美国EESA法案系统性金融风险处置的反思与启示

李秦

摘   要：2008年美国出台和实施的以“问题资产救助计划”为核心的《紧急经济稳定法案》（简称EESA）已逾十年。EESA是针对美国系统性金融风险扩散时的紧急处置制度。该法案的制定和实施虽然对遏制系统性金融风险的进一步恶化意义重大，但执行中也暴露出了法律争议、利益冲突、道德风险、偏离目标等问题。危机后的《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》针对EESA执行中的问题进行了回应和修正。反思和借鉴EESA的执行和修正情况，为我国系统性金融风险的防范处置制度建设，从救助制度、处置方案、权力制约和利益平衡等方面提供启示。

关键词：EESA;系统性金融风险;处置;反思;启示

中图分类号：F832.5  文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2019）08-0046-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.08.007

一、引言

2008年发端于美国，并给全世界经济造成重大负面影响的金融危机，是美国自大萧条以来最严重的经济衰退，风险传导波及至世界各国，系统性金融风险引起了世界各国的共同关注。为避免陷入第二次大萧条，2008年10月美国参众两院及时通过了《紧急经济稳定法案》（简称EESA），核心内容就是“问题资产救助计划”（简称TARP），授权政府全面干预经济，救助金融系统、房屋所有者和汽车工业等，稳定市场信心，及时遏制系统性金融风险的扩散和情况的进一步恶化。EESA法案的金融市场救助计划实际执行效果如何，以及执行操作中遇到的问题和反思，都可以为我国系统性金融风险处置制度的建设提供实践参考。

二、EESA法案对金融市场的救助情况

EESA法案中的TARP计划是美国政府应对大萧条以来最严重金融危机的核心手段，它通过三个方面的综合举措，对银行的投资计划、对信贷市场的援助计划以及对美国国际集团的投资，为金融市场止血输血，紧急处置系统性金融风险。美国EESA法案授权财政部具体负责TARP的执行。近十年间，美国EESA法案对金融市场的救助执行情况如下：

（一）银行投资计划的执行情况

随着房利美和房地美被美国政府接管，最大投资银行雷曼兄弟也宣告破产，大量持有次级贷款证券产品的银行流动性告急，系统性金融风险迅速蔓延，严重危及整个信贷市场和实体产业。在TARP计划中，对银行的救助首当其冲。美国财政部通过五个项目对银行业进行注资：（1）资产担保计划（简称AGP）是财政部、美联储和联邦存款保险公司（FDIC）的联合项目。它通过同意吸收某些资产的部分损失，来支持符合资格的金融机构持有这些资产。它的目的是支持那些如果失败会对金融体系和整体经济造成严重损害的机构。美国银行和花旗集团两家机构接受了AGP项目的援助。该项目于2009年1月开始至2013年9月结束，纳税人从AGP项目获得了超过30亿美元的正回报（美国财政部，2018）。（2）监督资本评估计划（简称SCAP）和资本援助计划（简称CAP），用以确保主要银行机构有足够的资本缓冲来承受损失，并在比预期更严重的衰退中满足客户的信贷需求。SCAP是对全国19家最大的银行控股公司进行的“压力测试”，以确定每一家机构的健康运行状况。资本评估计划是为了向发现需要但无法筹集到足够私人资本的任何银行提供额外援助。19家参与银行中有18家有足够的资本缓冲，因此不需要资本评估计划下的任何资金。该计划2009年11月9日结束，没有进行任何投资。随着压力测试结果的公布，银行已经能够筹集到数千亿美元的私人资本（美国财政部，2018）。（3）资本收购计划（简称CPP）帮助提升各种规模机构的资本地位，并建立对这些机构和整个金融系统的信心。根据CPP计划，财政部向48个州的707家金融机构提供了资金。2009年12月，CPP计划完成了其最后一笔投资。此后，财政部一直将重点放在收回投资上，且收回的金额超过了通过CPP计划向银行投资的金额。（4）社区发展资本倡议（简称CDCI），以帮助经认证的社区发展金融机构（CDFIs）及其所服务的社区。根据这一计划，CDFIs、储蓄机构和信用社等84家机构共获得约5.7亿美元的投资（美国财政部，2018）。（5）目标投资计划（简称TIP）是为了稳定系统重要性机构。在TIP项目中，财政部从花旗集团和美国银行两家机构购买了价值200亿美元的优先股。2009年12月，美国银行和花旗集团全额偿还了TIP投资。财政部共获得30亿美元的股息和认股权证，为纳税人获取了14亿美元的额外投资收益。该项目结束时纳税人获得了44亿美元的回报（美国财政部，2018）。

