而后，越来越多的实证研究证实了公司股票发行和并购行为与市场时机密切相关。

近年来，物流业内龙头在迅速扩张的同时也面临着强烈的融资需求。从2016年到至今，已有4家快递公司（申通、顺丰、圆通、韵达）在中国A股借壳上市成功，而百世物流选择了海外上市，德邦股份也在2018年初IPO成功登陆A股市场。同样是物流行业的公司，面临融资需求时却选择了不同的上市方式。究竟是市场时机在发挥作用还是企业自身特质决定了上市方式？我国证券市场的发行制度是否会影响企业的上市方式？不同的上市方式给股东带来的财富效应如何呢？

2 文献回顾和理论分析框架

2.1 市场时机与IPO上市

传统公司金融理论在对财务决策进行研究时，是以企业管理者和市场投资者的完全理性为假设。Shifrin（2001）研究发现，企业中的管理者和市场中的投资者在决策中也都会表现出非理性的行为，如过度自信、框架依赖等。在非理性市场条件下，Stein（1996）在研究资本预算问题中，明确提出了市场时机这一概念。Stein认为，当公司价值被高估时应发行股票获得更多的融资，而当公司价值被低估应选择债务融资或回购股票以实现公司价值最大化。

随着市场时机理论的提出以及对股权融资行为研究的不断深入，学者对公司选择IPO的时机进行了研究。Ritter（1991）对IPO的历史数据进行检验，发现IPO的发行确实存在择时行为。Ljungqvist and Wilhelm（2002）则指出当市场表现不佳时，企业就会选择取消 IPO。Benninga et al.（2005）分析了公司择时实施IPO的动机，提出市场的高估值是公司择时IPO的主要原因。邓路（2017）对分众传媒的IPO上市地点选择进行了案例研究，发现高估值是其赴美上市的驱动因素。

2.2 市场时机与借壳上市

借壳上市作为一种特殊的并购方式，已有文献从市场时机的视角展开研究，Shleifer and Vishny（2003）提出了市场错误定价驱动并购理论，该理论认为是被高估的公司股价驱动了管理层去实施并购行为，并且更倾向于选用以股票作为并购的支付对价。针对中国的资本市场，罗琦（2014，2015）采用实证研究的方法进行检验，发现控股股东存在择时融资行为。邓路（2015，2017）对中国资本市场上的借壳上市案例进行研究，发现市场时机理论同样可以解释这种特殊的并购行为。

综合前述分析，本文基于市场时机理论对已有上市方式选择的理论分析框架进行了补充，构建了新的公司在中国资本市场上市方式选择的理论分析框架，如图1所示。市场的行情走势和企业自身的盈利水平决定了公司是否应当进入资本市场募集权益资金，而资本市场的估值水平和监管制度共同影响了拟上市公司对上市方式的选择。IPO和借壳上市是两种截然不同的上市方式，其上市过程和对资本结构的影响也千差万别，本文认为正是市场时机理论发挥了重要作用，影响了拟上市公司的上市方式。

3 案例回顾

3.1 顺丰控股借壳鼎泰新材案例概况

2016年5月23日，鼎泰新材发布公告《重大资产重组交易预案》。公司重组方案由三部分构成：重大资产置换，发行股份购买资产和募集配套资金。①重大资产置换。鼎泰新材以其全部资产及负债与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股100%股权的等值部分进行置换。 ②发行股份购买资产。鼎泰新材作价79，600.00万元，顺丰控股100%股权的作价为4，330，000.00万元，两者差额为4，250，400.00万元。差额部分由鼎泰新材以发行股份的方式自顺丰控股全体股东处购买。鼎泰新材拟发行39.5亿股股份，发行价格为21.66元/股。③募集配套资金。鼎泰新材拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过800，000万元，主要将用于顺丰控股航材购置及飞行支持项目、冷运车辆与温控设备采购项目、信息服务平台建设及下一代物流信息化技术研发项目、中转场建设项目。本次借壳完成后，上市公司的总股本从2.3亿股增加至41.8亿股，王卫控制的明德控股将持有公司总股本的55.04%，鼎泰新材原股东将持有上市公司4.75%的股份。2017年2月24日，鼎泰新材更名顺丰控股。至此，顺丰成功借壳鼎泰新材完成上市之举，借壳上市流程图如图2所示。

3.2 德邦股份IPO案例概况

2015年6月23日，德邦股份首次向证监会申请IPO，但是很快因为A股市场大震荡而被证监会宣布暂缓IPO；2017年3月16日，德邦股份第二次公开披露招股书，但在8月底，因为保荐人发生变更，德邦股份再次被中止IPO。2017年12月1日，德邦股份第三次申请IPO，终于被证监会审核通过。2018年1月16日，德邦股份在上海证券交易所上市，股票简称“德邦股份”，股票代码为“603056”。上市当天德邦股份开盘价6.97元，市值达到66.9亿元。本次IPO德邦股份共融资4.84亿元，主要将用于直营网点建设，零担运输车辆购置、快递车辆及设备购置和信息一体化平台建设等项目。

