经济政策不确定性、融资约束与企业投资

李佳霖，董嘉昌，张倩肖

(西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061)

一、引言

近年来，经济政策不确定性对微观主体经济行为及宏观经济运行的影响引起了国内外学术界的广泛关注。面对政府为提振经济不断出台调控政策，但实体经济仍持续低迷的现实，越来越多的学者尝试从经济政策不确定性的视角，分析企业投资持续下滑、社会资金脱实入虚的原因及政策变动对其的影响。中国中央政府和地方政府在财政分权体制下存在利益分化，中央政府调控目标与地方政府政策执行之间往往存在偏差，造成企业决策时难以对政策环境做出准确判断，从而加剧了经济政策不确定性对企业投资的负面影响。

国内现有研究对经济政策不确定性与企业投资的相关性进行了研究，并利用实证方法检验了有关影响因素，但大多并未建立理论模型，深入剖析其内在机理。同时，已有文献对经济政策不确定性影响企业投资的研究，主要关注企业投资水平变化，但对企业投资效率关注较少。在考察经济政策不确定性时，较多学者采用地方政府换届事件作为政策变动的代理变量，考察政府换届产生的不确定性，忽略了中央政府政策变动以及两级政府协调冲突对企业投资所产生的影响。

鉴于此，本文以已有研究为基础，首先构建理论模型，分析经济政策不确定性对企业投资的影响，并揭示金融摩擦背景下融资约束这一关键影响渠道。其次，采取中国经济政策不确定性指数衡量经济政策不确定性程度，实证分析经济政策不确定性对企业投资水平及投资效率的影响。

与已有文献相比，本文的主要贡献体现在：构建了经济政策不确定性、融资约束与企业投资的理论模型，补充了已有文献的不足，为后续这一重要影响渠道的实证检验奠定了基础；深入考察了经济政策不确定性对企业投资水平的直接影响和间接影响，基于企业推迟投资行为及企业存在的融资约束差异，结合长期以来中国信贷市场存在的“所有制歧视”现象，对经济政策不确定性影响企业投资的机制进行研究，并分别考察不同类型企业受到的差异化影响；进一步分析了经济政策不确定性对企业投资效率的影响，通过考察过度投资企业和投资不足企业在面对经济政策不确定性时投资水平和投资效率的变化，阐明了经济政策不确定性对企业投资效率产生的异质性效应。

二、文献综述

(一)经济政策不确定性与企业投资水平

经济政策不确定性对企业投资水平的影响可以从正反两方面进行研究。从正面影响来看，Abel认为不确定性上升时，企业决策者更易于寻找到新的投资机会并从中获利，这种潜在的投资回报会激励企业增加当期投资[1]。

从负面影响来看，Bernanke研究表明，企业决策者在面临外部环境不确定性时会变得更加谨慎，从而减少或者延缓当期投资[2]。贾倩等发现地方官员更替会显著降低当地企业的投资水平[3]。此外，Gulen和Ion研究表明，外部环境不确定的抑制效应与企业投资类型密切相关，企业投资的不可逆程度越大，企业对政策的依赖程度越高，经济政策不确定性对企业投资的抑制作用越明显[4]。李凤羽和杨墨竹发现，中国经济政策不确定性上升会对企业投资产生抑制效应，而企业投资的不可逆程度、学习能力、所有权性质、机构持股比例以及股权集中程度会影响经济政策不确定性对企业投资的抑制程度[5]。

经济政策不确定性除了直接对企业投资产生抑制作用外，还会通过加剧企业融资约束进一步影响企业投资行为。Fazzari等首次提出了融资约束的概念，认为在不完全资本市场中，由于信息不对称、交易成本等因素的存在，企业外部融资需要支付更高的成本，当内部融资与外部融资成本相差过大时，企业投资支出更加依赖于内部资金，从而产生了融资约束问题[6]。Gulen和Ion指出不确定性上升会增加企业的破产概率，提高投资者对风险溢价的预期，从而导致企业外部融资成本增加，致使企业投资水平下降[4]。

