互联网企业并购的动因及协同效应分析

严彭若澜

一、引言

（一）研究背景

O2O市场一直是资本运营的圣域，在互联网与旅游业发展的共同推动下，我国旅游业的网络消费市场竞争日益激烈，企业巨头们频繁对外收购或投资来达到扩大竞争优势的目的。从2015年开始，中国互联网行业已进入新一轮并购浪潮，滴滴快滴、58赶集、美团大众和携程去哪儿的四起并购案，在整个互联网行业引起了轰动。早在2014年有关出行的竞争中，滴滴快滴两方局面就出现了白热化，阿里在快滴身上投资了6亿美元，腾讯则对滴滴投资高达20亿美元，不断加大的烧钱战让两边都负担沉重，合并成为最优选择。58同城和赶集网属于信息服务的领先网站，长期以来，两方打压的高额成本使他们认识到合作的重要。美团在酒店、餐饮及电影等方面增长迅速，大众点评注重用户流量，两者通过合并实现优势互补。在百度的撮合下携程与去哪儿网合并，巩固了其在酒店机票市场的主导地位，使得百度能抓住机会，在与腾讯和阿里的OTA市场竞争中占得先机。纵观这几起大的并购案，或是抱团不再敌对，或是共同抵抗劲敌，他们的身后是BAT和资本财团对O2O的暗中布局。

（二）研究内容

本文是基于携程并购去哪儿网的背景和进程，提出互联网企业并购的动因及并购带来什么样的协同效应两点问题，并分析指出企业合并后应该注意事项，这是本文重点研究的内容，希望能为互联网企业的发展提供借鉴意义。

二、案例分析

（一）相关公司简介

携程创建于1999年，总部设在上海。因其业务发展稳固和盈利能力出色，携程2003年于美国纳斯达克上市，证券代码为CTRP。携程在互联网和旅游发展的营运模式下，整合线上线下资源，打造一个全方位、综合性的完美价值链，业务内容涉及产业链的各个角落。携程通过不断的技术创新、资源整合和转型升级，在我国十几个城市设立了分支机构，整合了高科技产业与传统旅游业，在OTA行业占据领先地位。

去哪儿网创建于2005年，总部设在北京，通过网站和手机客户端为消费者提供实时搜索、团购信息和其他服务，并向旅游合作伙伴分享在线通讯技术解决方案。2011年6月24日，获百度3.06亿美元投资。2013年11月1日，在纳斯达克股票交易所上市。长期以来，去哪儿网致力于为国内外旅游业价值链创造生态系统，并用科技手段转变人们的出行模式，是中国领先的无线和在线旅行服务平台。

（二）并购过程

携程并购去哪儿可谓是一段艰难的过程，去哪儿网的最大股东百度显然不愿转让所持股份而退出中国OTA市场，而去哪儿的高层也抵制携程并购。2014年4月，网传携程与去哪儿将以100%换股的形式合并，并达成1：2换股合并交易，不过并未达成。同年5月，携程实现对艺龙旅行网的投资后又传出其收购去哪儿的信息，随后去哪儿公开表示“书面谢绝了该提议”，携程则强调“不再保留与去哪儿探讨投资机会的兴趣”。

出乎意料的是，此前互撕的两大OTA却尽释前嫌结为姻亲。2015年10月26日晚，携程宣告与百度达成股权置换。该项交易的股票置换比例为1：0.725，百度将此前拥有的去哪儿网1.78亿A类普通股和1145万B类普通股置换成1149万股携程增发的普通股。交易达成后，去哪儿董事会重组，携程成为去哪儿的最大机构股东，拥有约45%的去哪儿总投票权。“我很开心该项交易能达成，它表现出百度在该领域继续深耕的决心，也将为我们的投资者缔造新的价值。”李彦宏表示，“我们为去哪儿的成就感到自豪，并期待未来能与业界领先公司合作。”

