辉隆股份高溢价收购，控股股东倒手大赚差价

胡振明

辉隆股份是一家主营化肥、化工和农药产品产销与分销业务的企业，今年8月底发布了《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟以8.28亿元对价购买控股股东辉隆投资控股的安徽海华科技有限公司（简称“海华科技”）100%股权，标的资产评估增值54682.03万元，增值率高达193.92%。然而，就在方案出炉后数日，公司便收到了深交所下发的重组问询函，涉及问题多达17道。

9月13日，辉隆股份披露了《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》以及修订后的《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（以下简称“交易草案”），虽然最新的修订草案根据要求补充披露了部分信息，但即便如此，仔细梳理新修订的草案内容，依然可发现其中还是存在很多疑点的。

资产注入背后有玄机

交易草案显示，石河子市隆华汇股权投资合伙企业（有限合伙）、上海隆华汇股权投资基金合伙企业（有限合伙）以及安徽亿海企业管理有限公司曾于2017年末分别与辉隆投资签署《股份转让合同》，以4760万元、3360万元和9072萬元向辉隆投资转让了1700万股、1200万股和3240万股海华科技股份，正是那次交易，使得辉隆投资成为海华科技的控股股东，持股占出资比例的51.17%。

时间仅过去一年半左右，辉隆投资等相关方就开始筹划将海华科技注入上市公司，理由是“控股股东向上市公司注入的是优质资产，可以获得协同效应，为上市公司提供持续业绩增长动力”。而重组草案也披露，“海华科技营业收入从2017年的3.33亿元增长到2018年的6.09亿元，增幅为83.05%;净利润从2017年的-171.12万元增长到2018年的6304.33万元;2019年上半年海华科技的业务规模和盈利能力继续保持快速增长，2019年1～6月，海华科技实现营业收入4.48亿元，净利润5906.55万元。”

根据评估方给出的资产评估值，本次海华科技100%股权的最终交易价格确定为8.28亿元，由此计算出辉隆投资所持有的51.17%股份所对应的交易价格为4.24亿元，相较2017年末辉隆投资投入的1.72亿元资金，在一年多的时间内，辉隆投资就能从中赚取大约2.52亿元差价，投资收益率高达146.51%。

然而，事情总有其两面性，海华科技注入上市公司一事或许并没有看上去那么简单。报告期内，因海华科技业绩扭亏为盈，并且增长幅度异常的大，所以根据收益法评估方法，这可让资产评估估值变得更高。就此，《红周刊》梳理分析后发现，海华科技在报告期内体现的净利润是否真实可靠，确实存在很大的争议。

例如，海华科技报告期内的坏账准备分别为225.90万元、169.12万元和292.90万元，虽有明显波动，但并未大幅增减。让人奇怪的是，计提坏账准备的基础对象应收账款在报告期内却有明显波动，从2017年年末的2475.19万元大幅增至2019年6月末的5565.15万元，由此测算出，坏账准备对于应收账款而言所计提的比例从最初的9.13%大幅降至目前的5.26%。若进一步将应收票据也考虑进来，则坏账准备的计提比例只会变化更大。在经营政策和客户保持比较稳定的情况下，这样的坏账准备计提情况是否合适是值得质疑的，毕竟一旦少计提坏账准备，则必然起到增厚利润的作用，进而也提升了评估估值，这对于出售股权的原始股东来说，显然是个利好，而对于二级市场股东来说，则很可能受损了，一旦标的公司未来业绩不达标，上市公司整体业绩必然受到拖累，进而也影响到股价波动。

此外，还值得注意的是，报告期内海华科技的净利润与同期经营活动产生的现金流量净额相差太远。例如，2018年净利润为6304.33万元，但是经营活动产生的现金流量净额却只有1928.51万元，可见大部分净利润只呈现在账面上，仅是“纸上财富”而已，而非实实在在收到现金。如此情况很容易让人产生疑问，没有现金对应的净利润是否可靠真实？事实上，从财务报表呈现的数据梳理结果看，海华科技不但存在净利润是否真实的疑点，且营业收入方面数据也是存在一定疑点的。

标的公司营收数据存疑

交易草案披露，交易标的海华科技的主要收入来自甲酚、甲醚、氯化甲苯等系列产品及大苏打的生产和销售，虽说在报告期内成功实现扭亏为盈，且营业收入也有明显的增长，但是相关现金流量相比之下却要少得多。

2018年，海华科技营业收入录得60949.15万元，其中1361.43万元是不需要考虑增值税问题的来自国外的收入（如表1所示），那么，对国内收入从月均收入的角度考虑增值税销项税额（2018年5月1日起税率从17%下调至16%），则全年含税营业收入达到70681.81万元。然而在这个规模的含税营业收入下，海华科技取得的相关现金流量并不算太多，当年“销售商品、提供劳务收到的现金”仅有25968.48万元，比同期含税营业收入少了44713.33万元。一般情况下，这部分没有现金流量对应的收入额必然是债权提升所致，即应收票据及应收账款合计会出现相同规模的增长。