(二)经济政策不确定性与企业投资效率

经济政策不确定性对企业投资效率的影响同样可以从正反两方面进行分析。从负面影响看，传统净现值理论认为，企业会在投资收益现金流的贴现值超过投资成本贴现值时进行投资，但外部环境不确定时企业难以通过对未来现金流状况的准确判断进行投资决策，从而导致投资效率降低。然而，在中国当前阶段，经济政策不确定性与企业投资效率的关系更为微妙。

一方面，对于存在融资约束的企业，经济政策不确定性上升会增加企业获得外部融资的难度，同时加剧金融摩擦，降低企业投资效率。中国经济转型时期，中央政府根据经济增长目标和经济运行状况采取相应的宏观调控措施对经济活动进行引导，这往往伴随着对信贷市场的干预。Talavera等指出，商业银行在不确定性升高时会缩紧贷款业务以规避风险，从而导致企业资金链脆弱性增加和企业融资成本升高[7]。周黎安强调，在我国以银行为主导的金融体系下，信贷市场上长期存在的“所有制歧视”会导致信贷资源配置进一步扭曲，影响企业的投资决策和信贷需求，降低企业投资效率[8]。

另一方面，受到政府隐性担保等政策保护的国有企业往往存在过度投资引发的投资非效率，经济政策不确定性上升可能改善这类企业的投资效率。在我国当前阶段，政府干预是造成企业过度投资的重要原因。孙峥等研究发现，地方政府官员出于政绩考核和晋升选拔的双重压力具有强烈的动机推动经济建设，且往往会通过贷款担保、信贷优惠、行政审批等间接的信贷干预手段为大型国有企业提供资金支持[9]。Brandt和Li研究表明，由于受到政策照顾而更易于获得信贷资源的企业，其管理层出于私人利益而盲目扩大投资规模的可能性将相应增加，从而导致企业过度投资。经济政策不确定性增加时，中央政府调控方向不明朗，地方政府依靠干预大型国有企业投资活动以实现其政绩目标的可能性降低，过度投资企业享受的政策扶持和信贷便利条件相应减少[10]。饶品贵等指出，政策和规划对企业投资引导的减弱会使企业投资决策更加依赖对市场因素的判断，从而提升投资效率[11]。此外，罗琦等认为经济政策不确定性程度较高时，企业通常会保留更多的现金来应对未来可能遇到的突发事件，此时经营者和控股股东之间“串谋”引发的代理问题将明显下降[12]。Vogt认为，面对不确定性时，企业自由现金流过多引发的过度投资效应将得以缓解，此时过度投资问题的减少将会使企业投资效率有所提升[13]。

三、理论分析

(一)理论模型

本文构建了一个包含融资约束和经济政策不确定性因素的企业投资模型。

假设经济环境存在不确定性，且资本市场存在金融摩擦，劳动力市场无摩擦。企业生产需要投入资本和劳动两种要素，资本投入来源包括内部资金和外部融资。

企业利润方程为：

π(Kt，Lt)=(1-τt)F(Kt，Lt)-

(1+νt)rtKt-ωtLt

τt为企业在经济政策不确定环境下生产规模的缩减比例。ωt和rt分别为竞争性市场中劳动和资本的价格。由于金融摩擦的存在，企业进行外部融资时，单位资本成本高于竞争性资金价格的部分为νt。

