全球经济呈现“特朗普衰退”征兆

钮文新

北京时间8月15日凌晨，美国10年期国债收益率跌破2年期国债收益率，以股市大跌和黄金价格暴涨为表征，全球金融市场一片极度恐慌。为什么会这样？历史经验统计，关键期限的国债收益率如果出现倒挂——短期高过长期的情况，那将预示着美国经济在12到18个月之间出现“衰退”。

关键性国债收益率观察重点一般有“三对品种”——10年期和3月期、5年期和2年期、10年期和2年期。按照债券市场规律，长期债券要比短期债券风险高、收益率也应当长期高于短期，如果出现短期高于长期，那就叫“倒挂”。美联储数据显示，10年期国债收益率低于3月期在今年3月22日就曾发生过;5月13日之后，基本就没有再回到过“零轴”之上。

5年期和2年期国债收益率情况也一样。美联储数据显示，自去年12月7日开始，美国5年期和2年期国债收益率就变得非常胶着，多次出现“倒挂”情况，直至今年7月24日再次出现“倒挂”之后，就再也没有出现过反向交叉。

正因为10年期和3月期、5年期和2年期早前已经处于“倒挂”状态，所以10年期和2年期是否出现“倒挂”就显得格外敏感。这也使得8月14日变成了历史性时刻，这一天，2年期美国国债收益率1.634%，而10年期收益率突然跌至1.623%，10年期国债收益率低于2年期——关键性“倒挂”出现。

这一夜，全球金融市场无眠，各财经媒体和经济学家开足马力写稿，而美国总统特朗普在这一天罕见地“三骂”美联储，把这次“经济衰退”的责任推给鲍威尔。

為什么国债收益率倒挂预示经济衰退？从金融价格规律上解释其实就是：投资者认为美国短期经济、金融风险高于长期。从1982年至今的历史数据来看，这样的信号还是相当有效，即每次出现关键国债收益率“倒挂”，均无一例外地预示了衰退。那这次能否逃过劫难？

美国10年期和3月期、2年期国债收益率差值（1982—2019年）

这是“特朗普衰退”

美国股市暴跌800点之后的8月16日，特朗普在曼彻斯特举行竞选集会，他居然威胁美国公众说：“如果由于某种原因，我没有赢得大选，那么股市就会崩溃。你别无选择，只能为我投票。无论你爱我还是恨我，你都必须为我投票。”如此荒唐的演说背后，实际反映了特朗普内心充满忧虑：担心美国经济出现“特朗普衰退”而为其连任增添变数。所以，逼迫美联储降息变成特朗普维系股市、拉动经济的“稻草”。不过，股市好像并不很给面子。

据CNBC报道，美国股市暴跌800点的8月14日，特朗普与摩根大通、美国银行和花旗银行的3位CEO通话，询问美国消费者消费能力的健康程度。尽管大家客气地告诉特朗普“消费还算健康，仍有上升潜力”，但也同时表示：中美贸易战正在影响美国企业的资本支出。这一次，特朗普居然同意了“贸易战正在伤害企业信心”的观点。

美联储8月15日表示，由于与中国持续的贸易问题和全球经济放缓，7月美国制造业继续稳步下滑，受飓风影响的石油部门也拖累了总产出。美国制造业的产量全面下滑，7月环比下降0.4%。而此前6个月中有4个月下跌，今年以来总体下跌1.5%。学者认为，尽管“再工业化”战略已经持续10年，但结果却令人失望，特朗普没能改善美国制造业环境，这令一些奔赴美国投资的制造业企业苦不堪言。

美国全国商业经济协会7月14日至8月1日进行了一次调查，226名美国经济学家参与。结果显示，2%的受访者预计2019年美国经济会出现衰退，38%预计2020年美国经济会出现衰退，34%的受访者认为经济衰退会出现在2021年。也就是说，有超过70%的受访经济学家认为，美国经济将于2021年年底之前陷入衰退。

美银美林8月2日至8日访问了美国224位基金经理，他们合计管理资金总额5530亿美元。其中，34%的受访者认为未来12个月内美国经济将会陷入衰退，这一比例已经升至8年来的新高，他们普遍愈发担忧中美贸易局势可能会令美国经济在明年陷入衰退。