美国财政部通过以上五个不同的计划项目共向银行投资了2451亿美元，既选择了大银行也兼顾了一些小的银行机构。截至2016年10月31日，TARP的银行投资项目共收到了2752亿美元的回报，比其初始投资2451亿美元，共获得盈余301亿美元。

（二）信贷市场援助计划的执行情况

2008年至前总统奥巴马就职时，美国的信贷市场基本上处于瘫痪状态，企业和消费者很难从银行获得贷款，没有贷款国内的消费就基本处于停滞状态，产品无法出售对于制造业而言也是灾难。采取措施重新启动贷款市场，提振消费力量，是美國政府挽救危机的理所当然之举。TARP通过公私联合投资计划（PPIP）、证券购买计划（SBA）和定期资产抵押证券贷款工具（TALF）三个项目启动信贷市场。

公私联合投资计划旨在支援市场运作，将私人资本引入传统证券市场，即非机构住宅抵押贷款支持证券（RMBS）和商业抵押贷款支持证券（CMBS）的市场，这些市场是美国金融体系所面临问题的核心。根据该计划，财政部最初承诺投入221亿美元的公私联合投资基金购买符合条件的资产。该计划帮助金融机构将相关资产从资产负债表中剥离出来，允许这些机构重新配置资本，并向家庭和企业提供新的信贷。证券购买计划旨在为小企业提供信贷。根据这一方案，财政部购买了由政府担保的SBA 7（A）小企业贷款部分支持的证券，并向市场提供了额外的流动性，以增加小企业贷款总额。财政部购买的证券覆盖零售、食品服务、制造业、科技服务、保健和教育服务等17个不同行业的约700笔贷款。资产支持证券贷款工具是财政部与美联储联合开展的一项计划。该计划于2009年3月启动，目的是重启为消费者和小企业提供信贷的资产支持证券化市场。根据这一计划，纽约联邦储备银行向AAA级资产支持证券的买家提供无追索权贷款，以帮助刺激消费者和企业贷款。财政部利用TARP资金为这些贷款提供信贷支持。

至2012年1月24日证券购买计划实施结束时，财政部收回了3.76亿美元，相较于初始投资3.68亿盈余了800万美元。2010年6月30日，定期资产抵押证券贷款计划结束，不再发放贷款。截至2011年12月31日，财政部估算，所有贷款收回后该项目可以盈余4.3亿美元。在公私联合投资计划完结后，财政部收到了98亿美元的股权分配收益，约3.5亿美元的利息收益和124亿美元的债务本金偿还款。

（三）对美国国际集团（AIG）的投资

2008年9月金融危机中，美国国际集团已经处于崩溃的边缘。自美国次贷危机爆发，AIG连续三个季度出现净亏损。2008年第二季度的信贷违约掉期业务累计亏损高达250亿美元，在其他业务上的亏损也累计达到150亿美元。

美国国际集团作为世界最大的保险提供商，在许多至关重要的金融市场中都占有很大份额，它的崩溃对金融市场体系和美国的整体经济稳定都将是极大的灾难。因此，美联储和财政部都向美国国际集团提出了救助方案，但是条件严苛。2008年9月16日晚间，美联储宣布，在财政部的全力支持下，授权纽约联邦储备银行根据《联邦储备法》第13（3）条，向AIG提供高达850亿美元的贷款。该贷款的目的是协助AIG履行其到期义务，并将促进AIG以有序方式销售其某些业务，把对美国整体经济的破坏减到最小限度。贷款窗口的期限为24个月， 利息以3个月伦敦银行间同业拆借利率（Libor）加上850个基点计算。为保障纳税人的利益，该笔贷款以AIG的全部资产作为担保，预计从出售公司资产所得中偿还。美国政府获得AIG 79.9%的股权，并有权否决向普通股和优先股股东支付股息。