假设企业以利润最大化为目标进行投资，且存在资本调整成本，企业最优化问题为：

(1+νt+s)rt+sKt+s-ωt+sLt+s-It+s-

企业最优化决策面对的约束条件为：

It≤θKt-1

θ表示金融摩擦存在时，企业进行外部融资最多可以获得的抵押贷款比例。θ越小，金融摩擦越大，企业从外部获取融资的难度越高。

企业最优化决策的一阶条件为：

整理得：

化简得到：

由于投资支出占固定资产的比例很小，其平方项趋近于0 ：

化简为：

从上式可知，τt越高，It/Kt越低；νt越高，It/Kt越低；θ越高，It/Kt越高。

进一步整理可得：

通过对企业最优化投资问题的求解可以看出，经济政策不确定性对企业投资具有持续影响。当企业难以完全依靠内部融资为投资提供足够资金且必须通过外部融资满足剩余的资金需求时，企业会面临更高的资金成本。完全竞争市场中，∂F/∂Kt=rt。存在融资约束时，∂F/∂Kt<(1+νt)rt，企业面临高于完全竞争市场资金价格的外部融资成本。同时存在经济政策不确定性和融资约束时，∂F/∂Kt<[(1+νt)/(1-τt)]rt，经济政策不确定性使企业资本边际产出和融资成本间的差距进一步扩大。νt、τt和θ的增加均会导致企业融资成本高于资本边际产出，造成企业投资偏离最优投资水平，降低投资效率。经济政策不确定性增加会导致企业投资减少(∂[It/Kt]/∂τt<0)，当企业存在融资约束时，外部融资成本越高企业投资越少(∂[It/Kt]/∂νt<0)。此时，金融摩擦加剧会促使企业进一步减少投资支出(∂[It/Kt]/∂θ>0)，只有θ增大，金融摩擦缓解，投资支出才会上升。

由此可以得到以下主要结论：经济政策不确定性越高，企业投资越低。存在融资约束的企业，面对的金融摩擦越大、融资约束越紧，经济政策不确定性升高导致其投资的减少的程度越大；经济政策不确定性和融资约束均会影响企业投资决策，造成企业投资效率下降。

(二)理论假说

经济政策对企业投资决策具有多重影响，经济政策不确定性提高对企业投资的影响可以从企业投资时期选择、投资水平变动、投资效率变化等反映。

一方面，经济政策不确定性提高对企业投资产生直接抑制效应。经济政策不确定性上升导致企业预期成本增加，产出下降，企业投资能力降低。同时，根据投资的等待期权理论，企业将投资视为一份基于未来现金流的实物期权，在不确定性上升时会选择观望和延迟投资，以获取更大的等待期权价值(1)经济政策相对稳定时期，企业投资可能享受到更好的政策优惠，比如产业政策扶持，相对优惠的信贷政策等(黎文靖和李耀淘，2014)。，从而导致当期投资水平下降。另一方面，经济政策不确定性会通过融资约束渠道对企业投资产生间接影响。经济政策不确定性上升提高了商业银行和外部投资者对风险溢价的预期，导致不完全资本市场中面临融资约束的企业融资成本增加、投资水平下降。

此外，由于当前企业出现了过度投资和投资不足的两极分化，并且在信贷市场中这两类企业对政策波动具有不同的敏感性，因此其投资效率受经济政策不确定性的影响不同。当经济政策不确定性上升时，受政策照顾的大型国有企业由于自由现金流过多而引发的过度投资行为受到抑制，其投资更加谨慎且投资决策更加依据市场因素，投资效率有所提升。相反，由于存在金融摩擦，商业银行贷款业务调整及潜在投资者预期变化对中小企业融资环境冲击较大，信贷市场紧缩导致投资不足，企业的融资约束加剧，投资效率进一步恶化。

基于上述分析，提出以下假说：

假说1：经济政策不确定性上升通过影响企业投资成本及跨期决策，导致企业投资能力降低和推迟投资行为，使企业投资水平下降。

假说2：经济政策不确定性上升会加剧企业融资约束，并通过这一渠道引发企业投资进一步减少，该效应对于不同类型及不同规模企业具有异质性。

假说3：经济政策不确定性对企业投资效率具有差异化影响。对于过度投资企业，经济政策不确定性上升能够抑制其过度投资行为，并改善企业投资效率；对于投资不足企业，经济政策不确定上升会加剧其投资支出的减少，并导致其投资效率恶化。

四、实证研究

(一)模型设定

1.经济政策不确定性与企业投资水平

首先，本文设定以下模型对经济政策不确定性对企业投资的直接影响机制进行检验：

Investi，t=α+∑βkEPUt-k+Controlsi，t-1+

ηindustry+γquarter+εi，t

(1)

