精准投资背后的奥义

唐亮

在创投行业，于光大被同行们冠以一个“准”字和一个“快”字。

准，就是投得准。于光大和盈科股权投资基金团队过去几年所投资的十几个项目，几无失手，投资业绩在赛伯乐系合伙人中名列前茅。

快，就是募资快。往往只用两三周的时间，于光大便能完成一只基金的募集。

准与快的评价，是对投资人专业能力及人格魅力的肯定。然而，在《商界评论》杂志的专访中，于光大谦逊地表示，任何人在资本市场认真打磨几十年，都能做得更好。

硬核的投资逻辑

于光大的职业履历很全面。

大学的时候炒股，毕业后就在证券公司做操盘手；转战银行，又做起风格迥然不同的信贷与风控；积累了相当多的企业案例后，又来到一级市场，操盘做投资、企业并购。

既涉猎过二级市场，又深耕于一级市场，同时，又拥有丰富的风控经验，带给他更全面的投资逻辑、更独立的投资判断。

2015年，赛伯乐盈科股权投资基金成立，于光大成为赛伯乐众多合伙人中的一员。

很快，一个极具争议的投资标的出现了：上市公司科大讯飞计划就其人工智能项目定向增发。

“2016年看人工智能，就好像2014年看云计算，大多数人都看不懂。”

当时，科大讯飞的利润只有两三个亿，但市值却高达两三百亿元。在行业风口未至的背景下，机构投资者普遍认为科大讯飞的市值缺乏支撑依据，锁定期长，投资风险较大。十几家投资机构观看了路演，但是看好者寥寥。

然而，令所有与会机构投资者备感惊讶，从重庆千里迢迢赶来的于光大明确提出：“要投。”

原来，在了解了科大讯飞的定增预案后，于光大第一时间便组织团队就人工智能相关的多个应用场景，进行了细致而全面的调研，时间长达两三个月。调研结束后，于光大有充分的“证据”可以证明，科大讯飞的人工智能技术完全可以产品化，并拥有可靠的应用场景。

这次逆市思考的投资，让于光大名声大噪—人工智能在其投后半年便迎来行业风口，科大讯飞项目进展顺利，股价不断飙升，当初弃投的机构又纷纷高价入场。

翻阅于光大的投资案例，类似的项目比比皆是：多数机构不看好，盈科经调研后逆市入场，最终翻转形势。这些案例的背后，贯穿着于光大的一则投资信条：要挖掘出投资标的的核心价值、竞争壁垒，或可称为企业硬核的寻找。

科大讯飞的硬核，无疑是其领先的研发技术积累，及实现产品化的可靠路径。虽然定增价格并不便宜，但其产品却是最有可能落地的。

2016年，于光大再次面临抉择：百度金融、360金融与京东金融。虽然京东金融已经连续亏損了4年，但是，以支付场景的成熟、交易流量的可持续等硬核考量，于光大坚定不移地选择了京东金融。

事实证明，这次投资相当明智，京东金融投后1年便扭亏为盈，目前已成为综合实力仅次于蚂蚁金服的互联网金融科技公司。

而在2018年，于光大又把投资目光对准供应链企业准时达，一家鲜为人知的制造业供应链公司。原来，于光大看中的是其出身富士康内部孵化的背景，唯有深厚的行业积累，才有可能建立跨产业的供应链生态圈。

显然，基于硬核的投资逻辑，有助于拨开包装与风口的迷雾，找到真正的价值。

于光大新近接触了一个5G技术团队，对方连公司都没有注册。但是，于光大基于对方掌握领先的5G高端技术，高度匹配国家5G战略，罕见地表示要进行天使轮及Pre-A轮的投资。

硬核越硬，投资越坚决，这就是于光大找到的投资本质。

股权投资要做苦功

然而，在寻找投资本质的道路上，“做苦功”是不可避免的。

2018年，于光大亲自调研了60多家跨境电商公司，对行业的了解到了“对方一开口，就知道要说什么”的地步。然而，随着调研的深入，于光大对跨境电商的态度从最初的兴趣盎然，发展到了索然无味，“没有一家公司特别突出，找不到任何竞争的壁垒。”

虽是“白做功”，于光大却乐此不疲，这或可称之为他的一个特质，对任何事情都充满好奇与兴趣。

比如，在电梯中，看到瑞幸咖啡的广告，于光大心中会从营销的角度，分析代言人选择的策略，建立对瑞幸咖啡的初始印象；接着，从消费升级、消费者代际变化及咖啡产业的国内外现状对比，得到大致的行业规模分析；最后，以传统线下咖啡企业做参照，分析整理瑞幸咖啡应采取的商业模式。

有趣的是，在盈科的投资经理们都不太了解瑞幸咖啡时，于光大就要求团队成员尽量外出，蹲守在瑞幸咖啡的相关门店，对交易量按线上线下分类进行一杯一杯地统计……

遗憾的是，瑞幸咖啡对每轮融资对象都有较为定向的要求，盈科未能参与。但是，于光大和他的团队，却能依据线下调研数据，精准地估算出瑞幸咖啡的实际交易量及每轮融资的估值。更为难得的是，瑞幸咖啡在去年5月份提出“无限场景”的品牌战略，也同于光大之前认为瑞幸咖啡可以实现“场景构建”相吻合。

于光大始终笃信，谨慎全面的尽调，有助于建立正确的投资逻辑，一旦投资逻辑的起点发生错误，后面无论做得多么正确，都会越来越偏离真正的价值。

2016年，在北京的一个“铁板烧饭局”上，于光大初见一位知名共享单车品牌的创始人，在沟通过程中对其并不认同。

殊不知，于光大组织团队，对共享单车的实际使用情况进行了长期的调研。结果发现，共享单车的使用场景集中于附加值较低的场景中，比如“上班族下地铁后赶时间”，与共享单车行业宣扬的“解决最后一公里”并不匹配。

基于对共享单车商业模式逻辑起点的怀疑，于光大最终放弃了对一切共享单车项目的考察和投资。

事实上，当时许多投资人的普遍做法是“疯狂”的，即不计代价挤进共享单车投资序列，投企业更是追着风口投。2018年，当整个共享单车行业陷入资金链紧张的局面，业内才开始回归理性。

于光大坦言，在做二级市场时，他也经历过疯狂，既有连续涨停的兴奋，也有连续十几天封死在跌停板里的无奈。然而，正是因为经历过疯狂，于光大更能体会理性的可贵。

早在2017年，于光大就在盈科强调，原则上不再做或少做Pre-IPO的案子。

这份谨慎，源自对一级市场哄抬价格的质疑。于光大很早就发出警告，当一级市场的价格体系出现紊乱，二级市场套利的游戏将不复存在。

2018年，工业富联、小米、美团等明星IPO公司相继发生破发。33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市后，30家经历了破发。

罕见的、彻底的、大规模的价值倒挂，让中后期投资机构瞠目结舌，于光大的警告言犹在耳。

“这是二级市场在给一级市场上课。”对此早有提防的于光大，把目光集中在除前端天使轮与后端Pre-IPO以外的中端，投资那些较具“硬核实力”的细分领域，比如精准医疗、新零售、先进制造、5G通讯应用，以及人工智能、大数据分析。

在采访的最后，于光大透露，他将回购赛伯乐持有的大多数盈科股份。届时，赛伯乐盈科将正式更名为盈科。

这是最坏的时代，然而对价值的追寻者而言，却也是最好的时代。