无论如何，美国经济状况对世界至关重要。2008年的金融危机发生后，在多项超常规经济措施的作用下，美国经历了长达10年的经济复苏，但于2019年第二季度开始放缓，GDP环比折年增长率（以季度环比预测年度同比）2.1%，是近两年以来的新低。尽管尚好于预期，但特朗普的贸易政策所添加的不确定性，很可能会给美国经济带来灾难性的后果。毕竟，消费对美国经济至关重要，而特朗普频频对华输美商品加征关税，已经导致美国公众的物价预期恶化。超市曾经出现的抢购就是例证，这势必影响未来一段时间的消费支出。

《经济学人》杂志最近发表封面文章，较为全面地梳理了美国经济状况，尽管总体数据好坏参差，但至少有3种新问题已迫在眉睫：其一，那些依赖全球生产链的大公司，由于全球生产链正受贸易战冲击，其表面风光背后存在一些不为人知的问题。其二，高达GDP 2.5倍的私人债务是较大的金融风险，它必须依赖长期低利率环境，而利率升高，公众将苦不堪言。其三，一个野蛮粗放政策的新时代可能刚刚拉开序幕，美国长久平和发展将面临巨大的威胁，这是很大的政治风险。

美国经济数据中的确存在一些不错的看点，比如低市盈率、低通胀率、消费还在增长，但我们看到的事实是：3.7%的失业率背后是劳动力日趋老龄化，收入增长仅为3%;大型公司聚敛财富缩减投资，生产率增长不断放缓。更重要的是，美国劳动参与率处于历史最低水平，目前仅有63%左右。

尽管如此，就目前而言，美国经济尚处一种减速但未失速的状态。8月14日之后一周，白宫、美联储前主席耶伦和以高盛为首的一批投行纷纷出面力挺美国经济，弱化关键国债收益率“倒挂”给市场带来的“糟糕预期”。更有摩根大通等一批华尔街大佬给出解决方案：建议美联储尽快恢复量化宽松（QE）货币政策。随之，10年和2年期国债收益率“倒挂”缓解。但未来是否再度出现？目前还无法断定，但估计，未来市场的自然力量和非市场的政策力量之间可能会出现越来越激烈的矛盾。

不过，高盛唱多美国经济的同时也发出警告：债务高企的美国企业，其投机级别债券今年的违约率可能会创下2008年金融危机以来最高水平。高盛指出，近3个月，美国高收益率债券违约率年化5%，远高于2018年11月1.3%的水平。

可见，美国关于“衰退”的分析都离不开对特朗普经济和贸易政策的担忧，离不开对全球产业链被特朗普砍断的担忧。所以，如果美国经济当真出现衰退，那这个衰退显然与特朗普密切相关。

美国劳动参与率走势图，季节性调整（2008年1月—2019年7月）

全球冲击波

在美国股市暴跌800点的带动下，全球股市一片哀鸿。8月15日，英国、加拿大的2年和10年期国债收益率也加入“倒挂”阵营，而“倒挂”程度达1990年以来最高水平;与此同时，德国各期限国债收益率历史上第一次全面跌入负值;日本10年期国债收益率跌破零轴，与2年期国债收益率利差仅为4个基点，距离“倒挂”僅一步之遥。

这样的市况是否预示全球经济都会跟随美国陷入衰退？其实，特朗普挑起的不只是对华贸易战，而是针对全球。2019年8月15日消息，世贸组织争端解决机构（DSB）主席宣布，美方11起反补贴措施违反世贸规则。随后，美国总统特朗普再次扬言“如有必要就退出WTO”。这是一种“仅停留在口头上的威胁”吗？毫无疑问，特朗普在全世界面前的信任度已经荡然无存，“什么事都干得出来”，对既有全球贸易、产业链体系所构成的威胁史所罕见，这样一种环境之下，全球企业家本已被金融危机摧残的信心势必进一步弱化。

