对赌协议方式下私募股权融资探究

樊笑笑

摘 要：私募股权融资最终能否成功，在很大程度上，依赖于是否有良好的投资标的及降低信息不对称风险的方式。在对我国企业进行私募股权融资方式进行分析的基础上，以小米签订对赌协议进行融资为案例，剖析其对赌成功的一系列过程，最后得出相关实践性启示：对赌融资前在企业评估方面，应该准确分析行业的发展趋势，对竞争对手的情况作出合理判断，明确企业自身的条件和发展潜力;对赌融资时在目标变更方面，应该设置财务与非财务相结合的对赌目标，从而减轻企业发展压力，在对赌条款变更时应增加弹性标准，并多方评估协议风险;对赌融资后企业发展方面，应该完善企业内部管理机制，加强内部控制，使人才和资金得以有效利用。

关键词：私募股权融资;对赌;小米

中图分类号：D9 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.27.062

1 引言

私募股权是除商业银行贷款，和公开发行股票筹资以外的一种紧迫筹资方式。对赌协议作为保障投资者权益的重要工具，现已成为诸多企业吸引投资者的利器。2016年，我国对赌有了新的规定：允许大股东或者实际控制人作为特殊条款的义务承担主体，即发行认购方不得与挂牌公司对赌，但可与大股东或者实际控制人对赌。

2011年，小米作为成长性良好的未上市企业之一，在私募股权融资中，通过选择优质投资方、合理设置对赌条款以及良好的业绩保障，成功实现了融资。小米是如何成功对赌的？本文将通过这一创新实践案例来深度剖析融资对赌过程中的创新方式，为今后我国企业采取对赌方式，进行私募股权融资提供指导和借鉴。

2 企业私募股权融资特点及对赌的评判指标

2.1 企业私募股权融资特点

（1）私募股权融资具有相当的稳定性。投资方不会收取高额利息，在很大程度上缓解企业资金压力，减低企业因资金链断裂而产生的风险。

（2）私募股权融资的风险较高。由于很多融资企业没有上市，所以市场有关部门对这类企业对监管力度也相对较低。企业在进行信息披露时，可以不用像上市公司那样完全的进行信息披露，会出现信息不对称的问题。

（3）秉持无退不入原则。私募股权基金投资其实是一个资本循环的过程，投资者纯粹为了获得收益，而非长期持有融资企业的股权。

3 小米融资对赌案例分析

3.1 小米“融资对赌”背景介绍

小米公司于2010年4月在北京正式创建，该公司将自身发展的目标定位为自主进行智能手机的研究和发明，是非常典型的移动互联网公司。

在进行私募股权前，采用的融资方式是内源融资，员工入股方式是小米集团的一个重要特征。“自掏腰包”成了小米企业融资的一个重要的特色企业文化。

可是仅仅拥有内源融资，不能够支持小米进一步打开销售市场，甚至不能够保证小米日常运行，因此小米不得不寻求其他方式的融资。由于小米是新兴的科技企业，向银行借款难度较大，小米向私募股权投资机构寻求帮助，但因为投资机构不能够准确获取小米的估值并且不能够准确了解小米公司的内部状况，所以小米不得不采取签订对赌协议的方式从而获取融资。

3.2 小米“融资对赌”动因分析

3.2.1 公司飞速成长，采取高风险融资

小米公司自2011年始，销售额一直在稳步上升，由此可见，小米公司一直处于发展期。在此过程中，公司的固定资产和各种建设还不完善，需要大量财款方面的支持和支撑。

即使小米企业的发展前景逐步明朗，但是投资方对于整体企业的投资还是有着不确定因素以及信息不准确的问题。投资方与小米企业之间必然有着想法不一致的情况存在，作为小米内部的高层管理，对于整体企业的运作方式则更为熟悉，但是由于投资方是外部人员很难对小米企业的进步水平作出有效的评价和准确。

3.2.2 激励并约束管理层

小米集团的所有权属于集团的股东，经营权在整体企业的管理层手中，而高层管理是企业竞争力的重要体现，是在外界不能复制的人力资源。因此，培养企业独有的异质性，有效地推动企业快速稳定的发展，是企业管理者与企业经营者实现共同目标的有效方案。

