外资抢筹说

林伟萍

编者按

尽管美联储已经在7月份实施了预防性降息，但美国经济越来越显现见顶迹象，美联储进一步降息似乎已无可避免。对比来看，我国持续出台各类托底经济的政策，经济基本面相对稳健。

与以上情形类似的是，美股市场也在“见顶”，A股市场则让美国著名的大空头Jim Chanos（吉姆·奇诺斯）结束7年的做空中国股市的行动，因为“中国股市比起很多其他国家来说，已经没有做空潜能了。”

事实是，外资正在流入中国的资本市场“做多中国”。

10月以来，金融改革步伐持续加大，中国对外资以友好之姿“普惠”天下资本。而在此大环境下，作为全球“价值洼地”的A股市场将持续吸引外资的流入。一方面，当前全球进入负利率时代，大量投资债券的海外资金寻求新的投资路径，而兼具估值和成长性的中国股票市场显然在全球范围内吸引着外资的目光。

截至今年6月底，外资（QFII和北上资金）合计持有A股市值1.2万亿，占A股总市值的2%，对标全球股票市场来看，未来这一数据有望达到10%甚至以上。仅以10月14日收盘A股总市值数据来测算，这一金额就将高达6.2万亿，这意味着A股未来仍将存在数万亿增量空间。

就个股投资机会而言，海外知名投资人向记者表示，有业绩支撑的行业龙头股，如业绩持续增长的“核心资产”类标的，以及代表国家发展方向的新科技龙头股值得重点关注。

外资持股市值占比持续攀升 但仍远低于全球主要市场水平

外资持股市值占A股总市值比例约为2%，未来5～10年这一比例或将达到10%，资金规模将远超6.2万亿元。

近年来，随着外资流入步伐的加快，外资持股市值和占A股总股本以及流通市值的比重逐渐升高，如2019年6月份外资持股（以进入上市公司前十大流通股东的QFII持仓+北上资金持仓数据为主，下同）市值相较于2016年末增长近3倍，占A股总市值比例攀升至2%。而多位接受采访的机构投资者表示，参考海外经验来看，未来5～10年，外资在A股持股市值占A股总市值比或将高达10%甚至以上，这意味着未来流入A股的外资仍将有数万亿的规模。

以最近三年外资持股数据变化为例。Wind数据显示，2016年末以来，QFII、陆股通以及外资合计持股占A股总市值以及流通A股市值比例均呈现出正增长或稳增长的态势。（见图1）如外资合计持有A股市值，从2016年末的3042.81亿元增长至2019年6月底的1.2万亿元，持股市值规模同比增长2.95倍。同期，外资持股市值占A股总市值的比重从0.55%增长至2%，占流通A股市值比例从0.78%增长至2.72%。

具体来看，北上资金呈现爆发式增长，2016年底时持股市值为1857.16亿元，2019年6月底持股市值破万亿，为10405亿元，增长4.6倍。同期，北上资金持仓市值占总市值比重从0.34%增长至1.74%，占流通A股市值的比重从0.48%增长至2.35%。相较而言，QFII持股市值增长较为温和，2016年末QFII持股市值1185.65亿元，2019年6月底持股市值1604.69亿元，增长35.34%。同期，QFII持仓占A股总市值比重从0.21%增长至0.27%，占流通A股市值的比重从0.3%增长至0.36%。

上述变化也导致QFII和北上资金持股市值占外资合计持股市值比例出现分化，如北上资金持股市值占外资合计持股市值比例从2016年末的61.03%增长至86.64%，而QFII持股市值占外资合计持股市值比例则从38.97%下滑至13.36%。（见图2）

其实放眼全球，当前A股2%的外资持股市值占比量仍存较大提升空间。从国家外汇管理局今年3月底发布的《2018年中国国际收支报告》中可以看到，截至2018年末，美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为30%，巴西占比为21%，韩国为33%，我国外资持股占比不仅远低于美日等发达国家，也远低于韩国、巴西等新兴市场国家。对于当前外资持股A股市场占比较低，前招银国际资产管理执行董事郑磊对《红周刊》记者表示：“外资主动进场配置的前提是，外资对中国经济有强烈的增长预期。但未来两三年中国经济将如何走，是‘L型还是继续下探，目前国际资金还没有形成非常明确的判断和共识，此外，中美贸易摩擦走向目前尚未明确，外资对A股体制机制等不了解等因素，共同导致目前很多外资对A股仍处于观望态度。”