整个过程中，发展中国家更是苦不堪言。阿根廷比索兑美元汇率一周失去了25%的国际购买力，并触发金融市场对新兴市场国家货币的贬值忧虑。今年7月份，国际货币基金组织（IMF）已将2019年全球经济增长预期下调至3.2%，这是2009年以来最低的全球经济增长速度;IMF同时预期，2020年全球经济增速仅为3.5%。不仅于此，最新数据显示，包括德国、英国、意大利、巴西、墨西哥及新加坡等全球G20中的许多大经济体都面临衰退风险，而且概率很高。

在所有可能陷入衰退的国家当中，德国经济的表现最为明显。北京时间2019年8月19日，德国央行发出明确警告，德国经济可能陷入衰退，而全球经济形势同样不容乐观。“作为欧洲最大的经济体，德国在2019年第三季度可能保持低迷状态。”德国央行预测，德国GDP“可能继续小幅下滑”。实际上，德国GDP已经连续两个季度处于微幅低于零轴状态。

德国央行给出GDP悲观预测，主要基于工业生产的持续低迷。数据显示，今年第二季度德国工业生产进一步萎缩，而第一季度工业产出同比下降超过5%。同时有分析指出：德国经济非常依赖出口，尤其是对美国的出口，但特朗普的所作所为已经让全球贸易形势严重恶化，这直接打击了德国经济;另外，德国汽车出口是德国经济的支柱，但近年来，全球汽车销量每况愈下，这直接打击了德国汽车制造商;再加上英国“脱欧”，尤其是特朗普极力鼓动英国“无协议脱欧”，更让欧洲经济雪上加霜，进一步弱化了投资者对德国经济的信心。

怎么办？8月19日的消息是，德国财政部或将拿出500亿欧元加大政府开支，以挽救已经站在“特朗普衰退”边缘的“欧洲经济火车头”。此外，2019 年以来，国际货币基金组织三次下调全球经济增长预期，从年初的3.7%下调至3.2%，与2018年的增速3.6%相比回落了0.4 个百分点，为连续第二年回落;作为宏观经济领先指标，摩根大通全球制造业PMI自 2018年4月起连续下行，从2018年4月的53.5降至2019 年7月的49.3，已连续3个月低于50荣枯线;OECD综合领先指标自2018年以来即连续下行，目前处于2010年以来的最低值;从主要经济体近期表现来看，经济增长动能均有所减弱。

全球经济在债务“钢丝”上演变

关注经济必须关注经济时代的演变。2008年金融危机带给世界的变化是深刻的。所以，从那时开始，笔者持续研究全球经济新特征、新变化、新趋势，并于2014年提出预测：过去40年以金融资本为主导、金融自由化为特征的“金融资本主义时代”结束，而全球经济必将进入“后金融资本主义时代”。

依据什么做出这样的判定？因素很多，但根本因素是：40年金融自由化使得全球债务和与债务相关的金融衍生品规模，远远超出了实体经济所能承受的重量。2008年发生于美国并波及全球的金融危机，充分表达了债务及其相关衍生工具给全球经济和金融带来的脆弱性。正因如此，再工业化——提高制造业在经济中占比的努力，成为世界各国经济发展和政策导向的主旋律。

但这谈何容易。10年过去了，我们看到全球债务规模还在一路攀升，并时时都在威胁着世界各国乃至全球经济安全。据国际金融协会（IIF）2016年7月15日公布的数据：当年第一季度，全球债务规模比上一年第四季度增加3万亿美元，达246万亿美元，相当于整个地球GDP的320%。这一数据，距离2018年初所创造的历史最高值仅差2万亿美元。由此可见目前全球的债务状况的严重性。

超常债务规模使全球经济走在“一条钢丝绳”上，各国政府都担心自己成为最先跌落的国家，各国政府都担心因为他国的跌落而把自己也拖下深渊。所以，整个世界已经被绑在了一起，唇亡齿寒更是当今世界一条不可忽视的“经济铁律”。

