上海科创板，加速中国资本市场国际化进程

周立明

中央决定在上交所设立科创板并试点注册制，就是要促进上海国际金融中心和科创中心的联动建设，让上海作为中国资本市场的领头羊参与国际化竞争。图为上海浦东陆家嘴。

当下，中国资本市场的头等大事就是上海科创板开市，特别是在特朗普贸易保护主义之下美国资本市场出现剧烈动荡之时，上海科创板可以说是赚足了眼球，其涨幅令国内外投资者艳羡不已，参与科创板的机构投资者斩获颇丰。当然，此时上海科创板的推出势必深度影响国际资本市场。

深刻改变资本市场结构

对中国资本市场来说，科创板作为一个新生事物，实际上也是借鉴了国外资本市场成熟的经验和模式。比如，英国伦敦股票交易所在1999年11月就专门设立两个板块主要支持创新科技企业和医药科技企业，完善英国的多层次资本市场，根据经济发展需要进行资本市场制度的重大创新。因此，从这个意义上来说，上海科创板是借鉴国外資本市场的经验，大大拓展了资本市场服务科技创新的定位和功能，而且快速推动了中国资本市场国际化的进程。

首先，上海科创板加速中国资本市场的国际化。大国必有金融重器。尽管中国资本市场的交易规模多年来稳居世界第二，但是中国还远远没有成为世界金融强国。根本的限制因素是中国资本市场的封闭性，中国资本市场与国际资本市场存在着资本管制防火墙、交易制度存在差异、交易主体大多是国内金融机构等，限制了中国资本市场的功能。国际化是中国资本市场要迈的一道坎，紧紧抓住难得的战略机遇期，利用科创板布局金融强国正当其时，这也是中国进一步改革发展之所需。科创板实行与国际资本市场通行规则相一致的制度规则，必将推动中国资本市场全球化的进程，这对于中国资本市场多元化、国际化具有重要的意义。

其次，上海科创板重塑了全球资本市场竞争的新格局。科创板与目前A股主板、中小板、创业板IPO标准不同，发行条件更加开放包容，在主体资格、上市标准、表决权差异安排等方面尊重经济实践选择和发展规律、积极回应市场需求、主动对接国际资本市场规则。这意味着中国资本市场开始参与国际资本市场交易所的竞争，面向全球投资者和融资者开放，将中国经济优势与资本优势结合起来，打造同外汇市场、银行市场一样的大国经济运筹协调中枢，对于建设金融强国、改变目前国际金融格局有重要的意义。中国资本市场深度融入国际资本市场，必将对全球资本市场的服务理念、制度设计、金融产品、安全风险防控、金融主权等方面产生正面效益，推动国际资本市场充分竞争。

最后，上海科创板助力上海国际金融中心建设。中国已经是世界第二大经济体，迎来了自己的“大金融时代”，必须建立与经济规模相一致的国际金融中心，资本市场和银行体系、汇率市场一样构成了现代金融体系的重要组成部分。尽管香港国际金融中心的地位稳固，但是中国经济规模庞大，加上香港资本市场扩容难以满足中国经济发展的需求，建立上海国际金融中心势在必行。中央决定在上交所设立科创板并试点注册制，就是要促进上海国际金融中心和科创中心的联动建设，让上海作为中国资本市场的领头羊参与国际化竞争。上海的地理位置决定了在全球金融中心中应有一席之地，上海科创板与国际主流资本市场接轨，在很大程度上就是支持上海国际金融中心早日与其他国际金融中心竞争，形成香港和上海这两大中国的国际金融中心，完善中国资本市场交易网络，形成“日不落”全球交易市场结构。

科创板从呼吁到设立速度之快，可以说明中国资本市场的国际化进程之紧迫。特别是“一带一路”实施以来，中国经济与东西方经济体之间的经贸关系进一步加强，面对美国等发达国家在国际资本市场上的呼风唤雨，中国需要在资本市场、外汇市场有大手笔，才能解决中国国际收支长期不均衡的局面，保障我国的金融安全和经济安全。上海科创板在推动我国资本市场国际化、深度参与国际资本市场竞争、建设与中国经济地位相匹配的国际金融中心等方面，可以说是深刻改变资本市场结构的重大事件。

不仅仅是个“板”

2019年初，中共中央政治局专门就完善金融服务、防范金融风险举行集体学习，习近平总书记在讲话中再次提出“金融供给侧结构性改革”“开发个性化、差异化、定制化金融产品”等重要观点与思想。2月27日，新任证监会主席易会满在谈到科创板设立的重大意义时说，其意义归纳起来主要有两点：一是增强资本市场对实体经济的包容性和服务性;二是深化资本市场改革的重要举措与迫切需求。他表示，科创板不仅仅是新设一个“板”，更重要的是在坚持市场化法治化原则下，将对上市公司的发行、上市、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，形成可复制可推广的经验。

美国不会放弃金融霸权，必然使得上海科创板建设面临巨大挑战。图为美国纽交所。

可以说，中国资本市场能否健康发展对中国经济全局具有重大影响，抓住时机加快资本市场改革进程已成决策层和管理层的高度共识。中国要实现资本市场的“弯道超车”，成为金融强国，存量的A股市场已难以负荷新时代所要求的重担，科创板就必须寻求资本市场的增量改革，科创板超预期快速推出的深层原因与逻辑或许就在于此。科创板被决策层赋予中国资本市场制度性改革试点重任，其推动中国乃至全球资本市场改革的作用主要体现在以下几个方面：

