公司资本结构与股息支付政策分析

高成琳

摘要：过去几十年里，金融市场和金融工具发生了根本变化，公司运营的传统模式也受到了一定的冲击，虽然公司治理问题无处不在，但随着20世纪90年代的到来，“公司治理”这一术语才开始在欧洲上市公司成为热谈。本文从公司层面出发，以英飞凌科技为例，对其公司业务、资本结构、现金持有水平、股息支付政策、和支付方法等作出了分析，并对半导体行业内公司的现金储备和股息支付政策提出了相关的建议。

关键词：公司资本结构 股息支付政策 现金储备

中图分类号：F406.72

文献标识码：A

文章编号：2096-0298（2019）02（b）-061- 04

1 核心业务描述和绩效分析

在这个机会与困境并存的时代里，在公司金融层面看，公司的资本结构和股息支付政策的重要性日渐显著，切实影响着公司价值和公司绩效。英飞凌科技（Infineon Techonolgies）是半导体行业的领导者，在欧洲排名第二，世界排名第十二。其成立于1999年，总部位于德国慕尼黑。英飞凌主要生产用于汽车和相关系统解决方案的半导体产品，目前在美国、新加坡和日本经营全球业务，并在欧洲设有多家工厂。除此之外，其在法国、匈牙利、罗马尼亚和中国等世界其他地区也设有其他技术中心。

半导体行业的周期性、快节奏创新和高资本密集的特征引发了行业内企业的激烈竞争，通过重组，英飞凌现主要经营三项业务：汽车（ATV），工业和多市场（IMM）以及芯片卡和安全（CCS）。英飞凌（Infineon）生产的电力芯片适用于工业或家庭用电的高效发电、传输和使用。由于能源需求的增加，英飞凌正在转向可再生能源。随着半导体行业新兴和亚洲市场的崛起，英飞凌可以在新兴和亚洲市场布局。与此同时，中产阶级的增长使得消费群体对可再生能源和更清洁、更安全的汽车的需求迅速上升。金砖国家的环保意识对电力芯片的需求越来越大，因此英飞凌可以选择专注于金砖四国等新兴市场，以拓展其公司规模、巩固公司地位。此外，英飞凌在新兴市场马来西亚计划建造的工厂可以帮助英飞凌实现成本领先。更便宜的工厂=设备和劳动力使得英飞凌比竞争对手更具有成本优势，同时也使英飞凌的技术领先速度超过其竞争对手。

另外，由于该行业对新创新非常敏感，对研发项目的更多投资是保持最新技术领先供应商的关键。有人提到，有关知识产权的诉讼一直是该部门的一个问题。因此，另一个步骤是通过避免可能的诉讼来获得保护其开发技术的许可，这将加强现有市场的地位，并在新市场中提供重要优势。最后，该行业本身以新技术和制造能力，激烈竞争和快节奏创新的漫长时间而闻名。因此，追求战略性收购的可能性可以为英飞凌带来竞争优势并巩固未来的地位，同时也需要高资本密集度和足够的现金来应对不确定性。虽然英飞凌现在没有战略需求。但维持研发水平和资本性支出有助于市场竞争。对于半导体这类高科技行业的企业来说，具有良好创新能力的公司通常可以成为市场的领导者。

2 资本结构分析

合理的资本结构对提高管理效率和降低融资成本具有直接影响，从运营角度来看，在行业低迷时期，英飞凌选择了削减员工和资本支出，同时维持核心技术的开发和研发。根据表中的数据，英飞凌的毛利润显示出盈利增长趋势。杠杆率逐年下降也意味着英飞凌的债务水平逐渐降低。虽然英飞凌在2008年和2009年的净资产收益率为负，但在接下来的几年中股权回报率已提高至正值，如表1所示。