正因如此，绝大多数国家强烈反对特朗普胡闹，不仅因为美国债务水平全球第一、美国国债水平正在把美国推向财政危机，更重要的是，美元作为全球关键货币，它的跌落必定带给全球灾难。现在，美国国债余额22.5万亿美元，相对于美国GDP的110%，而且未来还可能将以每年超过1万亿美元的水平不断增长。按美国财政部公布的数据，今年截至7月的美国年度财政赤字达到了8668亿美元，同比增加1197亿美元，同比增长27%。美国国会办公室预测，2020财年美国政府财政赤字将达1.2万亿美元，到2021财年时，美国联邦债务总额将增加4.78万亿美元，这几乎都是创纪录的增长。

如此巨额财政赤字究竟如何摆布？谁会为如此巨额国债买单？全球投资者是否具有足够的购买意愿？这些过去不成问题的问题，现在已经变成问题，而这样的趋势是否会引发美国财政危机？

显然，美国随时可能出现的财政危机不断威胁着世界各国外汇储备资产的安全，而此时的世界也在不断回忆着那段历史：当年是里根、撒切尔推动金融自由化、全球产业分工而确立了“后布雷顿森林体系时代”的美元霸权，而这个美元霸权让美国躺在世界的身上过着“寄生生活”。现在，金融自由化带来的债务大爆炸，导致全球经济脆弱不堪，金融危机时时威胁着所有经济体的健康，而美国经济的脆弱更让全世界为其买单。这样的不公是世界各国愿意无休止接受的现实吗？

不接受又当如何？特朗普正是基于全世界的这等无奈而肆意妄为，不断践踏市场规律，滥用美元地位，唯我独尊。于是，一个新情况发生了：以俄罗斯为代表的33个国家加入了“去美元化”阵营，其中包括德国、法国、日本、意大利、英国、印尼、马来西亚、泰国、伊朗、安哥拉、委内瑞拉、伊拉克、尼日利亚等。而中国也开始增加黄金储备，减持美元资产。刚刚过去的7月，美国财政部数据显示，日本已经取代中国成为美国国债的最大持有国。

这是一个需要强调“全球命运共同体”的时代

鉴于美国经济政策反复无常，美国马萨诸塞大学经济学荣誉退休教授理查德·沃尔夫近期撰文指出，美国经济正向全球发出强烈信号，即避免与美国这样一个不稳定的合作伙伴打交道。他说：全世界的CEO们都意识到，与美国公司互动可能会变得不安全，并使公司处于弱势地位，与美国做生意可能会导致公司受到损害。这样的现实，美国乃至全世界的大公司受得了吗？如果大公司受损，全球经济能不衰退吗？从国际金融协会统计的数据看，全球非金融企业债务规模最大，在320%的总负债率当中占有91个百分点。很显然，特朗普会给全球大公司的经营带来重创。

其实，这是一个本该强调“人类命运共同体”的时代，非常现实的问题是：大家需要齐心合力创造新价值，有效修复过去40年被金融自由化嚴重毁坏的资产负债表。但很遗憾，特朗普打断了人类的“世纪之梦”，在他的极力搅局之下，整个世界失去了“用时间换空间，从而逃过劫难”的机会。所谓“用时间换空间”指的是：基于“人类命运共同体”的主导思想，基于全球一体化的经济基础，共同努力发展新技术、创造新价值、拓展新市场，以巨大的新经济价值推升股权价值，降低债务率，修复资产负债表。

中国正是顺应全球经济发展大势提出并践行着“人类命运共同体”的主张，但反向力量来自美国，特朗普竭力砍断全球产业链，抑制技术价值创造，使世界失去发展所需的时间保障，价值空间也必然随之消失。特朗普认为，搅局世界可以“美国独利”，但国际经济较量的利弊得失哪是特朗普可以全盘控制的？搅局的结果必使自己脚下的钢丝越走越细。其实，对特朗普的不信任已经反映在美元信用度减低方向，包括美国的传统盟友和部分石油出口国在内，全球33个经济体不断“用美元换黄金”，推进“去美元化”就是典型证据。

“去美元化”真能实现？以美元为核心的国际货币体系真要瓦解？现在还给不出明确答案，但无论如何我们应当清醒地看到，铲除“美元霸权”，是布雷顿森林体系解体之后世界各国40多年的夙愿，前有欧元的诞生、后有人民币国际化、再有刚刚提出的西非货币共同体和南美货币联盟，这些都或多或少地带有抵御美元独家霸权的韵味。这是“后金融资本主义时代”一项最重大的特征，也是美国与全球不断发生经贸冲突的关键因素。