在(1)式中，被解释变量为企业新增投资水平(Investi，t)，核心解释变量为各期的经济政策不确定性变量(EPUt-k)，k取0、1、2。控制变量包括了托宾Q值、杠杆率、现金流水平、企业年龄、企业规模、股票收益率等企业层面变量，此外还控制了行业固定效应和季节固定效应。本文主要关注的是当期经济政策不确定性变量(EPUt)的系数β0和滞后k期的经济政策不确定性变量(EPUt-k)的系数βk。如果β0<0，表示更高的经济政策不确定性会抑制企业当期投资；如果βk>0，则表示企业当期投资会受到滞后k期的经济政策不确定性的正向影响，这也意味着企业在第t-k期由于受到经济政策不确定性影响而将部分投资计划推迟至第t期进行。通过(1)式的实证结果，验证假说1是否成立。

其次，设定以下模型对经济政策不确定性影响企业投资的间接影响机制，即融资约束渠道进行检验：

Investi，t=α+β0EPUt+β1EPUt×Cashi，t+

β2Cashi，t+φControlsi，t-1+ηindustry+

γquarter+εi，t

(2)

在(2)式中，核心解释变量分别为经济政策不确定性变量(EPUt)、企业现金流水平(Cashi，t)以及经济政策不确定性与企业现金流的交乘项(EPUt×Cashi，t)，其他变量设定与模型(1)相同。本文还将分别对不同所有权性质和不同规模的企业进行分组检验。在模型(2)中，主要依据企业投资的现金流敏感性来反映企业融资约束情况。对于存在融资约束的企业，企业在进行投资时会更加依赖内部现金流，此时经济政策不确定上升将导致企业投资的现金流敏感性增加，从而使∂Invest/∂Cash=β1EPU+β2>β2；对于不存在融资约束的企业，经济政策不确定性上升通过改变企业投资决策导致当期投资减少，使企业现金流的边际投资效应减弱，因此∂Invest/∂Cash=β1EPU+β2<β2。因此，对于存在融资约束的企业，EPUt×Cashi，t的系数β1应满足β1<0；而对于不存在融资约束的企业，EPUt×Cashi，t的系数β1应满足β1>0。通过(2)式的实证结果，验证假说2是否成立。

2.经济政策不确定性与企业投资效率

Verdi利用企业投资方程估算了企业的合理投资水平，将企业投资相对于这一水平的偏离定义为非效率投资，并以此作为反映企业投资效率的指标[14]。Richardson、辛清泉和周伟贤等将企业的非效率投资进一步划分为过度投资和投资不足两种情况：当企业投资超过合理投资水平时存在过度投资，低于合理投资水平时存在投资不足[15-17]。本文沿用Richardson的思路建立企业投资方程，即模型(3)。

Investi，t=α+β1TobinQi，t-1+β2Leveragei，t-1+

β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1+β5Agei，t-1+

β6Returni，t-1+β7Investi，t-1+

ηindustry+γquarter+εi，t

(3)

在(3)式中，下标i和t分别代表企业和季度。被解释变量为企业的新增投资(Investi，t)，以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金表示，并以总资产进行标准化。解释变量的选取主要参考辛清泉等的研究成果，并将所有解释变量采用一阶滞后项以避免内生性问题。TobinQ为企业总资产的市场价值与账面价值之比，用来衡量企业面临的投资机会；Leverage为杠杆率，用企业的资产负债率表示；Cash为现金流水平，用企业经营性现金流表示；Size为企业规模，用总资产的对数表示；Age为企业年龄，从企业成立的年份开始计算；Return为企业股票的季度收益率。模型中还加入了滞后一期的投资支出，用来控制企业投资决策的惯性特征，此外还控制了行业固定效应和季节固定效应。

Investi，t=OverInvesti，t

Investi，t>max{Mean(Invest)，Median(Invest)}

Investi，t=UnderInvesti，t

Investi，t

为了方便后续的实证检验，本文遵循Verdi的做法将投资不足企业的非效率投资取绝对值，从而保证全部样本的非效率投资水平为正值(2)对投资不足样本残差取绝对值并不影响对企业非效率投资程度的判断，即取绝对值后数值越大的企业仍然表明投资不足程度越严重。。