在过去几年中，英飞凌利用其内部资源来满足投资需求，转移风险来获得现金。

净现金的计算如下：

净现金=现金和其他流動资产-（长期债务+短期债务）

=C26.92亿（C0.68亿+C2.37亿）

=C23.87亿

因此，英飞凌的净现金持有量为23 87亿欧元，占总资产的40.64%（58.73亿欧元）。从2001- 2008年，英飞凌的现金水平较低，由于市场复苏，它自2009年以来扭转了现金不足的局面，同时良好的业绩提升了现金储备。与工业平均水平相比，英飞凌在2011年拥有较高的现金头寸和较低的债务水平。从2008-2011年，杠杆率下降表明资本结构正在发生变化。英飞凌的债务逐渐减少，从2008年之后现金水平大幅上升。公司在举债前应该先使用内部资金，因为这是一个积极的信号，表明其拥有良好的财务状况和健康的现金流;另一个可以解释英飞凌目前资本结构的事实是，通过拥有较低的债务比例，在危机期间更容易以优惠条款获得融资。由于英飞凌在过去几年的出色表现，它已经产生了足够的内部资源来满足投资需求，并能够在没有外部来源的情况下确保未来的流动性。这些结果解释了为什么该公司减少了债务，建立了大量现金头寸，并首次派发股息。Wald（1999）认为，与竞争对手相比，具有良好盈利能力的公司通常负债较少。上市公司应在债务和股权之间找到平衡点，以便最大化利润，如图1所示。

3 现金储备

一般来说，诸如英飞凌这一类的高科技公司，其融资大多来自内部资金，公司优先考虑内部融资作为他们的首选融资来源。根据优序融资理论，Myers和Majluf（1984）认为公司应保持层级融资结构，并在可用时优先考虑内部融资。Hiller David和Mark G（2012）提出，一些风险水平较高的公司通常选择保持更高的现金水平以抵御风险，例如芯片行业周期性下滑和市场经济衰退。英飞凌的主要资金来源是净收入，在2010年是6.59亿欧元，2011年为1.119亿欧元。此外，出售资产也构成资金来源。2010年，英飞凌的资金主要用于支付3.88亿欧元的债务和设备和建设工厂但它仍有一些现金储备有助于产生未来投资和维持流动性以避免资金短缺。

Ashta， A（2008）认为可持续增长率衡量的是公司在没有外部资本的情况下发展和运营的能力。表2显示了英飞凌总资产的变化及其增长率。英飞凌的资产在2010年和2011年增加。但2010年和2011年的资产增长仍然小于相应的可持续增长率。

Ross.S.A（2011）认为，不支付股息且处于高波动行业的公司通常持有大量现金，如果现金足够，公司不需要为未来投资筹集新资金。当市场不完善时，大量的现金储备降低了财务风险也降低了了筹集资金的成本（Arrino. R，2015）。Brealey和Richard A（2003）提出提高股权水平使企业避险能力增强。但根据权衡理论，持有过量现金增加了企业的税负，企业应通过在财务困境成本和税盾之间进行权衡来寻找最优资本结构。Brealey. A（2017）认为若企业留有大量资金，股东可能不相信经理可以有效地寻求高净值项目进行投资，在这种情况下过多的现金预留将是一种浪费。

公司不支付股息而是持有现金主要由三个原因解释：经济环境的不确定性、经济衰退和资金的灵活可用性。通常来说，像英飞凌这样的高科技行业的公司通常持有高比例的现金来应对一系列突发风险。2011年，英飞凌研发和资本支出投入分别占收入的ll%和22%.这些支出都由英飞凌的内部资金资助，企业持有高比例的现金可以提高企业运营的稳定性。高科技行业的公司通常需要在研发上投入大量资金，靠先进的技术来保持其市场地位，英飞凌拥有大部分无法对冲的无形资产，需要持有高比例的现金来减少风险。

4 股息支付政策

股息支付政策通常有两种办法，一种是向股东支付现金分红;另一种是通过股票回购。

4.1支付现金

Skinner.D（2011）以美国上市公司20世纪70年代到21世纪初30年的数据作为研究样本，经研究发现，支付股息的美国上市公司具有更高的公司价值，与此同时选择连续支付股息的上市公司其公司价值增长速度更快。通常公司决定支付现金股息有以下几个原因：（l）向潜在投资者发出信号，表明其有能力支付整个支出并产生足够的盈余资金以满足股东的利益（Ross，Stephen A，2013）。（2）管理者向股东展示他们正在最大化股东的利益。公司已经有严重的代理问题，必须决定分配现金。（3）缺乏良好的并购机会，股东担心公司的前景。

企业选择分红的办法分为持续支付股息和一次性特别股息。定期支付现金股息在一些表现良好且成熟的公司中很常见，例如微软公司。持续支付股息是一个代表着管理人员对英飞凌的未来充满信心的信号，因为运营情况良好的公司才有持续支付股息的能力。然而在市场不容乐观的情况下，公司可能承担不起分红，一旦公司停止支付股息，公司处于“恶劣条件”的负面信号就会传递给投资者（Cummin. M.1988）。