企业发展到一定规模后，成长性会逐渐减慢。投资方的目标是在短时间内获得利润最大化，对赌协议的签订，意味着企业管理层与投资方达成一致协议，投资方提供资金维系企业发展，推动企业成长。晨兴投资等三家投资机构对于小米集团的整体投资，是结合了业绩对赌，以及上市对赌两种对赌模式的融资。

3.3 小米“融资对赌”过程分析

3.3.1 选择估值方式

小米公司根据国泰君安研究报告中提供的互联网公司四维估值模型分析框架来进行估值：

V=K×P×N2/R2

这个公式里，V代表互联网公司的利润价值，K是变现的因子，P为垄断溢价系数（取决于公司在整体行业中的具体地位），N是企业在网络中的用户基数，R是用户在网络的节点之间的距离（或信息传递的时间）。

将小米采用互联网企业的四维估值模型进行分析，主要依据以下原因：第一，小米所有硬件产品都是主打性价比路线，其硬件微薄的利润无法支持高昂的估值;第二，小米曾经享受的移动互联网时代的红利已在逐渐消退，中国当前的智能手机市场不仅竞争激烈、更进入了整体增长缓慢的平台期，小米手机 2015 年经过下调预期后 7000 万的销量已经说明这个不争的事实，而其他智能硬件的销量也无法实现手机时代的增量爆发;第三，小米自创立伊始便注重“平台+内容+服务”的互联网生态的打造，无论自营还是投资布局，无不展示出其意图通過互联网增值业务来进行流量变现、实现盈利。

3.3.2 选择产业战略投资者为对赌对象

要想充分发挥对赌协定在晨兴投资与小米企业公司双方进行投融资的作用，首先需要判断，对于完整对赌协议的背后，小米集团对晨兴投资是否有着充分了解，战略投资者往往会和被投资的企业两者处于相同的行业中。从这一角度出发，晨兴投资则恰好在手机等智能设备领域，对小米集团有重要影响。

并且晨兴投资与启明创投向小米提供公司管理层面的意见与建议，对小米发展战略的制定产生着至关重要的作用，侧面推动小米发展。

3.3.3 规划长期发展目标设置对赌条款

在小米企业对赌融资的真实案例中，晨兴投资作为投资方之一，与启明创投公司等在此案例中，通过整体超过两千五百万美元的初始投资，而形成防止小米集团管理层，满足一时的短期利益安排，而严重损害了公司的长期稳定运作发展得保护协议。小米集团因此设定了从2011年起连续四年持续增长的业绩目标，满足投资方的投资要求。

小米公司和投资方在约定对赌协议的承诺条款时，采用多重博弈的结构，承诺的对赌业绩从低到高，通过不同阶段的目标分阶段支付对方，避免小米公司因某一年的决策失误或经济环境等原因导致的当年对赌业绩无法完成的情况，给予自身公司一定的缓冲期，最终达成对赌目标，投融资双方获得双赢。

4 小米融资对赌创新

4.1 严格控制估值与对赌条约设定风险

小米在签订对赌协议前，对公司价值进行预估。清晰的确认自身公司在整体领域中所处的地位，公司未来的发展潜力，公司的优势所在和需要进行股权融资的规模大小。

对企业自身能力有清晰的认知是对赌成功的重要因素。小米集团基于对自己能力明确，对市场有深刻认知的基础上，在规定的时间里达成了对于投资方的业绩要求，因此小米集团才可以纵身一跃成为整体高科技行业的主导。小米集团在签订对赌协议之前，对于自身企业的业绩发展有着深度的自我认知。

4.2 控制业绩目标实现与管理层风险

即使小米有着对自身深刻的认知，但在业绩设置中也存在着风险。国内市场环境、政策的变动对于科技创新型企业是未知的领域，因为信息不对称情况的存在，管理人员的不善处理，以及判断决策的失误会使管理风险加剧。

长期偿债指标来看，2015-2017年，E轮融资对赌结束后，负债金额与总资产金额的比率最高达到46.35%，但仍处于合理比例范围内，没有长期运作的风险。在2016-2017年之间，企业的流动能力和速冻能力均具有很高的区间值，短时间内暂无偿债压力。