2009年3月2日，AIG公布2008年第四季度亏损达到617亿美元，创下美国有史以来最大公司季度损失。美国财政部和美联储再度出手，救助资金为300亿美元。至此，美国政府已向AIG累计提供资金约1820亿美元，并为其制定和实施重组计划，以恢复其财务状况和偿付能力。2011年1月14日，AIG宣布与美国财政部和纽约联邦储备银行达成交易，已偿清美国联邦储备委员会的全部救助贷款，并将美国财政部持有的优先股换成普通股（乔继红和牛海荣，2018）。截至2011年1月，财政部购买和持有了AIG约16.5亿股普通股，约占其普通股总额的92%，2012年12月，财政部出售了其最后持有的约2.3亿股AIG普通股，获得收益约76亿美元，美联储也从本次的救助计划实施中获得了177亿美元的收益（乔继红和牛海荣，2018）。

三、质疑：EESA法案TARP计划执行操作中的主要问题

（一）法律争议

通常联邦储备银行只向存款机构提供贷款。然而，《联邦储备法》第13（3）条允许美联储授权一家联邦储备银行在“不寻常和紧急的情况下”向非存款机构贷款。美联储依据第13（3）条授权了纽约联邦储备银行进入美联储信贷工具—证券贷款计划基金，住宅房贷担保证券购买融资机制、多部门担保债务凭证购买融资机制和权益资本承诺促进机制为AIG提供贷款。在此之前，自20世纪30年代以来，从未发生过此类贷款。

类似地，纽约证券交易所（NYSE）的上市标准要求公司在发行股本之前获得股东的批准，因为这可能导致公司控制权的变更。由于AIG发行的C系列优先股占AIG投票权的77.9%，因此在发行时控制权转移到了信托公司。然而，如果公司审计委员会认定延迟获得股东批准“将严重危及企业的财务活力，纽约证券交易所上市标准允许纽约证券交易所对该要求给予例外”，AIG申请了这一例外，而纽约证券交易所批准了这一例外。由此，AIG就可以顺利地未经股东批准而发行C、D、E和F系列优先股。

为了实施对AIG的救助方案，美联储等机构突破了美国多种法律规定，创设了多项法律特例，这也使得救助行动的法律问题引人关注。

（二）利益冲突

美国政府在2008年以1820亿巨资救助AIG，公众认为政府在该事件上太过慷慨，使用了大量的纳税人资金。但是，AIG前首席执行官莫里斯·格林伯格对于这些指责嗤之以鼻。格林伯格认为美国政府的救助反而使得AIG的情形更加艱难。2011年，格林伯格起诉美国联邦政府对AIG的援助计划，坚称2008年以巨额资金救助AIG，使得美国政府占有AIG近80%的股份，此举稀释了原来众多股东手中的股份，而格林伯格曾是AIG最大的股东之一。

此外，成为AIG的大股东也让美国政府从中赚取了227亿美元的利润。格林伯格的代表律师表示，美国政府是以救助之名侵犯了AIG及其股东的利益。尽管前财政部长保尔森和盖特纳、美联储前主席伯南克都在美国联邦法院出庭作证，为自己在金融危机中救助AIG的决定进行辩护，不断申明政府救助的有效性，但类似于这样是救助还是争夺利益的质疑，始终是TARP计划执行中无法忽略的声音。

（三）道德风险

金融企业因过度追逐高利润，进行高风险投资，风险爆发遭遇市场溃败时，由政府提供救助买单，既是违背自由市场经济精神的举措，也是对纳税人的掠夺和对其他市场主体的不公正对待。更为严重的是，政府买单会滋生市场中的道德风险问题，损失由政府和纳税人承担，利益归于自己的逻辑，必将刺激金融机构更加有恃无恐地从事高风险性的投资行为和业务品种。

EESA法案中的救援计划并未明确规定资金用途，特别是未指明用于支持住房市场复苏，有些机构获得资金后未将之用于促进信贷和恢复经济增长， 有些甚至用于支付高管薪酬，直接将救助资金化为己有。为此奥巴马政府不得不规定，接受TARP资金的机构高管年薪不得超过50万美元。