但外资对中国市场的兴趣最终将变为真实的外资占比提升，据中金公司测算，随着A股市场的不断开放，未来5～10年外资持股市值占A股总市值的比例有望达到10%或以上。如果以10月16日收盘价计算，Wind数据显示，3692只A股总市值62.16万亿元，10%的资金规模为6.22万亿元，该规模相较于今年6月末外资持仓市值的1.2万亿元，尚存4.18倍的增长空间。

“个人认为，未来外资持股市值占比达到10%甚至以上是有很大可能性的。”着眼于全球资产配置的高腾国际资产管理有限公司首席投资官李宇在接受《红周刊》记者采访时表示。在他看来，一方面，当前全球债券整体利率大幅走低，负利率债券规模高达15万亿美元，而这15万亿美元的资金本身就存在增配股票的需求。另一方面，在全球股票市场中，中国股票估值处于相对“洼地”，中国经济虽然增速放缓但仍呈现正增长，这将吸引这15万亿美元大幅增加对中国股票市场的配置。从全球重要指数对比来看，A股估值优势明显。数据显示，截至10月17日收盘（以各大国际指数当地时间为准），上证综指PE（TTM）为13.15倍，在16只全球重要指数中排名第14位，较同期纳斯达克指数PE（TTM）的31.86倍、孟买SENSEX30 PE（TTM）的26.65倍明顯低估。

来自美国的同样是主打全球资产配置的多夫曼基金董事总经理张景舒，也对《红周刊》记者表示，“2%的外资持股市值占比肯定是低的，外资投资A股目前还处于初期起步阶段，但未来5-10年之后假设外资持有市值占A股的10%，那么叠加A股整体估值的提升，届时外资持股市值资金规模将远超6.2万亿元。”张景舒解释说，中国的散户大多不具备评判市场估值的能力，随着外资的进场不断推高优质股票的股价，2014年蓝筹的低估可能会成为历史。“中国股市的未来上涨预期空间，可以从美国最著名的大空头Jim Chanos（吉姆·奇诺斯）那里得到侧面印证，Chanos2011年开始做空中国股市，但到了2018年，他开始逐渐平掉空头仓位，因为他认为中国的股市比起很多其他国家来说，已经没有做空潜能了。”张景舒分析说。

另外，张景舒表示，如果以股票市场总市值和GDP的比例来看资本化率，A股市场的资本化率还有很大提升空间，如当前中国地产总价值60万亿美元、GDP为17万亿美元，股市只有8万亿美元。同期美国地产总价值20万亿美元、GDP约20万亿美元，股市约20万亿美元。

北上资金偏爱大市值“核心资产”龙头股

QFII对优质中小市值个股关注度更高

外资钟爱的“前20”个股名单显示，北上资金对“核心资产”的配置较为明显，QFII在配置大市值“核心资产”个股以外，对优质中等市值个股关注度更高。

在外资持续入场的大趋势下，哪些个股将受到外资的青睐想必是投资者最为关心的话题。仅从当前的外资布局来看，外资对银行、非银金融组成的大金融板块，以及以食品饮料、家用电器为代表的大消费板块情有独钟，持有板块个股市值均在1000亿元以上。以2019年中报数据测算，今年6月末，QFII和北上资金合计持有银行和非银金融板块个股合计市值分别为1372亿元和1276亿元，持有的食品饮料和家用电器板块个股合计市值分别为2283.9亿元和1259.9亿元。此外，持有的交通运输、电子板块个股合计市值也均在500亿元以上。

就外资重仓个股而言，《红周刊》记者分别梳理了2017年年报～2019年中报4个报告期内“外资合计持股市值占流通A股流通市值比例”居前的20只个股名单。记者发现，在这4个报告期中，位居第20名的个股外资持有市值占流通A股市值比例呈现稳定抬升的态势，这从侧面反映出外资对优质龙头的持续看好。在这4份个股名单中，上海机场、飞科电器、宁波银行、南京银行、北京银行、福耀玻璃、方正证券、美的集团8家上市公司持续上榜。

如果拆分为QFII和北上资金“持股市值占流通A股市值比例前20”个股名单，连续上榜QFII前20个股为：南京银行、宁波银行、北京银行、重庆啤酒、启明星辰、东方国信和华峰超纤。连续上榜北上资金前20个股为：上海机场、恒瑞医药、方正证券、美的集团、中国国旅和宇通客车。（见表1）