三、企業并购的动因

（一）增加用户流量，提高市场份额

互联网具有跨地域、传播快的特点，用户价值对互联网企业的发展来说相当重要，如何挖掘潜在用户、加大流量是互联网企业发展的主要目标。随着在线旅游企业的增多，竞争日益激烈，要想在短时间内快速获取各领域的市场份额，并购无疑是最好的选择。互联网企业发展到一定规模后，资本的盈利空间开始逐渐变小，并购能有效地获得用户群体，增长用户流量，从而提升企业的盈利空间。

2014年在线旅游企业之间竞争激烈，携程的人均访问量虽稳居市场第一，但阿里旅行量的显著上升和美团的引进，对携程旅行网的市场份额造成了一定的威胁。面对这样的挑战，携程需要采取一定的措施来增强其竞争优势。2014年去哪儿网机票市场份额约为33%，位列平台维度第一;在线旅游度假市场中，去哪儿网占比7.1%，位列平台维度第二。通过并购去哪儿网，携程可以增加用户流量，提高市场份额，并向产业链上下游浸透，进一步推进“互联网+”。

（二）降低成本，提高获利能力

互联网企业树立全方位商业生态系统主要依靠技术创新，但光靠自身技术和人力资源很难跟上不断变动的需求和日新月异的技术。因而企业可以通过并购来利用对方的人力、客户和技术资源，降低时间成本。

2014年携程财报公布其季度亏损3600万美元，这是多年以来首次亏损且数额巨大，一个重要的原因是携程与其他在线旅游公司的价格战。尽管在线旅游企业最初不是以盈利为主要出发点，但盈利是每个企业都必须面对的问题，也是企业未来价值评估的关键因素。并购后在线机票和酒店市场份额的竞争将大大减少，烧钱模式落下帷幕，这无疑会使携程的成本降低，获利能力提升。此外，去哪儿在获取网站报价等技术上处于领先地位，携程并购去哪儿后，可以节省研发类似技术的开支，降低员工教育培训的费用，从而提高企业的获利能力。

（三）提高股票价值，增大企业总市值

去哪儿的亏损状态并不影响其在机票预定市场和酒店业务上的快速发展，携程并购去哪儿网预期会使股票价格上升，增大企业市值，这也是并购的一大动因。

某种程度上来讲，携程去哪儿、美团大众、滴滴快的等互联网企业的并购并非仅因资本寒冬的到来，而是资本在改变投资的方式，以盈利模式的转变为其变革博得时间，来获取新的利润增长点。

四、携程并购去哪儿的协同效应分析

一般来说，横向并购的主要目标之一是形成协同效应，主要包含财务能力提升、合理避税和与其效应等。本文采取会计研究法和非财务指标研究法对其效应进行剖析。

（一）会计研究法

会计研究法是利用财务报表和会计数据资料，对盈利能力、偿债能力和发展能力进行分析，以此来衡量企业并购的协同效应。

（1）对偿债能力的影响

短时期内，被并购企业难以较快盈利，回笼资金所需时间长，容易对企业的偿债、财务能力产生影响，因此需要并购方协助其更好地发展。近年来，企业呈现出低利润率发展趋势，但融资和增持却在持续增长。从流动比率来看，合并去哪儿导致携程有较大的资金支出，流动比率从1.34下降至并购后的1.21，为近年来最低水平，表明其资金利用效率有所下降，但其整体效率较高且平稳。在资产负债率上，并购后携程的资产负债率较为合理，为46.43%，表明公司的偿债能力较合并前有所提升，面临的财务风险相对较小。由此可以看出，前期并购并未对携程的短期偿债能力造成太大的压力，但其偿债压力有所增加。

（2）对盈利能力的影响

面对行业竞争，携程用价钱低、广告多来赢回市场份额，携程的销售费用大幅上升，最终导致高营收、高业务量和低利润，而这也是携程加快整合上游资源，保证其持久发展的重要因素。2014年携程由于和去哪儿网等其他在线旅游企业的价格战而首次陷入亏损状态，携程净利润大幅下降，其中净资产收益率更是达到历史最低水平，仅为0.88%;而携程投资收购艺龙和去哪儿网后，2015年财务报表恢复盈利，市场营销和管理费用等开支有所下降，销售净利率和净资产收益率有所提升，净利润也达到近24亿元。由此看出，携程因其住宿预订、旅游度假等发展势头迅猛，促使营业收入大幅增长，并购去哪儿网后协同效应显现。

