大股东股权质押、股价波动与公司风险承担能力——以A股上市房地产公司为例

罗若燕

（安徽大学，安徽 合肥 230601）

一、引言

2018年1月12日《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》发布，并于2018年3月12日起正式实施。修订后的股权质押业务办法，在单支股票质押率、质押监管、资金用途等方面制定了严格规定，被称为资本市场史上最严格的股权质押新规。

随着我国资本市场建设的日渐完善，股东股权质押行为已经屡见不鲜，成本低、效率高、对财务影响小等优点让股权质押成为上市公司重要的融资渠道之一。根据中证登统计数据，截至2018年10月底，场内和场外未解押股票质押市值4.54万亿，占总市值的8.98%，占A股流通市值的12.45%。全市场共有上市公司3575家，其中有3474家上市公司进行了质押，占比超过97%。股权质押行为也会引发众多的风险，其中最大的风险在于平仓风险。根据国泰君安研究，截至2018年10月底，部分行业已跌破平仓线，包括传媒、电子、医药等近年来快速发展、被寄予厚望的明星行业。

房地产行业体量庞大，对国民经济发展贡献度高。据国家统计局统计，从2012年开始，我国建筑业总产值逐年上升，2016年已达到193566.78亿元，约占当年全国GDP的26%。近几年，中国宏观经济增速放缓，国家及地方政府出台房市管控政策，房地产市场经历了由起而落的过程，房地产公司运营遭遇“寒冬”。房地产行业项目规模大、投入多、建设周期较长，房地产开发公司账面流动资金难以满足项目建设资金需求，大股东通过股份质押获得融资是房地产公司正常运营的重要环节。根据wind数据库和国泰君安证券研究，房地产行业的股权质押市值在分行业股票质押市值中排名第二，约3269亿元，平均质押比例达到21.21%。随着我国供给侧结构性改革的全面推进以及维护金融稳定工作的开展，房地产市场作为重点调控和监管行业，如何通过改革触发增长点，保持平稳向上发展，也是市场亟需解决的问题。

控股股东的行为可谓是 “牵一发而动全身”，大股东股权质押必定会导致企业股价和公司风险承担能力发生变动。因此对房地产公司大股东股权质押行为、股价波动和公司风险承担状况三者之间关系的研究具有必要性。鉴于数据可得性制约，无法进一步分析房地产商再融资所得资金的具体投向，因此本文仅从理论角度分析房地产市场股权质押和股价波动、公司风险承担能力的关系。

二、文献综述与研究假设

随着我国资本市场建设日渐完善，资本市场管制放松，股票市场信息透明度提高，对登陆证券交易所的A股上市公司大股东股权质押行为、股价波动以及企业风险承担的研究屡见不鲜。

（一）股权质押与公司风险承担能力

诸多学者对于股权质押可能引发的代理问题都加以关注，从不同角度分析得出不同的结论。其中大部分学者认为大股东的存在及其股权质押行为会对公司经营和风险承担能力造成不利影响。JOHN K等人认为，大股东存在侵占中小股东利益的动机，对风险承担有壕沟效应，因此会降低风险承担能力[1]。Yeh等研究发现，股权质押行为会导致大股东与中小股东代理关系恶化，进一步增加大股东侵占上市公司利益的动机[2]。郑国坚等通过研究发现，大股东股权质押行为会增加大股东占用公司资金的可能性，从而导致公司业绩受到不利影响[3]。黎来芳、李永伟和李若山从案例分析的角度印证了这一结论。在对鸿仪系、明星电力的案例分析都表明，大股东利用股份质押侵占中小股东利益，是公司最终控制人掏空上市公司的手段之一[4-5]。何威风等（2018）则是从股权性质、连续质押两个角度深入的研究了企业的风险承担能力，不仅发现大股东股权质押行为与企业风险承担能力负相关，更进一步发现国有企业和有融资约束企业的控股股东质押以及大股东进行连续质押都会造成企业风险承担能力的下降[6]。此外，大股东股权质押行为也会影响公司的风险偏好，进一步影响公司风险承受能力。Kao、Chen（2005）的分析认为，大股东股权质押后，风险偏好会得到加强，会选择高风险的项目以期获得更好的收益[7]。Dou、Masulis,和 Zein（2007）则得出不同结论：股权质押与公司的投资风险偏好呈负相关关系，股权质押比例高的风险偏好趋于保守[8]。

尽管反对的声音此起彼伏，仍有一些学者支持大股东股权质押行为。一些学者认为，大股东的存在对风险承担具有激励效应，因而会提高公司风险承担能力[9-10]。另外一些学者从控股股东股权性质和控制权转移风险角度出发进行分析。王斌认为民营大股东在股权质押后，有更大的激励来提高经营业绩以避免控制权转移的风险，所以从股权质押融资这一视角来看，大股东不完全是“利益掏空”的代名词[11]。

