证券业回暖

郭楠　杨刚毅

今年以来，随着中国内地资本市场活力重现，A股券商普遍告别了去年绝地求生的不良业绩，2019年中报数据强势反弹，全年业绩预期表现亦将明显好于2018年。

“等待资本市场的春天。”一位非银行业分析师在2019年初做了这样的展望。而今大半年过去，这个预期已经实现，且有望延续2019年全年。

截至8月底，36家A股上市券商2019年中报公布完毕，各家的营收、利润、净资产收益率（ROE）等主要指标，均较去年同期的低基数大幅反弹。统计数据显示，36家上市券商在2019年上半年共实现营业收入1822亿元，同比增加45%;归属母公司净利润554亿元，同比增加59%;平均净利润率30.4%，同比增加2.7个百分点，各项主要数据在近年来均可圈可点。

具体来看，中报数据显示，在流动性宽松之下，股市好转，券商自营、经纪业务直接受益，信用债融资规模大增，科创板稳步推进，并购重组等政策实施，投行业务发展前景乐观。

上市券商的业绩春风从何而来？“核心是流动性。”一位分析人士指出，一系列宏观政策叠加资本市场改革给予投资者乐观预期，上市券商2019年上半年业绩相比去年必然有大幅增长，但下半年能否复制今年一季度的火爆行情，目前条件尚不足够。

但从多家券商的角度看，即使下半年资本市场行情趋于平淡，全年业绩同比去年有明显增长，也应当是基本可预期的大概率结果。

9月10日，国家外汇管理局宣布取消QFII/RQFII额度限制，同日证监会提出全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。9月11日，证监会主席易会满在《人民日报》发表署名文章，对资本市场的改革举措做了细致阐述。

展望未来，资本市场的政策红利还在持续释放。有市场人士乐观预期，对比2004年与2014年，证监会12条改革举措，对资本市场长期健康发展具有重要影响，对长期牛市的形成奠定了坚实的基础。

图/视觉中国

东吴证券认为，伴随政策利好持续推进，券商板块将深度受益于市场流动性改善带来的风险偏好提升，以及资本市场改革红利。券商特色化、差异化的逐步推进，有利于行业整体做大做强，提高在金融行业和国民经济中的地位。

頭部券商稳增长

根据36家A股上市券商2019年中报，券商各项业务数据全面向好，中小券商上半年业绩弹性明显，头部券商业绩稳步增长。

从营业收入规模上看，2019年上半年有6家上市券商的营业收入超过百亿，分别是：中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、华泰证券、申万宏源。其中，中信证券是36家上市券商中唯一一家半年营业收入超过200亿元的券商，达到217.91亿元，同比去年中期的营业收入增长17.98亿元。

从营业收入增速上看，19家上市券商今年上半年同比增长超过50%，其中太平洋证券和兴业证券营业收入同比翻倍，分别实现营业收入10.71亿元和70.41亿元。兴业证券中报显示，2019年上半年其投资收益和公允价值变动收益24.03亿元，增长138.93%。

在一片向好的氛围中，也有A股上市券商今年上半年的营业收入增长并不尽如人意。比如刚刚上市不久的华林证券反而出现了业绩下滑，今年上半年营业收入为4.53亿元，同比下降8.74%。

从今年上半年的券商净利润看，按照规模排名，中信证券、海通证券、国泰君安、广发证券、华泰证券、招商证券、申万宏源七家均超过30亿元，其中，中信证券净利润达到64.46亿元，稳坐上市券商头把交椅。

从上半年的利润增速看，共12家券商归属母公司净利润同比去年上半年增长超过100%，其中东吴证券归母净利润同比增幅最大，达到2758.33%，而其2018年报显示，净利润下滑超过90%;太平洋证券增长439.65%，去年全年则出现亏损;山西证券、方正证券、红塔证券、国海证券同比增速均超过2倍。

图1：A 股上市券商职工总薪酬增幅排行榜（前十名）

注：按照现行的企业会计准则规定，公司将应该支付给员工的各种薪酬福利计入“应付职工薪酬”的增加额

资料来源：Wind 制图：颜斌

仅有两家上市不久的券商在今年上半年净利润增速下滑，其中天风证券实现归属母公司净利润1.68亿元，同比下滑2250%，华林证券实现归属母公司净利润1.83亿元，同比下降1.39%，但由于这两家券商规模较小，其业绩表现对于券商整体盈利影响基本可以忽略。