值得注意的是，上海机场连续4个报告期外资合计持股占流通A股市值比例均在32%以上。“上海机场营业收入持续增长，2018年毛利率则达到了51%，同时由于销售、管理、财务等费用支出占比极低，其净利率也达到45%;公司在费用和支出上管控非常优秀，并且公司现金流异常充沛，ROE超过了15%等，这些都非常符合海外资金对优质蓝筹的筛选标准。同时，公司独享上海这个发达地区的红利;国际航班的占比很高，减少了国内高铁的竞争压力，并且国际航线的飞机起降费、停场费、旅客服务费、安检费都要比国内航线高很多。再加上其机场免税店的销售提成的快速增长，也对其业绩增长起到了很大的促进作用，所以上海机场持续受到外资追捧不无道理。”斌诺资产总经理刘亮在接受《红周刊》记者采访时表示。

“外资普遍喜欢自由现金流充沛的公司，比如美的集团、上海机场等。上海机场动态市盈率31.5倍，中报净利润同比增长33.5%，PEG比例略小于1，因此能够吸引增长型基金。增长型投资最近十年因为利率较低，表现普遍比价值型投资的要好，上海机场股价持续上涨也吸引了以动量为投资依据的外资。”张景舒分析说。但就上海机场未来投资价值而言，他略显谨慎，“我们在2015年上海机场市盈率16倍的时候曾买进过，但根据我们的投资原则，当个股市盈率达到30倍的时候，我们会选择卖出。此外，就我们来说，一笔投资年化收益达到15%就是成功的投资。一只个股三年里（股价）翻三四倍，未必能有很好地基本面继续去支撑。”进一步拆分上海机场外资持仓数据来看，这种分歧也体现在QFII和北上资金上，如对比2018年末和今年6月底，持股市值占流通A股市值比例来看，QFII从3.07%增加至4.45%，而同期北上资金对上海机场持股市值占流通A股市值占比从28.89%下滑至26.14%。截至2019年10月14日，该数据为23.58%。

分析上述“前20”个股可以发现，无论QFII还是北上资金以及两者合计持股，连续4个报告期现身榜单的个股均为行业龙头股，其中北上资金与市场契合度更高，“核心资产”配置特征较为明显，且对大市值公司有明显的偏爱;QFII虽然也对大市值公司配置比例较高，但其相较北上资金而言，对优质中等市值个股关注度更高。

以2019年中报数据为例，Wind数据显示，北上资金持股量前100名的个股中，其持股市值占北上资金持股总市值的77.88%;QFII持股量前100名个股中，其持股市值占QFII持股总市值的95.7%。拆分开来看，北上资金持股量前100名个股中，总市值在500亿以上的大市值个股多达72只，千亿市值以上个股50只，排名第100的华测检测总市值也高达179.3亿元，100只个股平均总市值更是高达2343.34亿元。相较而言，QFII持股数量前100名中，中小市值占比较大。以今年中报数据来看，持股量前100名个股中总市值最大的为5057.7亿元的五粮液，500亿以上市值仅28家，同时囊括14只市值100億元以下的个股。

而从9月份以来QFII调研数据来看，摩根士丹利、富达投资、贝莱德、路博迈、阿布达比投资局等全球知名机构，调研公司也基本以“中小创”为主，主要涉及半导体、电子元件、计算机应用、机械制造等行业。

李宇分析说，QFII的优势在于对于A股市场的投资没有投资名单限制。而沪港通则有互联互通名单的限制，北上资金只能交易被纳入互联互通标的。一旦个股被剔除出互联互通名单，北上资金则只能卖不能买。这就导致很多北上资金不敢买小市值的股票。反观大市值的绩优蓝筹股，因为大市值股票较难买到持股比例限制，被剔除互联互通标的池概率较小。对此，张景舒也深有体会，“外资比较偏爱大市值股票，一方面是因为小市值公司无法吸纳很多国外大型外资机构较大的资金配置需求;另一方面小市值公司风险相对较大，加上信息不对称，导致外资可能不敢过多配置，这点我们在投资过程中深有感触。”

政策连续发力将吸引更多主动型外资入场

核心资产类和新科技龙头都存确定性机会

取消QFII和RQFII投资额度限制对我们来说是非常好的消息。我们日后投资A股可能会优先考虑QFII渠道，因为对于我们来说，能够对所投资对象行使适当的股东权益非常重要。

QFII和北上资金持股呈现不同特点的原因，主要在于资金构成主体不同。由于两者门槛不同，导致QFII及RQFII都是大型机构投资者，资金更为透明，且以长期投资为主。相比之下，北上资金同时存在机构、游资及散户，成分较为复杂。