4 案例分析

4.1 中国A股市场低迷，物流行业逆境生长，顺丰控股借壳上市

2015年的中国股市经历了从牛市起步到疯牛，再到股灾爆发流动性完全丧失，6月起仅在不到一个月的时间深证成指下跌超过35%，最低跌破12000点，上市公司的市值大幅缩水。在2016年年初，A股市场再度出现暴跌，上证指数达到近年来最低点。根据市场时机理论，当拟上市公司选择反向购买的方式上市时，更愿意选择价值被低估的让壳方作为借壳对象。借壳方鼎泰新材所属于金属制造业，我国制造业正面临着经济转型、去库存压力增大等不利因素，其未来成长性不容乐观。此时，顺丰控股反向购买鼎泰新材可以有效降低借壳成本。

与此同时，顺丰控股正处于高速发展和快速扩张阶段。从2014-2015年，营业收入保持稳定增长，分别为42.1%和23.6%。经过计算，累计营业收入高达1 144亿元，累计利润超过34.1亿元，累计经营活动产生的现金流量净额为64.5亿元，这样的财务数据完全符合证监会对IPO的申报要求。然而，由于中国资本市场的“核准制”导致实施IPO需要漫长的排队时间，从监管环境的角度来看，选择借壳上市的实施周期更短、成功率高。

根据顺丰控股借壳上市前公布的财务数据，2016年一季度顺丰净利润已经高达6.8亿元，已经相当于2015全年净利润的61.8%。随着快递行业在社会中发挥的作用越发明显，顺丰控股的财务数据呈现出了快速增长的势头，这样的双重利好下，使得投资者预见到这是一家高成长性的公司，也会给予更高的估值。这样市场整体估值低迷，而所处行业可以获得高估值的情况显然对顺丰控股借壳上市极为有利。高估值的顺丰控股在反向购买鼎泰新材过程中选择以股份支付作为支付对价也验证了市场时机理论。

4.2 A股市场持续上扬，借壳上市监管从严，德邦股份迎来IPO

在经历2015年的大起大落之后，A股市场呈现出稳牛的态势，缓慢却又稳定的保持上涨，上证指数从2016年的最低2600多点一路迈过了3500点，涨幅超过了34%。市场投资者的信心也逐漸提升，A股市场市盈率也回到20倍上下波动。A股市场的强势不仅留住了投资者的钱，也吸引了越来越多的上市公司。

在众多拟上市公司选择IPO上市的同时，最严的借壳新规《上市公司重大资产重组管理办法》于2016年9月8日正式实施，该管理办法的实施也使得借壳上市数量呈现明显下滑，2016-2017年拟借壳上市数量分别为18、6家，成功率更是惨不忍睹，仅为56%和33%。与此同时，IPO审核和发行的双提速使得2017年IPO数量高达420家，相比2016年的248家，增长了近70%。2017年，IPO平均排队时间从以往的3年左右缩减到15个月。随着借壳监管从严和IPO审核加速，德邦股份此时若选择借壳上市则是迎难而上，而选择IPO上市才是顺势而为。

综合上述分析，顺丰控股和德邦股份都选择了在物流行业高速发展和企业自身盈利水平出色的阶段进入A股市场，好行业和好公司的双重利好使得市场参与者会给予他们更高的估值水平，验证了市场时机理论中当公司价值时被高估会选用发行股票作为外部融资手段的假设。当市场行情低迷时，顺丰控股选择了业绩下滑、估值水平低的鼎泰新材作为借壳方完成借壳上市，缩减了其借壳成本；当市场行情上扬时，德邦股份选择了IPO的方式进入资本市场提高其市场估值。这与本文提出的假设相一致。

5 结论与启示

本文以顺丰控股和德邦股份作为研究对象，从市场时机理论的视角分析其不同上市方式选择的动因，验证了该理论提出的相关假设，完善了基于市场时机理论的公司上市方式选择的理论分析框架。研究结果表明，当资本市场整体估值较高、行情上扬时，拟上市公司更倾向于采用IPO的方式上市，而资本市场整体估值较低、行情低迷时，更倾向于借壳上市。由于案例研究固有的局限性，文本难以排除企业自身特质以及监管环境的影响得出一般性结论。

中国资本市场的不断发展和完善吸引了越来越多有迫切融资需求和财富增值目的的控股股东，甚至包括从外海退市回归A股市场的中概股。针对拟上市公司，选择适当的上市时机和合理的上市方式就显得尤为关键。

参考文献

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