再造价值：地产白银时代赛道之争

吴诺

“针对人工智能产业革新，建筑行业人员老龄化，消费者对食品安全要求提高等社会新态势，本集团制定相应的投资组合，捕捉各类市场需求，开拓智能制造与机器人事业，发展现代农业与社区零售。”在前不久发布的2019年中财报中，碧桂园（02007.HK）如此描述公司未来的规划。

2019年1月，碧桂园确立了将“地产、机器人和农业”作为三大重点业务并进，并将公司的新定位描述为“高科技综合性企业”。其实早在2016年，碧桂园的多元化布局就开始了。如今，碧桂园旗下产业还包括教育、物业以及家装等多个板块。

头部企业对变数的嗅觉往往更加灵敏。瑞银证券分析师谌戈表示，中国的大型地产商基本都是在相同时间段开始布局多元化的，这也说明他们是比较“聪明”的，“如果到了走下坡路的时候，很多资源就开始受限了。在那个时候，地产商就预期到了未来房地产开发的增速会下滑。”

随着房地产市场向存量时代过渡，地产商的一系列多元化布局框架也初步显现，并在各自的着力点上取得了一些进展。截至目前，这些多元化业务仍未对地产商的业绩报表产生影响，甚至财务报表中找不到它们的身影，房地产主业依然是“太阳底下最赚钱的行业之一”。但不可否认的是，当房地产增量市场盛宴散场，多元化的成败将或多或少地影响一家地产商的全周期竞争力和长期价值。

打造增长新引擎

1998年福利分房取消后的20年來，中国房地产行业中存在的房价飙升、投资投机都源于增量市场。谌戈认为，未来几年，中国国内一手房的开发会维持在最近两年的高位，不会再有大幅增长，平均每年大约有1.5亿平方米的开发增量。

虽然碧桂园上半年业绩表现亮眼，主业房地产开发收入同比增长了55%，但按照行业惯例，地产开发商的销售数据，一般都会有2年左右的延迟，也就是说，2019年的销售数据反映的是2017年的情况。而且，随着地价进一步上涨以及在政府致力于维持房价平稳的环境下，房地产开发商的利润率可能会降低。

据中金公司和《财富》（中文版）合作编制的《财富》中国500强排行榜，受到经济周期的影响，过去一年地产业虽然在收入端大幅增长33%，但净利润则同比略下滑1.4%，上榜公司数量也小幅下降。

市场对中国房地产未来市场的不算乐观的预期已经被反映在房地产开发公司当前的估值中了。在瑞银覆盖的中国地产公司中，A股房地产行业的分红比例最高（19E：5.3%），平均在5%-6%;股东回报率也能排在前二名（19E：22%）。但是房地产的估值在A股的板块中排倒数第二名（19PE 6.6），平均市盈率只有6-7倍。

面对未来10年甚至20年增量市场需求大幅放缓的情况，战略转型已成为房地产企业事实上的共同选项。包括碧桂园在内的几大头部房企在3-5年前已开始未雨绸缪，积极拓展其它业态，希望在抵达行业天花板之前，形成新的增长引擎。而彼时，中国房地产增量市场的激战尚如火如荼。

各大公司的多元化探索也各有侧重，恒大（03333.HK）大举进军新能源汽车;万科（000002.SZ）定位“城乡建设与生活服务商”，着力发展项目运营业务;而碧桂园选择的地产之外的赛道，从早期的物业、教育，一直延伸到了机器人和现代农业。

未来两年投入可能更高

碧桂园规模化的多元化布局可以追溯到2016年。

2016年4月，碧桂园出资8500万元支持清华大学在建筑科学和大数据等领域科技成果落地转化，建设产城融合的科技小镇;当年8月至12月有惠州、东莞和河北获得5个产业地产项目，均定位为科技小镇。

随后两年，碧桂园的教育和物业管理服务业务从集团中剥离出来，独立上市。碧桂园教育于2017年1月12日更名为博实乐教育集团（BEDU.NYSE），并于2017年5月侣日登陆美国纽交所。而碧桂园服务（06098.HK），于2018年6月19日在港交所上市。