究竟控股股东股权质押是否会侵占公司利益、恶化公司经营、增加公司风险，取决大股东质押所获资金的用途。根据张陶勇、陈焰华（2014）的分析，大股东质押资金的投向大致分为投向股权被质押的公司、控股股东自身或第三方、双向投向或者投向不详，而控股股东更倾向于将资金用于股东自身或者第三方，并且将导致公司绩效低于将资金投向被质押上市公司的绩效[12]。鉴于房地产行业的特殊性和近三年的楼市环境，A股上市房地产公司大股东选择股权质押后，会将新获融资投向公司，即用于项目运营，满足项目运营的资金需求，提升公司价值创造力。伴随着资金到位、融资约束缓解，管理层把盈余资金转而投入高风险且预期回报为正的项目，从而会提升企业的风险承担水平[13]。因此提出假设1。

H1：上市房地产公司控股股东的股权质押行为与企业的风险承担能力正相关，大股东进行股权质押则公司风险承担能力相对提高。

（二）股权质押、股价波动性与公司风险承担能力

股价作为股票市场重要的变动信号，与股权质押和企业风险承担能力息息相关，一部分学者已从股权质押角度对股价波动进行了研究。根据股票质押规定，当股价下跌达到平仓线时，出质人需要追加保证金，否则被质押股份将被转让给出资人，即发生股权变更。当大股东无法追加担保时，质权方可以通过抛售股票以维持保证金比例，将进一步加大股价的波动性[14]。股价的剧烈变动极易导致股价崩盘事件的发生，进而增加企业的控制权转移风险、降低风险承受能力。谢德仁（2016）等研究发现：控股股东股权质押后,主要利益相关方会积极采取行动去降低股价崩盘风险,“但这只是其股权质押期间机会主义的权宜之计”[15]。股价崩盘风险还会受到大股东行为的影响，大股东掏空行为会显著提高未来股价崩盘的风险[16]。此外，根据心理学研究，投资者个人心理对股价也会造成影响。由于认知偏差的存在，使得投资者倾向于有限理性并导致整个金融市场出现系统性偏差。反过来，这种偏差会进一步影响投资者心理，最终放大股价波动，导致股灾的发生[17]。

受到国家宏观经济因素和房地产管控政策影响，近两年我国楼市频频遇冷，众多城市房价纷纷下跌，对于房地产公司的运营造成不利影响，股价波动被进一步放大。对于有大股东股权质押行为的房地产企业，存在较大的控制权转移风险，股价的波动容易引发投资者对房地产公司现有控股股东对公司控制权的怀疑，并最终引发股价的大幅波动。因此提出假设2。

H2：大股东进行股权质押会导致较大的股价波动。

（三）中介效应模型

中介效应最先应用于心理学的研究中，现在也被经济学等诸多社会科学学科所采用。中介作用分析是在确认了两个变量有因果关系的前提下，确认中介变量可以全部或部分地解释这种因果关系的机制的统计程序[18]。中介效应模型可以分析自变量对因变量影响的过程和作用机制，相比单纯分析自变量对因变量影响的同类研究，中介分析不仅方法上有进步，而且往往能得到更多更深入的结果[19]。中介效应进一步可以分为完全中介效应和部分中介效应。

在控股股东进行股权质押的情形下，股价如若发生大幅波动则会导致企业风险承担能力的下降。另外由未及时补充保证金引发的控制权转移风险，也会降低公司的风险承担能力。因此股权质押可能会通过股价变动这一变量降低企业对于风险的承受能力。但从整体来看，从股权质押到股价波动再到公司风险承担能力变动，传导链与传导时间相对较长，股价波动变量可能只产生部分中介效应，所以影响作用相对较小，即不改变股权质押对风险承担能力的正向影响结果。故提出假设3。

H3：股权质押行为通过股价波动间接影响公司风险承担能力且为负向影响，但是中介效应较小，所以股权质押行为仍然正向影响公司风险承担能力。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

根据以上分析，借鉴相关文献中的变量选取方法，本文采用中介模型对样本数据进行实证分析。本文采用2015年第三季度至2018年第二季度全国A股上市房地产公司数据作为初选样本，基于数据的完整性和可得性，剔除数据缺失和存疑的样本，最后保留111家房地产公司作为研究对象。样本公司股权质押、股价、财务等初始数据均来自国泰安数据库，经手工筛选和计算后得到大股东是否股权质押、公司股价波动性以及公司风险承担能力等最终数据。本文利用stata15.0进行实证分析。