在对赌中小米集团最为看重的是企业所需資金的规模，能否满足未来公司的发展进步。小米集团偿债能力良好，为每一阶段的战略发展都提供了良好的保障。作为高新科技下的技术型企业，小米集团手机等智能产品的消费量在近几年来得到了巨幅增长，成了带动科技企业进步的重要原因。在2014年这一时期，国家制定新政策鼓励新兴科技行业的发展。

根据图3，从盈利能力方面可得出，2016-2017年盈利能力有较大的转折。净利润的上涨幅度，就整体而言依旧增长明显，这更加充分地说明了对赌之后实现了协同效应，为公司的经营发展带来了利好。盈利指标的增长，使投资方对于对赌条款的目标实现，持乐观态度。盈利能力与企业发展战略有着相辅相成的效用体现。盈利能力既是企业战略发展的有力体现，又进一步推进了企业的战略发展，为管理层制定更高层次的战略发展策略提供能力的保证。

4.3 结合业绩对赌与上市对赌目标

小米公司对于业绩对赌协议条款的时限设置为五年，每年需要实现逐年递增的销售额，才能够完成业绩对赌的目标。在制定业绩对赌协议最终退出安排时，兼顾了理想情况以及不利情况下的资本退出机制。双方以“企业于2018年12月挂牌上市”从而获得奖励为管理层激励目标，通过促使公司上市从而在资本市场转让股权的形式使私募股权资本安全退出企业。

小米集团财报显示收入表现优异，毛利率略有下降。利润亏损减少，经营利润增加2018年上半年实现归母净利润-69.64亿元，较去年上半年亏损了89.08亿元，究其原因是非经常性损益的大幅增加所致。

以上种种显示，对赌协定的拟定，可以对融资方同时实现约束与激励。小米公司上市，是签订对赌协议的核心目标。从上市后的一系列业绩表现可以看出，小米未来的发展会逐渐趋于长期稳定性增长。签订对赌协议，成功实现上市目标，为小米拓宽了融资渠道，增强了股东的信心，同时也激励了员工，优化了企业的财政状况，未来小米或许还能够利用股票来收购其他公司，以获取更大的利益。因此对赌协议的签订不仅促使了小米成功上市，也使小米的长期利益得到了保障。

5 启示

5.1 对赌融资企业评估方面

5.1.1 准确分析行业发展趋势

行业发展规模与行业的发展前景以及企业所占市场份额有着密切的联系。相较于发展中的公司，企业需求资金存在极大困难。小米公司实现对赌成功，在对企业自身评估有着充分认识的基础上，进行市场调研，通过分析行业发展趋势，得出企业未来发展的预期前景，从而与投资公司沟通交流后制定了有利于企业可持续发展的对赌协议条款，既满足了投资者的利益需求，又缓解了自身的经济压力。

5.1.2 合理判断竞争对手情况

在市场份额的争夺过程中，能够发现公司的竞争优势愈发明显，竞争的实力越强，这对公司进行可持续发展有着重要帮助。但是竞争能力的不足也会直接导致企业的发展速度下降。因此，与竞争对手业绩的对比，对企业未来盈利能力的评估也有着至关重要的作用。

5.2 对赌协议目标变更方面

5.2.1 设置财务与非财务对赌目标

目前对于投融资双方来说，签署的协议内容多是财务目标为中心。单一的发展标的和财务目标对于融资企业日后的经营发展有着巨大的压力。所以为了避免这种情况的产生，在融资方企业与投资者商讨的过程中，对于新兴产品的技术发展等都应该制定相对应久远的战略目标，不能让目光过于短浅，从而错失了商机。

5.2.2 条约中增加弹性标准机制

签署协议前，企业需制定短期与长期相结合的计划，尽可能考虑周全会出现的风险，做好防御。可以设定具有弹性标准的业绩目标。若企业因为特殊因素导致业绩在对赌协议协商的时间内没能实现，那么当融资对赌目标具有弹性标准时，会有利于企业延长实现业绩时间或降低业绩标准。在协议中可以增加，在企业实现核心目标后逐步弱化其他财务目标的内容。通常来说，对赌企业均以成功上市作为融资的核心目标，在上市后，投资者可以通过分红、股利等方式增加投资收益，还可以利用二级市场，来实现增值。增加降低财务目标影响力的条款，投资者不仅会降低风险，融资者还能缓解资金压力，实现双赢。

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