受益于A股市场回暖，多数券商的经纪业务一扫去年的阴霾，实现较为明显的业绩增长。根据中国证券业协会公布的数据，今年上半年131家券商代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）444.00亿元，同比增长22.06%。

36家上市券商中，中信证券、国泰君安、银河证券、广发证券、国信证券、华泰证券等经纪业务收入排位靠前。其中，国泰君安、银河证券、华泰证券、方正证券经纪业务收入同比增长超过20%，两家经纪业务收入出现下滑的券商分别为中信证券、天风证券，中信证券的领先优势正在缩小。

国泰君安中报显示，截至2019年6月底，其零售经纪与财富管理业务市场份额达到5.75%，排名行业第一位，与去年相比，其投顾人数增长11.37%，达到2380人，投顾签约客户18.1万户，较去年底增长20.67%。

券商经纪业务的发力，在资本市场行情好转之时将带来收益。券商8月财务简报显示，国泰君安以营收26.03亿元、净利17.02亿元位列两项排名第一。

值得注意的是，根据国泰君安2019年中报，其业务划分不再以传统的经纪业务、投行业务等来划分，而是以客户需求划分为机构金融、个人金融、投资管理及国际业务，其中对营收贡献最大的为机构金融业务，占比41.22%，包括投行及机构投资者服务业务，今年上半年实现收入58.1亿元，同比增长33.59%。

中信建投研究所所长武超则也表示，要全力打造机构业务。武超则认为，投行业务连接着资产端，但只有一端是不行的，机构业务还需要连结资金端，不仅仅包括公募基金、银行，机构客户正在快速变化，三年后的客户是谁是需要思考的问题。

一些其他业务也给券商带来收益，如期货子公司的大宗商品销售业务。

东方证券半年报表示，公司其他营业收入33.83亿元，同比增长26.32亿元，增幅高达350.48%，即来源于期货子公司大宗商品销售收入的爆发。兴业证券半年报中披露，公司其他业务收入20.21亿元，同比增长30357%，也是子公司大宗商品销售收入较去年增长迅猛。

招兵买马进行时

除了亮丽的业绩，上市券商2019年中报里还有一项指标非常引人注目，那就是薪酬。历来相对高薪的券商行业在资本市场回暖情况下表现如何？

对比去年此时的情况，今年上半年券商高管们在薪酬上可谓“喜获丰收”。Wind数据显示，除了今年刚上市的红塔证券外，有33家券商薪酬总额有所增加，仅有2家券商薪酬总额减少，分别是：国泰君安和华林证券，降幅分别为7%、19%。其中华林证券受业绩拖累，而头部券商国泰君安则为正常业务调整。

其中，有15家上市券商2019年上半年的职工工资福利超过10亿元。中信证券超50亿元，为57.81亿元，这也是唯一一家上半年整体薪酬超过50亿元的上市券商。

上半年总薪酬增幅超过30%的券商有15家之多。其中，业绩弹性更大的中小券商薪酬增幅高于大型券商。如华西证券以101.3%的同比增幅位居第一位，招商证券、兴业证券、中国银河等紧随其后。

平均来看，9家上市券商员工平均薪酬超过了30万元，中信证券以人均薪酬36.49万元居行业第一，其次分别是兴业证券人均35.22万元、东方证券人均34.82万元，几乎所有上市券商的人均薪酬都较2018年上半年有所回升，可谓是人人“荷包”回暖。

“不过，证券行业的收入水平差异性较大，就算是隔著一条马路的两个营业部，收入都有可能天差地别。”地处浙江的某券商人士告诉《财经》记者。以浙江地区为例，浙商证券、财通证券由于是浙江本地券商，业务有优势，今年上半年本地券商营业部柜员岗的收入比其他家高出20%-50%不等。

表1：36 家券商上半年数据

资料来源：Wind 制表：颜斌

某头部证券地区经纪业务负责人表示，今年其公司平均工资比去年高50%左右，主要是营销开户奖励以及交易佣金提成收入，如果以全公司论，大部分人员的工资增幅能达到30%左右。

去年多家券商传出降薪裁员的消息。进入2019年后，随着科创板的落地和资本市场的回暖，各家券商又开始加大招聘力度，特别是针对科创板的投行业务。

以北京地区为例，几个主流的招聘网站均显示，数十家大小券商都有针对各条线岗位的招聘计划。几天前，正在IPO排队的中泰证券发布了一则校招公告显示，需招80人的投行业务团队，如此大规模招收投行人才，在近年来中国内地券商中实属罕见，侧面表明券商对未来业务的看好。