当然，特朗普没能缓解，反而加速了这一进程，从而进一步加剧了美元传统霸权地位的晃动幅度。比如，特朗普无度打压俄罗斯，迫使俄罗斯大规模抛售美元资产，转而更多持有黄金，甚至宣布对俄国际贸易将更多使用欧元结算;再比如，美国无视欧洲在伊朗的权益而退出伊核协议，迫使欧洲甩开美国控制的SWIFT（全球银行结算系统）而自立门户，更多以欧元结算石油进口。

这是当今世界最大、最重要的变化，它毫无疑问地会形成美国和世界的对撞。本来，这件事完全可以用较为缓和的方式解决，但特朗普不干，他选择了强硬、选择了极限施压，这势必导致全球经济恶性循环——越施压，世界越加速远离美元;世界越远离美元，特朗普越升级施压。结果：全球经济在衰退边缘徘徊，稍有不慎则会掉进“特朗普衰退”的陷阱。

不是增长竞争，而是修复竞争，更是创新竞争

恶劣的债务状况压制着全球消费和投资的增长。需要看到的是，德国、日本、中国——这三大出口国，除中国逆势向上外，德、日已经处于负增长境地。这既有特朗普搅局的因素，也有全球经济中投资萎靡的因素，德、日出口商品主要是生产装备，它们的出口负增长恰恰证明全球性投资萎靡;中国之所以逆势向上，主要是中国出口商品中大量是一般性日常消费品，它或许会受到“口红效应”的关照。

但是，高负债同样抑制消费。比如，2019年6月，美国公众负债4.1万亿美元，人均负债超过1.5万美元，平均一个家庭负债6万美元左右。美联储的调查数据显示：无法立即支付400美元用于救急的美国民众数量2013年从50%开始下降，2018年3月降至40%，但2019年3月的调查显示，这个数字已经回升到42%。有人说，美国失业率不断下降可以增加消费，但很不幸，美国劳动参与率不断下降对冲了失业率下降对消费的拉动，而且美国失业率恐怕已经见底，继续下降的可能和幅度都会变小，那未来的增长空间还有多大？

美国国内居民消费信贷未偿债务余额（1971年1月—2019年6月）

所以笔者认为，恶劣的负债环境必然导致全球性“极度利率惶恐”，这恰恰是“后金融资本主义时代”的一个重要时代特征：一个拒绝利率走高的时代，一个利率被极度压制的时代。据统计，美国7月31日降息之后，全球“负利率债务”规模到8月15日跳升至16万亿到17万亿美元，而此前的6月份，“负利率债务”规模为13万亿美元。

这当然是“极度宽松”的货币条件。现在，大部分经济学家都认为，如此宽松的货币条件是为了拉动经济增长，但他们恐怕忽视了比增长更重要的问题：如此宽松的货币条件，是“后金融资本主义时代”各国修复资产负债表的必然要求，是“后金融资本主义时代”各国经济结构转型调整、创新发展的必然要求。

只有低利率，沉重的债务包袱才不会立即变成炸弹，才能把时间拖下去;只有低利率，投资者风险偏好才会提升，才会支持股权资本市场上涨;只有低利率，股权资本才会丰富，股权融资才会降低企业资产负债率，修复资产负债表;只有低利率，股权资本才会丰富，股权融资才会支撑企业大规模的技术创新，才会支撑全球经济新的价值创造，而有效的新价值创造才会覆盖过高的债务风险，使全球经济行稳致远。

所以我们说，全球低利率绝非世界主要经济体在进行货币竞争，也不是什么增长竞争，而是资产负债表的修复竞争，更是力图通过创新实现经济结构转变，重新恢复实体经济规模的经济结构竞争。当然，这与增长并不矛盾。没有较高的实体经济占比，经济的价值创造能力会很弱;没有价值创造，就不可能有资产负债表的有效修复;没有资产负债表的有效修复，投资和消费就不可能有效增长，经济也不可有效增长。