首先，上海科创板深化全球金融供给侧结构改革。长期以来，发展资本市场屡遭非议，跨国资本兴风作浪，而以华尔街为代表的美国资本市场沦为“有钱人的玩具”，沉迷于虚拟经济，最终导致2008年全球金融危机，因此大部分国家对资本市场发展非常谨慎。如何重新认识资本市场的功能非常重要，这属于理念的重大创新。中国设立科创板，不是去玩资本游戏，主要目标是促进创新创业、加速科技成果转化、提升我国经济增长的效率和动力。设立科创板是中国经济发展的必然趋势，未来中国经济的持续增长必须借助科技创新，而科创板可以引导资金向优质科创企业集聚，服务以科技创新为支撑的实体经济，实现金融和科技良性协同，促进新经济发展。上海科创板的推出，对实现全球经济高质量的发展，实体经济、金融资本和技术创新相结合具有重要意义，这对于亟需科技创新与产业升级的全球企业来说，科创板提供的机会是独特的，所达到的效果也将会是显著的。

其次，上海科创板是国际资本市场的集成创新。科创板主要是借鉴绝大部分国外注册制的经验，真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。比如，监管者只对信息披露进行审核，将企业盈利能力和投资价值判断交给市场;尊重投资者的投资判断，利用股票市场化扩容来拓宽融资渠道;允许特殊股权结构企业上市;降低发行人的发行成本、提升股票上市效率、更少地消耗社会资源;审核机构在审批时不进行实质判断，转而更偏重于事后监管;等等。国际资本市场的有益经验，都成为上海科创板的基础性制度得到全面贯彻，真正实现中国资本市场与国际资本市场无缝对接，削弱了资本流动的制度性障碍，有利于全球资本市场的高效率运转。

再次，上海科创板进行了个性化特征的一系列制度设计，既遵循了国际通行规则，又补齐了现有国际资本市场制度的短板。比如，科创板企业要符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高，更加注重新科技以及制造业升级，具有明显的产业指导特征;上市标准以市值为核心，逐步淡化财务指标但限定了行业，为具有较强科技创新高成长型企业提供融资和定价的机会，改变了以财务绩效为标准判定公司的观念;科创板增强资本市场对实体经济的包容性，极大地拓宽中小微企业的融资渠道，将有助于实体经济长期稳定发展。这些举措将会进一步增强上海国际金融中心的功能，吸引全球创新创业、中小企业以及不符合现有资本规则的企业来科创板发展，这远远超过了国外注册制这种资本市场制度的范畴。

最后，上海科创板形成了国际资本市场的错位竞争格局。上海科创板设立以后，促进中国多层次资本市场的发展，为现有的主板、中小板、创业板的交易提供参考，也为全球投资者创造新机会。未来全球交易市场将实现错位竞争格局，上海科创板主要服务科技创新型优质企业，为一些尚未盈利但市值规模较大的潜在“独角兽”企业创造孵化环境，服务新经济中小企业快速发展。上海科创板是科技股与注册制的融合体，借鉴美国纳斯达克市场的基本经验，可以说是“中国版纳斯达克”。同时，上海科创板为更多新经济、中小科创企业提供融资支持，将在提升科创企业服务能力、承接海外中概股回归、投资者分享科创发展红利等方面产生积极影响。上海科创板与国际资本市场接轨，可以避免出现境内像腾讯、阿里巴巴、小米等公司纷纷赴境外上市的尴尬局面，削弱美国纳斯达克市场在科技融资上的垄断地位。

因此，设立科创板是中国资本市场阶段性发展的必然结果，是落实创新驱动和科技强国战略、推动经济高质量发展的重大改革举措，也是推动全球资本市场制度创新、完善国际资本市场结构的重大举措。未来世界各主要经济体的竞争将集中在新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场是对国家技术进步和经济转型升级的保障，也是全球科技创新融资市场的均衡发展。

应对各层面的风险及挑战

无疑，上海科创板将成为经济全球化进程中的明星。然而，全球新一轮科技革命和产业革命正在持续进行，国内外形势正在发生深刻复杂变化，对我国资本市场建设带来巨大发展机遇的同时，也带来了较大风险。

首先是外部环境变化。那些金融霸权利用自身优势压制发展中国家发展的事情时有发生，特别是美国不会放弃金融霸权，必然使得上海科创板建设面临巨大挑战。

其次，中国存量资本市场内部蕴含的矛盾和风险需要长期化解。中国资本市场虽历经28年的发展，但仍然带有明显的“新兴+转轨”市场特色，对市场、法治、专业和风险的敬畏不足。中国资本市场的高估值水平、交易制度不完善、法规体系不健全、监督执纪问责漏洞多等，使得中国资本市場隐藏的债务和市场风险可能随时爆发，从而使得上海科创板的制度创新退步或者停滞不前。既得资本利益集团会阻碍科创板快速推进，科创板在国际化的进程中会无法顺利实现市场化和国际化转轨。这是因为，科创板的制度创新会削弱既得利益集团的利益，甚至引发一些不可控制的金融风险。

最后，科创板健康推进涉及更高层面的国家博弈，上海科创板真正国际化需要中国资本市场化进程持续推进。汇率利率市场化建设、资本管制、国际结算体系建立、跨境监管和合作等国际经济秩序重建，这些都不是一朝一夕能够完成的。科创板尽管给全球资本市场提供了新的机会，但是这种机会能否转化为实际动能尚需要持续努力，未来上海科创板制度建设仍需要向改革开放寻求动力。

（作者单位：四川大学经济学院）