目前，已有多家券商发布了2020年校园招聘公告，与去年相比明显回暖，除了扩充投行、研究团队，IT人才也是券商追求的目标。据了解，华泰证券、安信证券、国泰君安等均设置了金融科技招聘专场，券商的数字化转型正在加速。

高薪扩招，人才门槛却并不一定会降低。曾任职某券商地区人力资源部门的负责人表示，招人门槛不会轻易放宽，目前进入券商仍然是学历、能力缺一不可。2018年数据显示，A股上市券商的人员结构中，天风证券、华泰证券的硕士率较高，有着硕士学历的员工占了近半数。

业绩回暖背后

2018年，中国内地股熊债牛，多数券商全年自营业务萎缩，但头部券商中信证券、中金公司则取得了丰厚投资收益。2019年，中国内地股市回暖，债市牛市行情继续，各家券商自营业务均取得大幅增长。

数据显示，36家券商自营净收入达到589亿元，占比达32%，成为券商业绩上涨的主要动力。中信证券以71.74亿元自营业务收入位列第一，海通证券、国泰君安、广发证券、华泰证券、招商证券自营业务收入均超过30亿元。

流动性改善使得股市好转，券商自营、经纪业务直接受益。图/中新

一位资深券商人士表示，券商的业绩与资本市场关系很大，弹性最强的便是自营业务。他分析称，今年中国内地资本市场好转的根本原因在于整体流动性宽松。随着市场好转，赚钱效应显现，不管是机构还是个人都会选择增配股票，从而带动更多资金流进股市，形成相对活跃的行情。

2019年1月，中国人民银行全面降准触发了券商板块的春季躁动行情。9月6日晚，中国人民银行再次宣布降准，全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并额外对省级城商行定向降准1个百分点，预计释放资金约9000亿元。对此，投资机构纷纷发声，认为上市券商下半年业绩和股价走势均值得期待。

中信建投首席非银分析师赵然表示，宏观经济下行压力仍在，叠加非银金融机构流动性问题悬而未解、美联储加息预期升温、国内通胀率坚定回落等因素，货币政策将维持边际宽松，将有助于资本市场交易活跃度的提升。这也必将给券商带来多方面的业绩收入增长。

在流动性宽松之外，证券监管部门不断发声力推资本市场改革，也给投资者增加了信心，例如8月下旬以来从证监会到金融委再到国常会的表态，均是支持中国内地资本市场的改革和发展。

8月25日，证监会有关负责人召开会议，研讨细化资本市场深化改革总体方案，—系列基础制度改革、法治保障、上市公司质量、长期资金入市等实质措施将给市场带来重磅利好。

8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，其中提到，要继续实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长，重点提到深化资本市场改革，首次提出“满足人民群众财富保值增值”营造良好的市场生态。这被诸多市场人士解读为资本市场中长期向好的重要政策信号。

紧接着，9月4日，国务院总理李克强在国务院常务会议上明确表示，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。此时，市场对降准的预期已经非常明确。

“高层喊话只能是间接作用，国家队的支持也有限，一系列的宏观政策如减税降费，强调金融供给侧改革，货币政策合理充裕，才是市场回暖的主要原因，也是券商业绩增长的来源。”上述券商人士表示。

投资端回暖，融资端也不悲观。2019年上半年，一级市场则受益于债券融资规模大增，以及科创板在上海正式推出。

半年报显示，上市券商今年前六个月的证券承销业务净收入合计149亿元，同比增长11%。中信证券、海通证券、中信建投、国泰君安投行业务优势明显。债券承销方面，券商承销的债券总规模为3.09万亿元，同比增长55%;股权承销则规模仅为6125亿元，同比下降13.17%。

华泰证券首席金融分析师沈娟认为，科创板的稳步推进将为券商带来可观业务增量，同时，重组上市政策边际放宽、科创板上市公司重大资产重组注册制落地，有望驱动投行再融资和并购重组业绩上行。

赵然认为，上半年以科创板及注册制试点为契机，多项资本市场改革政策陆续落地，融资融券、沪伦通、股指期货、券商托管结算、再融资等领域，券商业务得到了拓展，随着直接融资市场扩容、对外开放进程推进，龙头券商将持续受益。