但是，海华科技的财务报表显示，2018年年末账上有1245.89万元应收票据和3148.53万元的应收账款，再考虑坏账准备169.12万元的影响，则这年年末应收款项余额合计只有4563.55万元，与上一年年末相同项目合计金额相比，仅新增1635.90万元。很显然，这一数据比前述的44713.33万元要少很多，差额高达43077.43万元。对于这么大的数据差额，如果公司没有给出合理的解释，则其营收是有虚增嫌疑的。

那么，数据的偏差又会不会是预收款项结算，或者通过票据背书支付货款所带来的影响呢？

2018年年末，海华科技预收款项900.51万元比上一年年末减少了196.57万元，这相当于存在规模相同的预收款结算，也就是说，上一年流入的这部分现金流量跟本年度的收入相关，但即使是考虑这个因素的影响，上述差额也减少196.57万元，海华科技2018年营业收入仍有42880.86万元的含税营业收入有虚增嫌疑。而至于票据背书情况，交易草案中也并没有详细披露，如此情况就需要公司去进一步解释清楚了。

类似的问题还反映在2019年1～6月的营收中。今年上半年，海华科技营业收入为44759.67万元，其中国外收入1238.29万元，4月1日起，增值税率从16%下调至13%，因此整体核算后，上半年含税营业收入达到了51070.27万元。与同期19612.33万元“销售商品、提供劳务收到的现金”勾稽，现金流量比同期含税收入少了31457.94万元，理论上这是上半年新增的债权。

然而，2019年6月末应收票据、应收账款和坏账准备合计11768.12万元，虽然比年初有了大幅增长，但是也仅增加了7204.57万元，远远未达到理论上新增的31457.94万元债权规模，即使是剔除预收款项新增的193.52万元影响，仍有24059.85万元的含税营业收入没有获得相关财务数据支持。

整体来看，近一年半时间，海华科技累计超过6亿元的含税营业收入没有获得相关财务数据的合理解释，而交易草案又没有比较详细的票据背书信息，那么，如此之大的差额是否真的由未披露清楚的票据背书所引起呢？假如真的是这个情况，那么，采购货款当中就会有相同规模的金额要与之相对应的，即2018年和2019年上半年应分别形成42880.86万元和24059.85万元的含税采购额与现金流量、应付款项之间的差额，可分析结果往往有些出人意料。

票据背书究竟是多少？

交易草案披露，海华科技的主要原材料包括对硝基氯苯、邻硝基氯苯、间对甲酚、异丁烯、甲苯、间位油等，报告期内采购规模有明显的变动。其中，2018年海华科技向前五名主要原材料供应商的采购金额为14073.36万元（如表2所示），占当年对外采购总额的30.75%，由此推算出，2018年采购总额有45767.02万元。以5月1日下调增值税率为分界，从月均采购额的角度分别计算各月的进项税额，则全年的含税采购总额有53242.31万元。

2018年，海华科技“购买商品、接受劳务支付的现金”為18921.19万元，与含税采购勾稽，有34321.12万元的含税采购额并没有被支付现金。理论上，这些未付现的采购必然形成相同规模的应付款项，体现在财务报表当中的就是应付票据和应付账款的新增。

可结果却恰恰相反，海华科技2018年年末的应付票据有2000万元、应付账款有9851.26万元，合计的11851.26万元与上一年年末相同项目的合计金额16410.73万元对比，不但没有增加，反而还减少了4559.47万元。在一增一减中，不难发现未付现采购额与应付款项之间出现了38880.59万元的差额，即使是考虑预付款项减少额67.20万元的影响，这个差额仍高达38813.39万元。很显然，如果公司没有其他合理的解释，这数亿元的既未付现又不记入应付款项的采购是值得怀疑的。

难道说，采购中的差额真的是上述关于营业收入分析提到的应收票据背书转让用于采购货款吗？真的存在那么多票据背书吗？

在交易草案并未披露票据背书的情况下，营业收入勾稽分析中，我们发现，有42880.86万元的含税营业收入没有相关财务数据的支持，而在这里分析采购数据的时候，没有财务数据支持的含税采购额却为38813.39万元，即便考虑票据背书的存在，两个差额做比较，则仍有4067.47万元的差额。如此情况意味着，在海华科技的营业收入和采购数据中，必然有一方数据是存在问题的，需要公司给予合理解释。

用相同的方法分析2019年1～6月的采购数据，也能发现今年上半年也存在20470.70万元的含税采购额既没有支付现金，也没有获得新增应付款项的支持。将这一数据与上述营业收入分析中提到的2019年1-6月存在24059.85万元的含税营业收入没有财务数据支持情况对比，两者之间仍存在3589.15万元差额，显然这也不能用票据背书情况去解释的。