（3）对发展能力的影响

并购后，携程的净利润增长率和营收增长率指标均大幅提升，其净利润增长率的势头更是迅猛，从-89%增长到并购后的2518%，说明并购去哪儿后，携程的发展能力有较大的提高。

（二）非财务指标研究法

与传统企业相比，互联网企业的网站浏览量和新技术开发率等非财务指标会对其价值产生很大的影响，而这些因素很难量化为财务指标，因此有必要引入非财务指标评价方法。针对在线旅游企业的特殊性，选取在线机票市场份额和在线酒店市场份额作为携程并购效应的评价指标。并购后，携程和去哪儿两家机票交易额占在线机票预订市场份额的67%，占市场份额的近三分之二。在线酒店份额方面，携程达到105.71亿元人民币，排名第一;去哪儿交易规模为50.21亿元人民币，排名第二，两者累计市场份额约62.60%，占据绝对优势。可见，携程并购去哪儿达到了增大用户流量，提高市场份额的目的。

五、百度成为最大受益者

在利润率逐渐下滑的情况下，以竞价搜索为主要业务支撑的百度需要找到能产生巨大现金流的公司或产品，而携程的现金流相当于为其打开了一扇窗。百度此前陷入O2O战略窘境，本地服务方面百度糯米难抗美团，旅游方面去哪儿又无法应对携程的竞争，去哪儿持续的烧钱更需要百度弥补。与携程换股后，百度不再控股去哪儿，但它有了携程、去哪儿网、百度糯米和携程刚收购的艺龙，这样一来，百度就具有了话语权。作为此次换股并购背后资本运作的控制方，百度可谓出了“一着妙棋”。不难看出，百度是此次合并的关键，同时也是此次合并中的最大受益者，百度的撮合下隐藏的是他们将来对中国在线旅游市场的规划。

事实上，在BAT三大巨头的竞争中，相较于在各范围筹划的腾讯和阿里来说，百度显得有些“弱势”。目前来看，滴滴与快滴、美团与大众的合并，以及阿里巴巴入股58，身后都意味着阿里和腾讯逐渐建立起合作关系。这对于百度来讲并不是好事。而这次股权置换后，百度、携程和去哪儿三家形成的利益共同体，要强于腾讯投资的同程网、京东投资的途牛等市场格局。某种程度上，这意味着百度扳回一局，成为最大受益者。

六、思考及啟示

（一）企业合并可以实现双赢

在线旅游企业纷纷选择合并的方式来应对竞争日益严峻的OTA市场，如此可以提升双方对产业链上下游的议价能力，减少竞争与价格战，同时减少资源成本消耗，取得较好的利润。这终将帮助中国发展OTA市场，创建健康的旅游生态系统。携程通过并购，打通了上下游产业链，与去哪儿的合作实现了用户的共享，通过创造大型生态圈来提高浏览量，有利于旅游电商的行业集中。另外，交通票务、住宿预订和旅游度假业务均出现较快增长，可见并购可以实现共赢。

（二）应及时调整竞争关系

企业合并后，应通过协商双方的合作及竞争机制为在线旅游消费者们提供更具价值的服务，各自加强主攻业务能为整个旅游市场带来更多新机会。但问题的关键是合并后能否找到合适的业务调整方法。以携程为例，能否真正达到预想效果关键在于合并后去携资源整合的方向和力度，如重点关注可否利用其对去哪儿的控制权以及其在OTA市场上的话语权等。

（三）并购后的攻克难题

互联网企业合并可以使得两方不再大打价格战。此外，企业在扩大市场占有率的同时，产品及服务质量才是盈利的保障，只有用户的线下消费体验需求得到满足才能使企业真正立于不败之地。此外，多元化并购可以帮助企业分散风险、取得高收益，在企业成长放缓下容易找到新的增长点。特别是互联网企业可以利用已有的科技和用户基础，拓展新的领域和业务范围，提升企业的形象和声誉。

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