值得注意的是，一级市场龙头效应明显。据东吴证券统计，自2012年以来，中信、中信建投、海通、國泰君安、招商、广发、华泰投行业务保持前十，其中中信证券常年稳居第一。从科创板项目受理数量来看，龙头券商申报的项目数量优势明显，其中中信建投、广发证券暂居第一、第二位。随着首批科创板企业在7月22日顺利敲钟，头部券商的投行收入将在下半年进一步扩大，龙头地位也将继续巩固。

图2：上市券商2019年上半年人均薪酬排序

资料来源：Wind

一位行业研究员则提示：“目前券商的估值水平在历史上不算便宜，从基本面上来看，市场份额的提升，大券商还是比较乐观，但市场竞争结构并未达到理想状态。”

风险不容忽视

虽然2019年上半年多数上市券商业绩喜人，但合规性仍是证监会督察的重点，也是未来券商业绩稳定增长最需要正视的潜在风险点。

据证监会官网数据统计，上半年有35家券商因业务违规共“吃”下监管部门下发的49张罚单。其中一季度证监会下发9张罚单，但是在二季度就火速下发了40张罚单，监管力度明显增强。在上市券商中，广发证券、中信证券、招商证券、银河证券、光大证券、国海证券、长江证券等均收到罚单。

从处罚原因看，这49张罚单中，证券从业人员违规，投行业务、资管业务和经纪业务违规占大多数，表明合规性问题在券商中仍非个例。

以长江证券为例，虽然2019年上半年业绩同比有增长，但资管业务踩雷，保荐业务违规，券商评级遭下调，被前员工举报，可谓是风波不断。在过去一年中，长江证券承销保荐就因为尽调、内控等问题给其带来7张罚单，在2019年半年报发出前，长江证券更是被证监会下调评级至CCC级。

同被降级的还有广发证券。虽然广发证券上半年营收突破百亿元，同比增长57%，但也收到来自证监部门四项处罚，券商评级亦从AA降至BBB。今年4月，广发证券因以低于成本价格参与公司债券项目投标，与同行打“价格战”，被广东证监局采取责令改正措施，收到第一张因价格战而开出的罚单。中信建投虽未因价格战领到罚单，但也被证券业协会约谈。去年，广发证券就因内控缺位、经营违规等问题共受到12次处罚。

国海证券在2016年末“萝卜章”事件遭遇监管部门“最重罚单”后，元气一直未能恢复如前，而今年以来，国海证券依然是监管层的“管理对象”，在1月和5月又因尽调和募集资金使用的监督问题连收两张罚单。

值得一提的是，招商证券（香港）在今年上半年连续因保荐人缺失、约800次挪用客户资金被香港证监会罚款超3200万港元。

券商收到监管部门罚单，除了表面上暂时的处罚，每一张罚单都直接影响到各大券商每年的分类评级结果。而券商分类评级的下调将直接影响其风险准备金规模、缴投资者保护基金比例、业务种类、网点数量、后续上市、新业务试点范围等一系列事项。

2019年9月9日，上证综指站上3000点，深证成指重回10000点。图/IC

某券商人士表示，目前，对于龙头券商来说，保全评级、合规经营已是其核心发展要求的第一条，许多证券公司都表示不能唯业绩和利益至上，而忽视合规运营和风控管理，但今年市场回暖，券商业务量增大，人员数量和水平又跟不上业务量的拓展，长此以往就会影响券商的合规性。

为主动规避风险，券商的一些业务正在主动转型。如资管业务、通道类业务随着资管新规的出台被严格限制，券商资管开启了向主动管理转型之路，在2019年上市券商的中期报表上也有所体现。

截至今年6月末，券商资管业务管理资产总规模11.15万亿元，较2018年底下降13.63%。36家上市券商的资管业务收入表现分化，中信证券资管业务收入为26.66亿元，尽管小幅下滑，但仍大幅领先其他券商，广发证券、华泰证券、海通证券、国泰君安则实现增长，中小券商中国海证券资管业务收入1.3亿元，同比大幅增长85.73%。

2018年11月底，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》，券商大集合资管产品公募化改造工作开启。今年8月中旬，首批券商资管大集合产品公募化改造获得证监会批文，国泰君安资管、东方证券资管及中信证券共4只产品将在产品申赎、封闭期、信披等方面做调整。