说到这儿，或许我们应当可以理解为什么全球低利率如此极致，为什么各国政府嘴上说利率、手上调利率，但眼睛却时刻紧盯股市？毫无疑问，美国需要加个“更”字，此前，无论是为压低利率而痛骂鲍威尔，还是通过关税手段、知识产权手段极限施压竞争对手，其核心目的不过是为美国争取时间。所以，尽管美国股市已经泡沫横飞，但特朗普依然极力呵护。因为他明白，无论是企业修复资产负债表、拉动公众消费、提供社会保障，还是推升美国经济创新能力、通过压低企业融资成本而扩大实体经济占比、实现经济结构转变，股市就是美国经济的“救命稻草”，同时也是特朗普竞选连任工具。

中国从容应对美国极限施压的底气所在

2019年8月21日，華为心声社区网站发布了8月15日任正非接受英国天空电视台的专访纪要。专访中，任正非以其特有的自信告诉世界：我们大多数最先进设备已经没有美国的零部件了，以前这些设备是有美国零部件的，但现在换成了我们自己的零部件。更换后，设备效率比原来用美国零部件时还提升了30%。

任正非的自信带给世界“华为技术先进”的信息，更带给中国经济坚实的“5G技术腰杆”。任正非告诉我们：美国把华为列入“实体清单”后，华为经历8、9两个月的批量生产磨合期，每月生产约5000个基站;完成磨合后，今年产量可升至60万个，明年至少可以生产150万个。他说：在这个领域，华为基本不靠美国供应商也能够活下来了。

这是一个重大的好消息，对中国经济未来的重要性“不管怎样强调都不过分”。为什么？因为，人类经济的下一个时代是人工智能的时代，而5G通信技术则是实现人工智能“有效商用”的基础。换句话说，只要美国拦不住中国5G技术应用，那中国经济就不会因美国制裁而制约发展，就有赶超世界先进水平的机会。

当然，我们必须承认，在科技基础研究领域，中国还有许多落后的地方，因而没有妄自尊大的理由。但我们同样不能妄自菲薄，因为正视落后，恰恰可以让我们笃定奋起直追的目标和方向，铸就中国经济供给侧结构性改革的着力点。我们正在砥砺前行，传统产业的存量改造、新兴产业的增量推升正在进行，中国正向着“拦不住、治不了、打不垮、拖不烂”的目标进发。

除了经济供给侧结构性改革，中国金融供给侧结构性改革也正在取得重大突破。2019年8月20日，通过LPR机制的设立，中国金融迈出了非常重要而坚实的改革步伐。股市为之连日飘红，为中国大幅提升股权资本规模、修复资产负债表、推升经济创新发展打下基础。

这项改革意义重大：其一，预示着中国利率市场化，尤其是“利率双轨合一”取得重大进展;其二，意味着央行放弃了单纯依托7天期Shibor构建市场基准利率的做法，扭转央行只供给短期资金、干预短期资金价格，从而使货币市场规模爆炸式膨胀、相应压缩资本市场流动性的弊端;其三，央行站在一年期——货币金融和资本金融的交接点上，通过一年期资金供给干预长期资本价格，使货币政策传导更加直接而有效;其四，它意味着央行开始刻意引导金融市场更多向长端扩展，培育长期金融、资本金融;其五，斩断了中国金融短期化的发展趋势，更有利于激励股票市场，扩大股权资本规模。

可以肯定地讲，有了这项创举，中国债务杠杆过高的问题会得到有效破除，而有效修复中国资产负债表的进程也将随之拉开。

毫无疑问，经济供给侧结构性改革和金融供给侧结构性改革是明确针对中国经济未来发展的两把利剑。前者剑指扎牢基础、科技进步，并以此做强传统产业存量，做大新兴产业增量;后者剑指金融支撑、资本实力，并以开放为抓手，参与全球性股权资本、核心资本争夺，为中国经济跨越至关重要的高度构造坚实的资本阶梯。实际上，这就叫“办好自己的事”，而“办好自己的事”也恰恰是中国从容应对美国极限施压的底气所在。