“北上资金既有因A股纳入MSCI、富时罗素等国际指数而带来的海外被动增量资金，也有类似于‘国家队、内地机构等的资金，它们借助沪深港通实现来回交易，这使得北上资金相较于QFII显得偏短线，投资风格非常不明确。在A股和港股经常看到所谓的‘精准抄底，这是带有一定投机性的。”郑磊分析说。此外，他表示，如果将投资A股的投资群体进行细分，当前部分所谓的“外资群体”其实是与A股关系非常密切的群体。“如果外资主动进场配置，个人认为，它们当前会倾向于配置一些股票ETF资产，因为相较于个股，股票ETF风险更容易控制、流通性也比较好。”郑磊分析说。

从近期政策来看，国家外汇局取消了对QFII投资额度的限制，目的正在于吸引更多外资主动进场配置。在张景舒看来，此次取消QFII投资额度对于积极选股的外资投资者来说比较有吸引力，他分析说，“取消QFII和RQFII投资额度限制对我们来说是非常好的消息。我们日后投资A股可能会优先考虑QFII渠道，因为对于我们来说，能够对所投资对象行使适当的股东权益非常重要。”在张景舒看来，尽管陆港通成本低、交易便捷、机制灵活，但是其需要通过港交所驻上海子公司来行使投票权，而QFII可以直接通过中介机构如托管银行，境内券商等行使投票权。

“取消QFII额度限制，将吸引部分外资转向QFII渠道，如部分外资想要投资小市值股票的资金，可能会更倾向于使用QFII渠道。”李宇分析说。

但郑磊提醒投资者，因为此前QFII额度的使用率并不高，取消QFII额度限制，对吸引增量外资流入股市的作用短期内比较有限，“对QFII等松绑，实际上是为了拓宽渠道吸引更多资金进入国内，来对冲外资撤离的风险。在我看来，未来一段时间，外资通过QFII入场投资的重心仍将在债券市场，而非股票。因为相较于当前股市的汇兑政策，债券的波动性、持有的久期、规模等都更适合大资金来中长线投资。”

从投资机会来看，李宇认为，总体来说行业发展比较平稳，管理比较优秀的龙头公司将持续吸引海外资金的关注。“从海外市场发展经验来看，龙头公司享受着很高的溢价，一般公司则是估值折价。之前的中国A股市场正好是颠倒过来，‘差股票贵，好股票便宜。但当前，这种扭曲的估值定价体系已经有了很大的扭转，好股票正开始逐步享受高溢价，且这个趋势还在延续。”就“核心资产”类标的的投资机会，李宇建议投资者结合个股估值和业绩能否保持增长、行业龙头地位是否稳固等因素来综合判断。“对于未来能够继续在行业中领跑，同时估值合理的公司，我觉得还会受到海外资金的追捧。而对于那些估值已较高，且业绩成长性存疑的公司，相信外资也不会因为该公司以往是行业龙头就继续持有或买入。”

《红周刊》记者以上市公司业绩持续良好为核心依据，以“今年6月末外资合计持股市值占流通股市值比例排名前50，2016年报以来归母净利润保持正增长，ROE大于15%，非最近三年上市次新股”为筛选条件，在A股3600多只股票中总计筛选出21只个股。（见表2）

这些个股绝大多数是“核心资产”类个股，其中一些还积攒了不小的涨幅。刘亮认为，虽然当前“核心资产”类龙头股已具有一定涨幅，但从业绩的连续增长率来看，其估值不算高，属于正常水平。同时核心资产类个股普遍股本较大，但是大部分是国资锁定筹码，真正在二级市场流通占比很低，属于稀缺资源。“统计数据显示，大多数蓝筹并没有被各类基金超配，反而大部分属于低配状态，基于这种情况，个人认为‘核心资产将持续受到外资青睐。因为海外机构大多秉承价值投资的思路，所以较低的公司估值和较高的风险收益比是其关注的主要要素。同时，稳健的财务数据，牢固的商業‘护城河，优秀的公司治理结构也是外资的关注要点。”刘亮分析说。

在“核心资产”个股以外，郑磊从康波周期角度给出另一番见解：关注中美角力的新科技、新技术领域相关的投资机会。“而如果将时间周期拉长到5～10年，则是另一个层面。因为从大的方向来看，全球处于上一轮康波周期尾声和新一轮康波周期开始的阶段。而每一轮康波周期前半段的上升期都是由新技术引领的，所以我们看到中美在生物科技、金融科技等技术领域的竞争非常激烈。中美两国确实都有希望在这方面取得较大进展，从这个角度来看，中美两国在新科技、新技术领域的投资机会是值得长期看好的，因为每一轮康波周期中，上升阶段起码有20年的时间。但至于外资何时进场来抄底、建底仓则因机构而异。此外，零售板块、销售板块也将是资金紧盯的领域之一。”郑磊分析说。

（文中涉及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐）