本轮美联储资产负债表结构调整有何不同？

李思琪

2019年以来，在全球经济增长放缓、贸易摩擦不断升级等诸多风险因素的推动下，美债收益率持续平坦化下行，3月份以来，3个月和10年期美债收益率持续倒挂，8月份美债2年期和10年期收益率出现2007年以来的首次倒挂，市场对美国经济衰退风险担忧加剧。笔者在此根据年内美联储资产负债表的变化来探讨美联储重启宽松对美国国债收益率曲线形态的影响。

美联储资产负债表的变化

随着全球央行宽松步伐加快，美联储于8月提前结束缩表进程，并于9月实施年内第二次降息。从8月7日至9月19日，美联储已连续六周增持国债，累计增持251亿美元，其中短期国债60亿美元，中长期债券191亿美元，同时以减少到期再投资的方式减持MBS共297亿美元。截至9月末，美联储资产规模已由8月末的3.8万亿美元上升至3.9万亿美元。

美联储公布数据显示，截至2019年9月19日，1年期以上的资产规模达3.2万亿美元，占总资产的88%，5年期以上的资产规模达2.4万亿美元，占比65%。其中MBS的期限较长，占10年期以上资产比例的70%。根据美联储5月议息会议公布的国债增持方案，初期国债购买将大体匹配存量国债的期限构成。但从过去六周的情况来看，短期国债的增持比例达到30%，而存量短期国债占比仅有12%，高于5月议息会议拟定的方案。

美联储停止缩表后，采用增持短债、减持MBS的策略来调整资产负债表结构，与量化宽松期间卖短买长的操作截然不同。与2019年年初相比，截至9月19日，期限为10年以上的资产占比由57%降至55%，期限为1年以内的资产占比由10%提升至12%，期限为15天以内的资产占比由零提升至3%。长期资产占比的下降主要源于MBS的大幅减持，年初至今已减持1533亿元（表1，表2，图1）。

美联储采用短久期策略的原因

2019年以来，美债收益率平坦化下行，且倒挂程度不断加深，（10年-3个月）期限利差已由3月议息会议后的-2BP收窄至9月议息会议后的-15BP，引发市场对经济前景的悲观预期（图2）。

美国国债的投资者结构对美债收益率的倒挂产生了重要影响。2019年至今，全球经济疲弱与贸易冲突升级，激化市场避险情绪，负利率债券规模逼近17万亿美元，美国国债兼具正收益率和避险功能，成为全球资本的追逐对象。根据最新数据，上半年海外投资者净增持美国国债3803亿美元，其中，一季度个人投资者净增持美国国债1529亿美元（图3）。强劲的避险需求压低了中长期美债收益率，2019年1-8月10年期美债收益率大幅下挫110BP至1.5%。

从避险层面来看，作为安全资产的美债避险价值仍然突出。9月欧洲央行重启QE，美联储加码宽松政策，全球央行纷纷跟随降息，全球整体宽松格局正在不断强化。当前美债收益率已远高于其他国家，对具有长期资金配置需求的海外投资者吸引力较强（图3）。中美贸易摩擦的长期性、复雜性已成为市场共识，加之近期中东地缘风险再度升温，美国众议院启动总统弹劾程序，政治不稳定因素引发市场动荡，避险买盘将在较长一段时间内令长端利率承压。

同期，由于美联储降息节奏滞后于市场预期，短端利率下行幅度小于长端，美债收益率倒挂现象严重，引发市场对经济前景的悲观预期，美国总统特朗普也频频向美联储主席鲍威尔喊话施压，甚至呼吁其将利率降至零以下。重重压力下，美联储独立性受损，9月“被迫”降息。因此，本轮美联储重启资产购买的主要目的是调整资产负债表的期限结构，以扭转当前美债收益率倒挂的局面。