（四）目的和手段的背离

据TARP适用机构标准，有资格获得救助的基本上是大型机构，包括花旗银行、摩根大通、美国银行、美国国际集团以及通用汽车、克莱斯勒等美国最大的金融和非金融机构。2009年4月以前，TARP资金基本上都用于了大银行，例如最大19家银行占全部救助资金的87%。2009年8月美国国会TARP监察组的分析指出：19家大银行资本相对充足，基本上能够弥补可能的全部贷款损失;但资产规模在6亿至1000亿美元的机构，资本和损失储备金缺口更大，外部融资难度也更大，迫切需要救助。2009年9月，美国参议院在关于TARP实施1年情况的听证会上再次指出：该计划用于中小银行的份额太少。尽管美国财政部承诺，TARP资金将增加对中小银行的资助，但实际上主要受益人仍是具有系统重要性的大型机构。

资金使用方式也偏离了原有目标。“问题资产救助计划”最初的设计目的是购买银行和华尔街金融机构背负的有毒抵押贷款衍生品，然而，没有人能够针对收购价格做出准确判断。如果价格过高，那么“问题资产救助计划”似乎成为一项政府救助，但如果财政部按实际价值定价，金融机构将承担巨大的损失，甚至被迫破产或国有化。所以，时任美国财长保尔森改变了计划，将“问题资产救助计划”项下的资金直接投资于银行购买了一定的股份，其思路是银行将会通过自身行为解决有毒投资组合，例如，逐渐通过美联储超低利率带来的收益抵消有毒资产的损失。TARP计划执行中救助资金的使用偏离了剥离住房贷款有毒资产的最初目的，成为EESA法案实施中最大的败笔。

四、回应：《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》对EESA法案TARP计划的修正

基于EESA法案TARP计划在实施中产生的质疑，时隔两年颁布的《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（以下简称《多德—弗兰克法案》）进行了制度上的修正。

（一）缩减TARP救助资金

TARP计划要花费的巨额救助金令美国社会难以接受，2010年1月通过的《多德—弗兰克法案》将TARP救助资金额度缩减至了4750亿美元。

（二）禁止使用纳税人资金进入相关领域救市

为了提升金融市场的责任和透明性，结束金融市场中“太大而不能倒”的问题，终止政府救助而保护纳税人的利益，保护受到滥用的金融服务伤害的消费者，《多德—弗兰克法案》明确禁止了联邦政府对经营信用掉期等金融衍生品的主体提供救助。

（三）干预高管薪酬

鉴于EESA法案实施中，部分金融企业将救助资金用于高管薪酬的情况，以及为了抑制救助可能引发的道德风险问题，《多德—弗兰克法案》规定美联储对金融企业高管薪酬进行监督，确保高管薪酬制度不会导致对风险的过度追求。为了抑制金融机构高级管理人员的过度冒险行为， 《多德—弗兰克法案》还规定了薪酬扣回制度，联邦存款保险公司颁布了实施细则规定，在联邦存款保险公司被任命为接管人之日起，联邦存款保险公司可以扣回那些对于公司倒闭负有重大责任的现任和前任高管或董事在过去两年时间里获取的薪酬。

（四）对《联邦储备法》的改革

对于救助中的法律特例问题，《多德—弗兰克法案》对《联邦储备法》进行了修订，规定任何紧急贷款计划或安排的目的是向金融系统提供流动性，而不是帮助破产的金融公司，禁止联邦储备系统向个别机构提供应急支持，并确保紧急贷款的担保足以保护纳税人免受损失，确保任何此类计划都能及时、有序地终止。对联邦储备系统应急借贷权限所做的修改，削弱了美联储在金融危机期间向 AIG 这样陷入困境的金融公司提供紧急金融援助的权限。同时，也修改了联邦存款保险公司向受保的存款机构提供金融支持的权限，规定联邦存款保险公司在向陷入困境的银行系统提供流动性前，要加强与美联储和财政部的跨部门协商。