在模型(3)的基础上利用划分后的分组样本和测算出的非效率投资水平对假说3进行检验，具体模型设定如下：

OverInvesti，t=α1+β1EPUt+φ1Controlsi，t-1+

ηindustry+γquarter+εi，t

(4)

UnderInvesti，t=α2+β2EPUt+φ2Controlsi，t-1+

ηindustry+γquarter+εi，t

(5)

ε_overi，t=α3+β3EPUt+φ3Controlsi，t-1+

ηindustry+γquarter+εi，t

(6)

ε_underi，t=α4+β4EPUt+φ4Controlsi，t-1+

ηindustry+γquarter+εi，t

(7)

在模型(4)-(7)中，核心解释变量为经济政策不确定性变量(EPUt)，其他变量设定与模型(1)相同。模型(4)和模型(5)考察经济政策不确定性对过度投资企业和投资不足企业的影响，关键系数为β1和β2：若β1<0，意味着较高的经济政策不确定性能够抑制企业过度投资行为，使其投资效率得以改善；若β2<0，则意味着较高的经济政策不确定性加剧了投资不足企业投资水平的减少，导致其投资效率恶化。为了进一步考察经济政策不确定性对企业投资效率的影响，模型(6)和模型(7)中将被解释变量设定为企业的非效率投资水平(ε_overi，t和ε_underi，t)，核心解释变量为仍经济政策不确定性变量(EPUt)，其他变量保持不变。关键系数为β3、β4。如果β3<0，则表明经济政策不确定性增加能够改善过度投资企业的投资效率；如果β4>0，则表示经济政策不确定性增加会加剧投资不足企业投资效率的恶化。

(二)数据说明

本文的研究样本为2009—2018年中国A股上市公司的季度数据，原始数据来源于国泰安数据库。为了保证足够长的样本期间，剔除2009年之后新上市的企业，同时剔除ST企业、金融行业的企业以及样本数据缺失严重的企业，最终保留1 407家企业，共56 280个观测值。为了消除极端值的影响，对所有样本中的连续变量在1%水平上进行缩尾处理，对于个别缺失值采用线性插值法进行填补。在对样本按照所有权性质分类时，国泰安数据库将实际控制人性质分为国有企业、民营企业、非企业单位和自然人四大类，本文参照喻坤等的做法，将实际控制人为国有企业和非企业单位(除了自治组织单位之外)均定义为国有，其他定义为非国有，行业分类采用2012年证监会行业分类标准中的二级行业分类[18]。

本文衡量经济政策不确定性的指标来自Baker等编制的中国经济政策不确定性指数，这一指数目前已在不少研究中被应用[19]。该指数的构建基于对《华南早报》文章关键词的搜索，通过计算每月报道文章中同时涉及中国经济不确定性和政策的文章数量，除以当月全部报道数目，再将1995年1月的指数标准化为100[20]。本文在使用该指数时采用算术平均法将月度数据转化为季度数据，同时以2009年第1季度为基期对样本期间的指数进行标准化。

(三)主要变量的统计性描述

表1报告了宏观层面变量的统计描述，包括标准化处理后的中国经济政策不确定性指数和中国季度国内生产总值增长率的变动。EPU的均值和中位数分别为1.166和0.91，标准差为0.778，可以看出样本期间我国经济政策不确定程度较高。DGDP的均值和中位数分别为0和-0.001，标准差为0.006，表明样本期间我国经济增速的整体波动较低。这也说明政府调控政策在一定程度上熨平了宏观经济波动，但频繁调控和干预也造成较高的经济政策不确定性。