机器人和农业是碧桂园最新划定的战略性方向。机器人方面，碧桂园2018年7月成立了博智林机器人有限公司。

博智林公司产品研发包括建筑机器人、餐厅机器人、医疗机器人、物业服务机器人、智能制造解决方案等，场景应用则包括了科技建筑、智慧社区及智慧餐饮三大领域。

有分析师称，对于地产公司来讲，布局多元化更多的还是要跟房地产主业有一定的协同效应，成功率更高一些，比如说有些公司转型做物流地产，有些公司转型做社区医疗。如果纯粹从一个房地产开发商转去做跟其主业没有太多的协同效应的行业，利用不了原来的优势。那就相当于一个新的投资人去创立一个新公司。而且有的行业本身就相对处于发展早期，新业务就有很大的不确定性。

西南证券8月22日发布的认为，机器人作为碧桂园的战略投资板块，在住宅建筑和社区服务领域与地产开发和物业管理存在很强的协同效应，而且衍生的发展空间可能更大。建筑机器人、医疗机器人和餐饮机器人三大产品都在稳步推进。

招银国际在2019年3月份的报告中预期，碧桂园的建筑机器人最快在2019年底前投入使用。

农业方面，碧桂园2018年6月成立了农业控股公司，主要发展方向为现代农业中的农业机械和种业，并推出了其旗下的社区生活服务品牌——凤凰优选，为其业主提供高品质的农产品，为农业发展提供强大的市场消化平台。

从财报上看，碧桂园的研发费用从2017年上半年的7800万元、2018年上半年的3.31亿元，已经增长到2019年上半年的6.20亿元。

谌戈认为，由于前几年房子销量比较大，如今正好处于回款期，公司现金在不断回流，这就意味着房地产开发商可以动用的资源还比较大，在多元化方面的投入不会比前两年慢。

新赛道指向未来价值

尽管目前多元化业务对营收的贡献占比较小，但作为行业共识的战略性选择，它决定了哪家房企能在以存量为主导的“白银时代”跑得更远。而对信奉价值投资的投资者而言，好的公司就是具备长期价值的公司。自2016年1月1日至今，碧桂园在港交所的股价已上涨343%（截至9月5日收盘）。

主要外资机构评级

注：碧桂园 9月5日的收盘价为10. 32港元。

资料来源：彭博、Wind

制表：宋丽雯

碧桂园集团副总裁兼CIO徐斌在8月的在一次演講中谈到管理层的“价值认知和战略认知”时表示，未来是走向数字科技的时代，碧桂园从一家优秀的房地产公司变成了一个高科技综合企业，并且把大量资金放在机器人产业、生态农业等数字科技产业上，这也是一种认知，为未来做投资。

从全球来看，国外很少有像中国这么大的房地产开发公司，部分原因是很多发达国家的房地产开发周期已经过去很多年，国外更多的是持有型、投资型的房地产公司。这些公司的发展也是从一步步的收购扩张或者自创多种业务、进行多元化发展形成的。

但是从估值角度来看，综合型的公司估值一般都没有专业型公司的估值高，这被称为“控股公司折价”（holding company discount）。“从投资者的角度来看，他们更希望看到企业赚了钱，把钱分给股东，因为每个人为的管理能力、管理半径和专业水平都有限，很难说跨行业都做得好。”谌戈说。

他认为，随着中国一手房开放增速放缓，未来会有一定比例的公司转型为持有型公司，相比于开发型公司，持有型公司的可预见性更强，租金比较固定，但是对资产负债表的占用更大。不过他说，这类公司在香港市场的估值更高，受经济短期波动影响更小。

此外，碧桂园也在不断扩大跨界“朋友圈”，通过与美的集团、招商局集团、苏宁集团、步步高等公司达成战略合作，重塑商业模式。在碧桂园的愿景中，希望通过与各个行业龙头的合作，未来的碧桂园商业综合体将使消费者享受到包括居住、购物、休闲、娱乐、旅游、健康、教育、科技、创业、金融等全生命周期的产品体验和服务。

碧桂园创始人杨国强在2015年就曾提出一个问题：“碧桂园已经是千亿企业，在地产后市场的板块，能否再造一个碧桂园？”现在看来，这场新赛道的竞争还只是刚刚起步。

（李成章对此文亦有贡献）