“股票质押风险仍需关注。”沈娟表示。2019年上半年，36家上市券商整体股票质押回购规模较年初下降了15%，少数券商规模增长，大部分规模收缩。

例如兴业证券中报显示，按照“降风险、调结构、压规模”的原则，6月末待回购交易金额160亿元，较上年末下降40%。此前，兴业证券曾多次踩雷股权质押，其中包括长生生物、中弘股份，2018年累计计提减值准备金额6.08亿元，致使当年净利润下滑94%。

值得注意的是，股票质押减值损失在上半年同比上升，即买入返售金融资产减值损失，部分券商计提较大额度减值，对业绩形成拖累。沈娟认为，主要原因有两点，一是二季度市场波动，计提单笔大额减值损失;二是中小上市券商开始全面实行新金融工具会计准则，需要对未来预期发生的减值进行计提。

在证监会最新发布的12条改革举措中，明确表示“切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险”。

未来改革可期

虽然合规风险不少，但展望2019年，多数证券行业人士相信，随着中国内地资本市场改革和发展进程加快，多数券商业绩稳中有增可以预期，券商业务竞争和规模分化，亦将在新的市场格局里不断演变。

9月9日至10日，证监会召开了全面深化资本市场改革工作座谈会，部署了12个方面重点任务。

12项重点任务涵盖资本市场的方方面面，也是当前资本市场最需要的改革，其中包括发挥科创板试验田作用、提高上市公司质量、补齐多层次资本市场体系短板、狠抓中介机构能力建设、加快推进资本市场高水平开放、推动更多中长期资金入市、化解重点领域风险、加大法制供给、加强投资者保护等。

中信建投首席策略分析师张玉龙表示，此次改革部署与2004年、2014年对资本市场改革具有高度的相似性，对资本市场长期健康发展具有重要影响，对长期牛市的形成奠定了坚实基础。

此次会议强调，改革要尊重市场规律，发挥市场在资源配置中的决定性作用，真正把选择权交给市场。张玉龙认为，未来注册制改革的推广，最终目标是沿着市场化的方向提升资本市场的资源配置效率，而严格把握入口和出口两道关，通过退市制度、并购重组实现资本市场的优胜劣汰，则是通过更加市场化的机制来实现上市公司治理。

市场关心的资金问题也在改革任务之一。会议指出，推动放宽各类中长期资金入市比例和范围，推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。张玉龙表示：“增量资金的安排和投资者结构完善是驱动市场上行的边际力量，特別是长期资金入市安排更有利于长期牛市的形成。”

在东吴证券看来，券商作为资本市场体系中的重要一环，“深改12条”明确提出狠抓券商能力建设，支持鼓励券商创新、特色发展，在政策支持背景下，券商有望深度受益。

图3：2014年-2019年H1上市券商ROE（年化）

注：ROE=归母净利润/ 归母净资产

资料来源：Wind，华泰证券研究所

图4：2015年-2019 年H1上市券商业务净收入结构

注：资本中介业务净收入对应利息净收入

资料来源：Wind，华泰证券研究所

随着资本市场开放脚步不断加快，海外资金成为A股的重要角色。9月10日，国家外汇管理局宣布，取消QFII/RQFII投资额度限制。中金公司表示，短期来看，当前沪深港通已经不设总额度限制，此次额度限制取消对加大外资流入的影响有限，但长期来看，随着A股市场的不断开放，外资占比有望持续提升。

“此举真正的意义在于进一步强化资本市场开放的信号，释放出鼓励资本流入的态度，使A股更好地融入全球资本市场，也在中长期带来更大规模外资流入，有利于A股纳入MSCI、标普等各类国际指数。”东吴证券首席经济学家陈李告诉《财经》记者。

中金公司策略团队测算，当前外资持有A股比例占总市值3%、占自由流通市值的8%;预计未来5年-10年外资持股比例有望达到10%左右或以上。

对于系列政策安排，兴业证券首席经济学家王涵表示，一方面，中国资本市场将迎来“长钱”流入，国内长期资金叠加外资流入有助于改善市场投资期限偏短的问题;另一方面，科创板和上市公司监管改革举措，将推动投资标的扩容，市场优胜劣汰生态形成，整个体系资金利用效率提高。

“资本市场政策红利正在持续释放，市场风险偏好有望进一步提升。”王涵认为。

沈娟也表示，未来资本市场深化改革仍将持续落地，证券行业监管体系持续完善，政策红利引导行业稳健向上发展，监管扶优限劣，且大型券商综合竞争实力领先，行业马太效应或将加剧。