五、对我国系统性金融风险处置制度的启示

（一）我国2015年股灾期间金融救助实务中的风险

2015年6月中下旬开始，我国股票市场出现了连续的断崖式下跌。为防范发生系统性金融风险，我国政府各部门相继出手救助金融市场。

2015年6月27日，央行首先决定定向降低存款准备金率并下调贷款和存款基准利率;7月9日央行又向中国证券金融股份有限公司（以下简称证金公司）提供了充足的再贷款。同时，还将根据证金公司需求，继续通过多种方式向其提供流动性支持;中国金融期货交易所大幅提高卖出持仓的交易保证金 ，限制指数期货客户日内单方向开仓交易量，提高各个合约品种的保证金各10%，平仓手续费由

1.5?增至23?;财政部在股市异常波动期间承诺不减持所持有的上市公司股票 ，要求中央管理的国有金融企业不减持所持有的控股上市公司股票，支持国有金融企业在股价低于合理价值时予以增持;原銀监会对已到期的股票质押贷款与客户重新确定期限，调整证券投资的风险预警线和平仓线，鼓励银行为证金公司提供同业融资;证监会暂缓新股发行，限制上市公司控股股东及董监高减持股份，查处内幕交易、操纵市场，打击恶意做空，放松产业资本增持股份的限制;原保监会提高保险资金投资蓝筹股票的资产比例。以上各部门对金融市场的救助中，隐含了三种主要的风险。

1. 道德风险。2015年股灾中，在救助资金入场后，证金公司买入的对象并非整个市场，而是集中在部分权重股上。权重股的持有者以大型机构为主。对于其他非权重股则投入过少，救市中对不同市场主体的不公平待遇的问题明显。参与救市操盘的人员有相当部分来自各大商业机构，这部分“操盘手”对于救市资金的流量、流向有着更为详细清晰的了解，对于救市资金的去向，买入个股的价格、数量以及策略都掌握更多的信息，可以据此进行其他市场操作，或者将信息透露给其他人员或机构进行利益输送。甚至有救市操盘手用国家救市资金大举买入自己手中所持有的证券，从而拉升这部分证券的市场价格而使自己从中获利。

2. 法律风险。股灾中各部门金融市场救助行动的法律制度依据不明确。在我国已有的有关金融市场的法律规范中，均没有涉及股市异常波动的紧急救助安排和处置的具体制度，也没有单独制定类似金融市场风险紧急处置应对的法律制度，在如何界定股灾、如何采取救助举措、采取何种级别的救市举措、采取救助举措的程序、如何对救助举措的实施进行必要的监督和效果评估、救市举措后期如何退出等方面，都没有明确的法律规范指引。

3. 市场风险。各部门的救市举措和干预方式主要都是直接作用于市场的，多是对市场和市场主体的支配和控制，间接的宏观调节性措施较少。这些直接干预举措从市场发展的方向看是有碍市场秩序和自由交易的市场环境的。

（二）我国系统性金融风险处置制度的启示

1. 救助制度：必不可少的努力。市场中的信息不对称、资产价格波动、金融创新等都是导致金融脆弱性的重要因素，而金融负债经营的特征也使得金融本身具有内在的脆弱性。一旦经济周期下行，资产价格泡沫破灭、市场预期悲观、市场信用收缩、市场资金链紧张等任何一环，都可能成为金融危机的导火索。

通過政府救助可以迅速为金融业止血输血，稳定市场信心，提升市场预期，这些短期和应急性的作用受到各方认可，也是政府发挥作用的重要领域。EESA法案对金融市场的救助效果虽然饱受质疑，但是《多德—弗兰克法案》的修正只是禁止联邦政府对经营信用掉期等金融衍生品的主体提供救助，而不是完全否定救助，是对救助制度的运用保持更加谨慎态度。反之，没有救助，任由危机扩散蔓延，既是经济社会的灾难，也违背政府为人民谋福利的宗旨。所以，谨慎的救助制度和实践是及时遏止系统性金融风险发生和扩散的重要渠道。

