广积粮，深挖河，碧桂园突围低杠杆时代

施然

8月21日，碧桂园（02007.HK）发布2019年半年报。此时距离全国房地产调控政策密集发布、碧桂园开始推行“提质控速，行稳致远”战略恰好一年。从财报来看，碧桂园能够在此轮行业周期性调整中略显从容，主要原因是其遍布全国的土储与相对低廉的资金成本。

财报显示，截至6月30日，碧桂园上半年营收2020.1亿元，同比增长52.3%，股东应占核心净利润159.8亿元，同比增长23.4%。

从目前房企前三甲“碧万恒”公布的数据来看，碧桂园营收超过万科（000002.SZ）600多亿元，而净利润增幅远超恒大（3333.HK）。8月28日，恒大发布的2019年半年报显示，股东净利润为149.2亿元，同比降低51.6%。

据统计发现，近三年碧桂园一直是三家房企中，营收增长幅度最快的。2016年-2018年三年内，碧桂园营收上涨147%，而恒大和万科分别为121%、24%。

中国房企最大特色是高负债经营，高营收背后往往意味着高杠杆、高风险。刚刚发布半年报的融创中国（1918.HK），2019年上半年，营收768.4亿元，同比增长64.9%，但净负债率却为205.88%，较2018年底的149.39%上升56.49个百分点。

而碧桂园的负债与现金流表现却一反行业常态，截至6月30日，碧桂園净负债率为58.5%，同比去年59.0%下降0.5个百分点，并连续三年年中净经营性现金流为正。

土储布局决定利润空间

评估一家地产公司可持续发展的能力，土储是核心。低成本的土地资源，超前于市场上涨周期的布局，都是缓冲楼市宏观调控的筹码。

碧桂园中报显示，截至2019年6月底，公司权益可售资源约1.76万亿元，另有潜在可售权益资源约1.025万亿元，可满足未来三年到四年的销售量。

克而瑞研究中心近期发布的《2019年上半年中国房地产企业新增货值TOP100》榜单中，碧桂园新增土地货值4254.4亿元，稳居行业第一。

现在，碧桂园的业务已经遍布中国内地31个省、自治区、直辖市、279个地级市、1235个县/镇区。

201 6年，碧桂园与恒大重仓三四线城市拿地，由于抓准了棚改货币化政策的红利释放期，碧桂园2017年、2018年两年营收与利润大涨。

进入2018年，棚改政策推进出现调整，由货币安置转为货币+住房安置，此后，随着“房住不炒”、“一城一策”等楼市调控政策的持续推进，三四线城市房价开始进入下跌周期。

几家重点布局三四线城市的房企也开始被市场唱衰。

但从碧桂园中报的表现来看依然坚挺。2019年上半年，碧桂园共实现归属公司股东权益的合同销售金额约2819.5亿元，权益合同销售面积3129万平方米。两项数据均位居行业第一。较高的销售速度意味着稳健的现金流。碧桂园上半年的利润和营收都实现了两位数的增长，利润可观也表示营收增长不是靠挥泪大甩卖。

拿对地是碧桂园逆周期增长的主要原因。

从其拿地思路来看，碧桂园没有盲目出击三四线城市，而是一到五线城市均衡布局，并提前锁定未来拥有经济增长、人口净流入优势的区域。

2019年上半年，碧桂园一二线城市与三四线城市权益销售额比为39：61，而其目标是未来将这一比例扩大为44：56。

碧桂园董事局主席杨国强看好未来中国城镇化发展的前景，认为一二线城市居民有对好房子的追求，三四五线城市同样有，他希望碧桂园可以在全国范围内建老百姓买得起的好房子。

2019年中报显示，碧桂园目前可售资源中，75%位于粤港澳大湾区、长三角经济圈、长江经济带等五大城市群，98%位于常住人口50万人以上的区域，94%位于人口流入区域。

人口、经济、产业等是支撑房地产发展的根本因素。五大城市群的GDP占全国总量的一半以上，是我国房地产行业的主战场。其中，粤港澳大湾区已经成为业内兵家必争之地。

在碧桂园2018年报中可以看到，其土地储备中，广东、江苏、安徽、浙江等省份分别占比24%、10%、6%、4%，合计高达44%，这四个省份正是粤港澳大湾区及长三角经济区所在的区域。

因为布局较早，拥有拿地成本优势，未来伴随项目的逐步入市，碧桂园还会进入销量与利润持续释放期。

瑞银证券认为，2019年房地产销量将同比持平，其中一二线城市的销售将好于三四线城市，同时改善的购买意愿可能会给低线城市带来溢出效应需求，因此看好未来碧桂园的股价上涨空间。

半年报期内，碧桂园每股盈利人民币0.73元，同比增长21.7%。

融资成本构筑财务“护城河”

碧桂园土储全国均衡布局，优点在于，一个四线城市卖得不好，亏损也会被销量好的一二线城市对冲;缺点在于资金占用过大，对现金流要求较高，尤其是在房企融资环境趋紧的当下。

两年来，“房住不炒”政策指向以及融资紧缩调控，不仅限制了房价与市场购房需求，也让开发商的现金流供给被断裂危机笼罩。

但从中报来看，碧桂园的负债与现金流都比较健康。

截至6月30日，碧桂园净负债率为58.5%，同比去年59.0%下降0.5个百分点，远低于行业84%的平均水平。

上半年以来监管层再次强调，房地产行业占用信贷资源依然较多，要加强对高杠杆房企的融资行为监管，收紧房企的信托融资和海外发债。

来自人民法院公告网的数据显示，截至7月24日，2019年全国有274家房地产企业发布破产公告。强者恒强，弱者淘汰，这是此轮地产周期性调整的特点。

资金链一断，还债压力下，很多房地产商只能卖地求生，或者宣布破产。如曾经风光一时的华夏幸福、新城控股、泰禾地产等，目前都在为过去的激进布局买单。