（二）变量设计与模型构建

1.变量设计

（1）企业风险承担能力zscore

从现有文献来看，主要采用zscore、资产收益率的波动率以及预期违约率等数据衡量企业的风险承担能力。理论上预期违约率是衡量企业风险水平和承担能力较好的数据指标，但是我国目前尚未对违约数据进行完整全面的统计，违约数据的缺失使得无法采用预期违约率指标。鉴于zscore中已经包含资产收益率方差，且被广泛应用于相关实证研究中，故本文采用 zscore=（ROA+CAR）/σ（ROA）作为公司风险承担能力的衡量指标，即，其中ROA为企业的资产回报率，CAR为企业 （股东权益/总资产），σ（ROA）表示资产回报率的方差。该指标常被用来测量企业的破产风险，zscore值越高则破产可能性越小，即zscore值越大则风险承担能力越大。

（2）企业股价波动spread

方差作为数理统计数据，常被用于衡量变量数值的变动幅度，即波动性大小。本文采用企业季度个股回报率方差作为衡量企业股价波动性的指标，即spread=该季度月个股回报率方差*该季度交易天数，其中该季度月个股回报率方差是由考虑现金红利再投资的月个股回报率计算得来。spread越大，即季度个股回报率方差越大，则股价波动性越大。

（3）股权质押 pledge

本文采用pledge指标作为衡量大股东是否进行股权质押的标准，pledge为虚拟变量，取0和1两个数值。pledge=0即为大股东未进行股份质押，pledge=1则是发生了股份质押。

（4）控制变量

在控制变量的选取上，为了有效的衡量大股东股权质押行为对企业风险承担能力的影响，参考相关文献的做法，本文设置了lnasset、LEV、ROA三个控制变量。其中，lnasset是企业总资产的对数，用于衡量企业的资产规模；LEV是企业的资产负债率（总负债/总资产），用于衡量公司的负债水平；ROA是企业的总资产回报率（净利润/总资产），用于衡量企业的盈利状况。各变量的定义见表1。

表1 变量定义及计算方法

2.模型构建

本文采用2015年第三季度至2018年第二季度111家A股上市房地产公司的面板数据构建形如“pledge—spread—zscore”的中介效应模型。

首先，构建研究股权质押对风险承担能力总效应的模型（1）：

其次，构建股权质押和股价波动的影响模型（2）：

最后，加入股价波动变量，研究其中介效应（3）：

中介效应检验包括三个步骤：

第一，检验系数α2。如果α2显著，则说明控股股东股份质押行为对企业风险承受能力有显著影响，进入第二步；否则，则说明控股股东是否股权质押与企业风险承受能力没有显著的关系，则结束检验。

第二，检验系数β1和γ3。如果两个系数都显著，则说明中介效应显著；如果至少有一个系数不显著，则无法判断是否有中介效应，进入第三步。

第三，进行sobel①法检验，判断中介效应是否显著。

根据温忠麟（2014）提出的中介效应模型，中介效应（又称间接效应）等于 β1γ3，直接效应等于 γ2，总效应等于α2，并且满足总效应=直接效应+中介效应，即 α2=γ2+β1γ3。 根据 MacKinnon 提出的方法，中介效应/总效应可以用于测度相对中介效应，即为 β1γ3/α2。

四、实证分析

（一）描述性统计与分析

表2 描述性统计结果

表2是主要变量的描述性统计结果。从表中可知，pledge的均值为0.514,264,3，即在样本年间约有51.4%的A股上市房地产公司控股股东进行了股份质押，说明股份质押在房地产行业十分普遍。Spread的值从0—36.349,54，均值为 5.530,82，说明有个别公司的季度个股股价波动性较大。zscore的方差为225.439,1，最大值为 1,559.525，最小值为-185.602,8，说明房地产行业不同的公司风险承担能力有极大的差别。

（二）回归分析

1．股权质押与风险承担能力

表3是股权质押与风险承担能力的回归结果。从表中可以看出，在1%的显著性水平下，pledge对zscore具有显著的影响关系，且回归系数为17.472,5，说明在其他条件不变的情况下，pledge对zscore具有正影响，股权质押会提高企业的风险承担能力，假设1得到验证。根据中介效应理论，17.472,5同样也是总效应水平。

表3 大股东股权质押和企业风险承担回归结果

其余变量中，企业资产规模与企业风险承担能力成反向变动关系，且通过显著性检验，说明当房地产企业资产规模较大时，企业决策者参与风险水平高的投资项目的可能性较大，或者借贷水平较高，相应的企业风险承担能力就会下降；企业资产负债比率与企业风险承担能力负相关，即负债水平越高，风险承担能力越低，侧面印证了资产规模与风险承担能力负相关的分析；企业总资产回报率与风险承担能力的相关系数为正，通过显著性检验，说明企业盈利能力的提升对于提高风险承担水平有正向影响。

2．股权质押与股价波动

表4是大股东股权质押与股价波动的回归结果。从表中可以看出，在1%的显著性水平下，pledge对spread具有显著的影响关系，且回归系数为1.563,3，说明在其他条件不变的情况下，pledge对spread具有正向影响关系，发生股权质押的公司股价波动会较大，即假设2得到验证。