2. 标本兼治：制度的系统性和针对性。系统性金融风险的处置不但需要针对风险源的干预措施，更需要对金融市场各个领域的系统性干预制度。EESA法案也包含了非常典型的全面性金融稳定措施，不但有针对风险源头的住房市场援助计划，还包括稳定和提升金融市场的银行投资计划、信贷市场支援计划等，通过既有针对性又系统和全面的紧急处置措施，恢复市场信心，遏制金融市场的继续下滑，对金融市场的快速稳定功不可没。金融市场各个领域之间关联密切，加之金融产品的不断创新和衍生，金融产品结构日趋复杂，某一种金融产品就可能涉及多个金融领域，某一种金融产品的风险就可能会扩散和放大到整个金融市场，这在2008年的次贷危机中表现得淋漓尽致。我国在对金融市场系统性风险的防范制度建设中必须重视制度设计的针对性和系统性，既消灭起火源，也要清理蔓延的火势。系统性金融风险的防范和处置切忌头痛医头脚痛医脚的片面方式，要走中医治病的思路，既重视突出症状，又要坚持系统和全面治理的政策组合拳模式。

3. 加强监督：制度中的权力控制。法治是对权力滥用最有效的约束。系统性金融风险的处置制度既要授予处置主体广泛的权力，也要约束和监督权力的行使。法定化的程序控制和有效的监督能弥补制度缺陷和人性弱点，是提高干预效率和准确性的重要手段。同时，监督也是解决干预权越位、错位和缺位的重要措施。2008年美国次贷危机救助中通过的EESA法案就确立了政府干预的监督机制。该法案规定总审计长持续性地对救援计划进行监督，并要每60天向国会报告一次，对因财政危机而动用的保证金进行管理等。《多德—弗兰克法案》对《联邦储备法》进行了修订，限制了联邦储备系统的应急借贷权限。我国系统性金融风险处置法律制度的建设同样需要对国家干预权进行必要的监督与约束，如设置系统性金融风险防范和处置措施中的定期汇报制度、防范处置措施实施进程中的报告制度等。

4. 多方视角：注重制度设计中的利益平衡。系统性金融风险防范和处置制度最大的利益追求应该是社会的整体利益，而不是某些风险集聚的市场主体。防范和处置制度不但涉及市场监管主体—政府部门、被监管主体—市场参与者，还可能涉及为风险应对提供资金支持的众多纳税人。三方的利益如何平衡是制度设计中需要重点考虑的方面，美国TARP计划为我们提供了实践蓝本。截至2012年12月31日，美国财政部用于TARP计划的总支出为4180亿美元，而从TARP计划实施中获得的回报和收益为3870亿美元，收回了约93%的救助资金。TARP计划不仅注重对市场的及时出手救助，更注重救助后市场的收益和回报，既挽救了市场的危机和遏制了风险的进一步蔓延扩散，也基本挽回了纳税人在救助中付出的成本，较好地平衡了救助者、被救助者和纳税人三方的利益。危机后的《多德—弗兰克法案》更是从缩减救助资金、限制高管薪酬和禁止相关领域救市等方面对EESA法案予以修订，加强对社会公众利益的保护。这都为我国系统性金融风险的防范处置制度提供了三方视角，多方利益的保护和平衡是我国制度建设中需要重点关注的内容。

六、结语

虽然美国2008年金融危机的紧急处置EESA法案曾饱受诟病，但分析其具体执行情况、后续效果和存在的问题，对我国的系统性金融风险防范和处置制度的建设不无裨益。法律的借鉴必须要和本土环境相融合，我国系统性金融风险的防范和处置制度建设必是在借鉴他国制度经验的基础上，走针对我国金融市场实际问题的中国特色之路。

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[27]宋丽智，胡宏兵.美国《多德—弗兰克法案》解读——兼论对我国金融监管的借鉴与启示[J].宏观经济研究，2011，（1）.

[28]隋平.美国高管薪酬监管制度存在的缺陷[J].社会科学家，2013，（6）.

[29]网易财经.中信证券确认多名高管协助调查 或涉违法交易[DB/OL].http：//money.163.com/15/0830/20/B29T0F6P00252G50.html，2018-11-8.

[30]洛克（英）著，叶启芳，瞿菊农译：政府论（下）[M].商务印书馆，1964年.