表1 宏观层面变量的统计性描述

表2报告了企业层面变量的统计描述。从全部企业样本看，Inverst的均值和中位数分别为0.027和0.015，表明样本期间企业整体的投资水平较低，且不同企业间投资水平的差异较大；TobinQ的平均值和中位数分别为2.48和1.834，表明企业总资产的市场价格显著高于账面价值，这与我国上市公司整体估值过度的事实相符，但也意味着企业有较好的投资机会；Leverage的均值和中位数分别为0.508和0.511，表明企业整体的经营风险处在合理水平；Cash的平均值和中位数分别为0.016和0.013，反映了企业内部现金流水平较低的事实，也意味着企业投资很大程度上需要依靠外部融资。对于过度投资企业样本来说，OverInverst的平均值和中位数分别为0.072和0.061，明显高于总体样本中的投资水平；TobinQ的平均值与中位数分别为2.393和1.855，并未明显高于总体样本，这也间接说明企业过度投资的主要原因并不在于投资机会；Cash的平均值和中位数分别为0.04和0.036，明显高于总体样本的现金流水平，这意味着过高的现金流水平可能是导致企业过度投资的原因。对于投资不足样本来说，UnderInverst的平均值和中位数分别为0.006和0.005，明显低于总体样本的投资水平；Cash的平均值和中位数均为0.004，明显低于总体样本的现金流水平，这意味着投资不足企业难以通过内部现金流进行融资，因此当这些企业存在融资约束时其投资水平随之下降。此外，投资不足企业的TobinQ、Leverage、Size、Age、Return的统计性描述与总体样本及过度投资样本差别不大，说明这些变量可能并非导致投资不足的主要原因。

表2 企业层面变量的统计性描述

(四)实证结果

1.经济政策不确定性与企业投资水平

表3中报告了模型(1)经济政策不确定性与企业推迟投资行为这一直接影响机制的检验结果，(1)-(3)列中分别显示了包含当期和不同滞后期经济政策不确定性变量的回归结果。第(1)列是仅包含当期经济政策不确定性变量的回归结果，EPUt的系数为负且在1%水平上显著，说明经济政策不确定性程度上升会导致企业当期投资减少。第(2)列中包含了当期和滞后1期的经济政策不确定性变量，EPUt的系数仍然为负且在1%水平上显著，EPUt-1的系数为正且在1%水平上显著，说明上一期经济政策不确定性程度上升会引起企业当期投资增加，这意味着企业由于上一期经济政策不确定性而将部分投资推迟到了当期进行。第(3)列中同时加入了滞后1期和滞后2期的经济政策不确定性变量，EPUt系数仍然为负且在1%的水平上更加显著，EPUt-1和EPUt-2系数均为正值且在1%的水平上显著。这表明经济政策不确定性增加会抑制企业当期投资，且由于企业在经济政策不确定环境下存在延迟投资行为，控制前期不确定性引发的延迟投资效应后，经济政策不确定性对当期投资的负面作用更加显著，假说1成立。

表3 经济政策不确定性与企业推迟投资行为

注：括号内为t统计量，***、**和*分别表示1%、5%和10%水平下显著，下同。

表4中报告了模型(2)经济政策不确定性、融资约束与企业投资这一间接影响机制的检验结果。从全部样本看，EPUt×Cashi，t的系数不显著，这主要是由于总体样本中同时存在不同类型的企业，因此需要进一步通过样本分组回归检验经济政策不确定性影响企业投资的融资约束渠道。首先，从不同所有权性质分类的样本回归结果看，国有企业EPUt×Cashi，t的系数为负且在1%水平上显著，说明经济政策不确定性上升减弱了国有企业内部现金流的投资支出效应，同时加剧了对当期投资的抑制作用，这一结果符合前文的理论预期。国有企业由于在信贷市场上具有优势，其投资受融资约束的影响程度较小。相反，政策变动对国有企业投资的影响程度较大。当经济政策不确定性上升时，地方政府干预其投资活动的指向性降低，企业更加倾向于延缓投资或减少投资以等待政策明朗，致使当期投资水平下降。非国有企业的EPUt×Cashi，t的系数为正且在1%水平上显著，说明经济政策不确定性上升显著增加了非国有企业的现金流敏感性，加剧了其面临的融资约束，从而导致企业投资更加依赖于内部现金流。加之不确定性环境下企业投资的谨慎性原则，投资能力和投资意愿的双重冲击导致企业投资水平降低。其次，从不同企业规模分类的样本回归结果看，大规模企业EPUt×Cashi，t的系数为负且在10%水平上显著，说明经济政策不确定性的上升减弱了大规模企业现金流的投资支出效应，并未加剧企业的融资约束。中等规模企业EPUt×Cashi，t的系数不显著，这可能由于这类企业规模特征不突出，其外部融资能力受到不同企业性质的影响，融资约束具有异质性。小规模企业EPUt×Cashi，t的系数为正且在1%水平上显著，说明随着经济政策不确定性上升，小规模企业的投资现金流敏感性显著增加，融资约束加剧，对投资产生更大的抑制作用。由上述分析可知，假说2成立。