历史回溯

回顾历史，2007年金融危机以来，美联储经历了从扩表到缩表的完整周期，美债收益率也在不同阶段呈现出不同特点。总体上，美联储资产负债表规模的变化对美债收益率有实质性影响。

2008年11月起，美联储先后实施了四轮量化宽松货币政策，资产负债表规模高速扩张，于2017年10月达到峰值4.5万亿美元，为危机前的5倍。期间，为降低实体经济融资成本，美联储大量购买长期资产，并实施了4000亿美元的OT，增持长期国债的同时减持短期国债，带动美债收益率震荡下行（图4）。据美联储工作论文测算，四轮量化宽松共拉低10年期美债收益率105BP，其中OT导致了28BP的降幅（表3）。

根据伯南克提出的分析框架，10年期美债收益率=实际即期利率+通胀预期+期限溢价。3个月美债收益率与联邦基金利率高度相关，可近似看作即期利率，因此美债（10年-3个月）期利差可近似看作通胀预期和期限溢价之和。美联储公布的ACM期限溢价数据显示，10年期美债期限溢价长期处于低位，并于2016年起转为负值（图5）。

因此，美联储扩表期间的收益率曲线平坦化，主要是由期限溢价的大幅回落导致。受美联储的资产负债表操作影响，经济增长和通胀预期对美债收益率的解释能力有所下降。因此，也有市场观点认为，收益率曲线倒挂作为传统的衰退先行指标准确性已有所减弱。

2017年10月，美联储正式启动缩表。据美联储测算，截至2019年3月底，缩表共提升期限溢价35BP。8月美联储停止缩表后，对长端利率的推升作用逐步消失，但缩表导致银行体系的超额准备金规模下降，对短端利率产生一定上行压力。

9月17日，美元回购市场流动性大幅收紧，正是美联储资产负债结构失衡的表现，隔夜回购利率一度跃升至8.75%，迫使美联储时隔10年重启隔夜回购操作，连续向市场投放流动性直至11月上旬。

因此，此次结束缩表，美联储增持国债的同时更大幅地减持长久期MBS，调整资产负债表结构，以使银行超额准备金维持在一个合理充裕的水平，确保货币政策的实施环境良好（表3）。另一方面，美联储缩短了持有资产的平均年限，不仅有助于压低短端利率，抬升长端利率，对冲避险需求对长端收益率的压制，修复收益率曲线形态;而且可以储备短期国债资产，为将来可能需要进行的MEP（期限延长计划）做准备。

后市展望

尽管9月美联储的鹰派降息并未给出明确的前瞻指引，但美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示：“将评估何时合适恢复资产负债表的有机增长。”市场将其解读为新一轮的QE正在酝酿。

从基本面来看，美国近期公布的经济数据可能低估了经济动能减弱的程度。

美国8月非农数据中的薪资增速加快，8月零售、核心CPI和9月密歇根消费者信心数据均超预期，消费作为拉动美国经济增长的主要动力似乎依然稳健。但消費指标的强劲表现可能归功于关税落地前的抢先消费，透支了未来的增长空间。9月谘商会消费者信心指数大幅弱于预期及8月个人支出增速放缓也印证了这一观点。同时，8月ISM制造业PMI在新出口订单拖累下大幅下滑，9月进一步滑落至47.8的十年低位，中美贸易冲突对企业投资意愿和全球产业链的负面影响已经显现，一旦企业利润降低，最终将传导至私人消费，形成“美债收益率倒挂-消费数据走弱-经济金融危机”的风险链条。

因此，笔者认为，美国仍然面临较大的经济下行压力，美联储延续宽松的可能性较高。但避险情绪持续提振长期美债需求，加之期限溢价已经为负，对美联储后续可能重启的量化宽松形成掣肘。

因此，为稳定市场信心，给未来的宽松政策预留空间，美联储可能会进一步扩大短久期美债的持仓规模，或主动抛售长期MBS来使收益率曲线正常化。这就是本轮美联储资产负债表结构调整的不同之处。

作者就职于中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点