表4 大股东股权质押与股价波动回归结果

在控制变量中，资产规模和资产负债率与股价波动均有显著关系，说明投资者开始关注公司层面信息，公司的总规模、负债水平等信息都会对投资者决策产生影响，并导致股价波动。从行为经济学的角度进一步分析，公司资产规模与股价波动系数为正，结合上文对公司资产规模和企业风险承担能力关系的分析，公司资产规模大，从事高风险性项目的可能性较大，导致投资者对其存疑，当股价发生初期波动后投资者行为会更加放大股价波动性。同样地，资产负债率与股价波动也为正相关，即负债水平高，导致市场对企业投资态度发生转变，从而投资者决策导致股价波动被放大。

3．股权质押、股价波动与风险承担能力

前两个回归结果已经证明股权质押对风险承担能力和股价波动具有显著影响，因此构建股权质押、股价波动和风险承担能力三者的回归模型，研究股价波动的中介效应。表5是股权质押、股价波动与风险承担能力的回归结果。从表中可知，spread前的系数通过10%水平的显著性检验，表示中介效应显著。此处可以测算中介效应水平=1.563,3*1.377,4=2.153,3，中介效应/总效应=2.153,3/17.472,5=0.123,2，即中介效应在总效应中占比为12.32%，中介变量产生部分中介效应。

表5 股权质押、股价波动与风险承担能力回归结果

回归的显示意义为，A股上市房地产公司控股股东股份质押行为对公司风险承担能力确实有影响，且分两种方式产生影响。一种是股份质押行为直接作用于风险承担能力；另一种是股权质押行为先影响股价波动，再间接影响风险承担能力，由回归结果可以发现，此处中介作用为负向相关，即当控股股东进行股权质押会放大公司股价波动，进而降低公司风险承担能力。由于股价波动产生的是部分中介效应，所以股权质押行为对风险承担能力的总效应仍然为正，假设3得到验证。

控制变量中，资产规模和资产回报率前的系数通过了显著性检验，说明这二者在中介变量作用下，与企业风险承担能力显著相关。资产规模与风险承担能力显著负相关，与前面回归分析结果相互印证，同时也可以得出股价波动在资产规模对风险承担能力的回归中也具有中介效应。另外，资产回报率与风险承担能力正相关，与第一个回归结果相同。

4．稳健性检验

为验证上述实证检验的可靠性，本文采用对风险承担能力取对数得到LNzscore的方式进行稳健性检验，检验结果表6所示。根据下表，股权质押对风险承担能力有正向影响，且通过1%水平显著性检验；股价波动对风险承担能力产生负向中介效应，也通过了显著性检验。因此，本文实证检验结果具有稳健性。

表6 稳健性检验

五、结论

本文从控股股东股份质押的角度出发，将股权质押、股价波动和公司风险承担能力三者联系起来，试图用实证数据分析房地产行业股权质押和公司发展的内在机理与联系。本文得出以下结论：第一，大股东股权质押与公司风险承担能力正相关，即发生股权质押行为的房地产上市企业有较高的风险承担水平；第二，大股东股权质押会对股价波动产生正向影响，随后通过股价波动负向间接影响公司风险承担能力，即发生股权质押行为会加剧股价波动，股价的剧烈震荡降低公司风险承担能力。

从中国的现实情况来看，近几年楼市行情大起大落，受到政府调控影响，房地产销售惨淡，开发商纷纷出现资金回收难、周转难等困境。通过股权质押融资再投资，房地产商陷入“投资——融资——再投资”的死循环中，大量资金套牢，部分中小型房地产企业倒闭，一批大型房地产商开始抛售土地资产，加剧资本市场波动，引发社会不稳定因素。尽管理论分析和实际情况有所偏差，但是通过对理论的分析，也为房地产市场的供给侧结构性改革、化解潜在违约风险提供了一些思考。此外根据本文分析，股权质押、股价波动和公司风险承担能力会形成一条影响链条，而投资者行为也会在整个影响传递过程中发挥作用。据此提出以下参考建议：

第一，改变投资观念，多样多渠道投资。通过多渠道投资，提高公司投资水平，保证资金链稳定；因时因地制宜，迎合消费者需求。

第二，控制企业负债水平，制定风险处置方案。严格规范公司股东股权质押行为，将公司的资产规模和负债水平控制在合理范围内，稳定公司治理；提前准备风险处置方案，密切关注风险指标，提高风险意识水平。

第三，完善信息披露机制，强化质押融资监管。与政府部门、股权质押市场合作，搭建信息共享平台，实现股权质押透明化，方便政府监管和市场监督；政府加强监管，密切关注质押企业的发展状况和风险水平，建立风险处置预案，维护市场发展稳定。

注释：