表4 经济政策不确定性、融资约束与企业投资

2.经济政策不确定性与企业投资效率

表6中报告了模型(4)-(7)的检验结果，本文分别对过度投资样本和投资不足样本进行了检验。

从投资支出的回归结果来看，过度投资样本EPUt的系数为负且在1%的水平上显著，表明较高的经济政策不确定性能够抑制企业的过度投资从而改善过度投资企业的投资效率。投资不足样本EPUt的系数为负且在1%水平上显著，说明较高的经济政策不确定性会进一步抑制投资不足企业的投资支出，从而导致其投资效率恶化；进一步从投资效率(非效率投资程度)的回归结果来看，过度投资样本EPUt的系数为负且在1%水平上显著，投资不足样本EPUt的系数为正且在1%水平上显著。因此，经济政策不确定性改善了过度投资企业的投资效率，但造成投资不足企业投资效率的进一步恶化。总体来说，回归结果较好的支持了假说3成立。

表5 企业投资方程的回归结果

表6 经济政策不确定性与企业的投资效率

(五)稳健性检验

1.采用销售额衡量企业的投资机会

由于股票市场投机氛围较重，托宾Q值可能无法准确衡量上市公司面临的投资机会。针对这一问题，本文采用销售收入增长率作为企业投资机会的代理变量对文中结论进行重新检验。首先，将模型(3)中的TobinQi，t替换为企业销售收入增长率Salesi，t，投资方程拟合程度依然较好，结果如表7所示。本文利用新的投资方程来对企业样本分组，同时对理论假说进行了重新检验，主要结论仍然成立。

表7 调整投资机会衡量指标的稳健性检验

2.控制宏观经济波动对企业投资的影响

企业投资可能同时受到经济政策不确定性和宏观经济波动的影响。为了排除宏观经济波动对企业投资行为和投资效率造成的影响，本文在回归方程中加入季度GDP增速变动并重新检验了经济政策不确定性对两类企业投资支出和投资效率的影响，结果依然支持前文结论，如表8所示。

表8 控制宏观经济波动的稳健性检验

五、结论与政策启示

中国经济步入新常态以来，经济政策不确定性不断上升。宏观经济政策波动会对企业微观行为产生不容忽视的影响，这种影响不仅损害了经济政策的有效性，还会对经济发展产生深远影响。本文从中国转型时期特殊的体制环境出发，着眼于政府干预经济活动背景下企业微观投资行为的扭曲，考察经济政策不确定性影响企业投资的内在机制和影响渠道。研究结论表明，经济政策不确定性上升在一定程度上抑制了企业投资水平，对企业投资能力和跨期投资决策产生直接影响，并通过融资约束渠道对于企业投资产生间接影响。进一步研究发现，经济政策不确定性对企业投资效率具有异质性效应，较高的经济政策不确定性抑制过度投资行为并改善过度投资企业的投资效率，但会使原本面临融资约束的企业投资不足程度加剧及投资效率恶化。由于金融摩擦的存在，经济政策不确定性上升会严重制约非国有企业尤其是中小企业的投资能力并降低其投资倾向，抑制市场微观主体的投资活力，不利于经济长期健康发展。

本文认为，要坚持深化市场导向经济体制改革，加快发展服务型政府。中央政府实施宏观调控政策时应更加注重中长期目标，保持政策的一致性和连续性，给予市场微观主体稳定的政策预期。地方政府应减少对企业经济活动的直接干预，避免短期行为对企业决策造成干扰，为企业营造良好的营商环境。同时，要加快构建现代金融体系，解决长期制约我国中小企业发展的融资难问题，更好地促进实体经济的发展和转型。