另一种现金股息分配方法是一次性特别股息。一次性特别付息是非经常性的现金分配或其他类型的公司资产，这就像是给股东带来的惊喜礼物。与支付常规现金股息相比，像英飞凌这样的高科技类公司可选择不定期支付股息。在蓬勃发展的时期，良好的投资和高生产率可以帮助获得非常令人满意的净利润。但由于高科技行业的周期性，在行业低迷的时期持续支付股息是非常困难的，所以英飞凌可以选择一次性特别付息。

4.2 股票回购

股票回购是股息支付的另一种方法，股票回购分为公开市场回购、固定价格要约回购和荷兰式要约回购。

公开市场回购通常发生在公司股票价格被低估且未来股价有上涨趋势时。在股票没有溢价的情况下在公开市场上回购自己的股票可为公司节省大量的资金且增强了公司所有权。股票回购的信号并不像股息增加那样强烈，因此投资者不会强烈期望股价上涨。除此之外，企业通过公开市场回购可增强所有权以抵御恶意收购。对于英飞凌来说，购票回购的优点有以下几条：（l）由于英飞凌将以市场价格购买股票，因此没有溢价，而且该股票目前被低估，这使得该选择更便宜。（2）价格上涨非常微妙，所以如果股价没有被低估，它将更接近真实价值。（3）不会提高投资者未来的期望。（4）增加不出售股权持有人的股权，更好地调整管理层与投资者的激励机制。

固定价格要约回购是指公司在到期日之前以特定价格回购特定数量的股票，通常回购的价格会高于市场价格。如果英飞凌预测未来股票上涨，则可灵活设置回购价格。固定价格回购虽然向市场传递了积极信号，但与此同时执行成本较高。管理层可以设定他们认为合理的价格，且向市场发出非常积极的信号，导致股票不再被低估。但是，如果股票价格没有被定价，那么随着时间的推移，价格上涨将随着投资者的信心而下降。

与固定价格要约收购相比，荷兰式要约收购的优势是需要较少的保费支付。荷兰式拍卖要约规定了购买股票的价格范围。股东可以选择以规定范围内的任何价格投标股票。为了成功出售股票，股东希望压低股票溢价。与固定价格收购要约相比，荷兰式拍卖报价是以一种更便宜的方式来进行股票回购。

5 认沽权证

2011年，英飛凌回购了自己的2600万欧元股票，并发行了认沽权证。从本质上讲，权证是一种期权，权证持有人拥有权利，但没有在到期日按设定价格出售或购买相关资产的义务（JohnC，Hull，2014）。当潜在买家认为公司的股价将来会下跌，但公司本身预测他们的股价将上涨时，经理人可以考虑发行认沽权证，股票价格越高，公司支付回购股票的费用就越少。

认沽权证通常伴随股票期权以防止股票稀释。虽然英飞凌拥有大量现金储备，但其公司价值的波动仍然超过同行。如果股票非常不稳定且管理层预期股票价格仍高于权证的行使价格，那么从公司的角度来看，发行认股权证的条件良好。由于认股权证类似于期权，其价值随着标的资产的波动性而上升，因此，在适当的市场条件下，发行认沽权证对英飞凌目前是有利的。在繁荣时期，股价飙升可以使企业以低价回购股票，这样节省下来的现金可用于投资和研发。在这种情况下，发行认沽权证是对企业来说一种有吸引力的方法来回购自己的股票同时企业的所有权也得到了增强。

虽然这种情况对公司来说似乎很有吸引力，但它并不一定是向股东返还资金的最佳方式，因为如果股票价格上涨，看跌期权不太可能被行使，因此不会再发生回购。与此同时，该公司的股票及其业务似乎具有高度周期性，另一次经济衰退可能会给公司的流动性带来压力。显然，股价的高波动性也带来了风险，如果股票价格到期时下跌，企业有义务支付更多资金来回购股票。

6 可轉换债券

对于股价波动较大的企业来说，可转换债券在一定程度上是比权证更好的选择。可转换债券是一种可以特定价格进行交易的证券，它还赋予债券持有人在预定时间内将债券转换为其他类型债券或现金的权利。可转换债券通常伴随着较低的票面利率（BrealeV，Richard A.2003）。交易者可以在开放市场上购买可转换债券，这对于像英飞凌这一类面临高风险的公司是一种灵活的方法（Mccabe，George M）。当公司准备投资风险项目时，一旦投资失败，投资者就可以获得一些本金。在公司成功的同时，他们可以将债券转换为股权。

首先，由于可转换债务的价值很高，债务的交易几乎就像股票一样。因此，回购部分或全部可转换债券以换取现金将为投资者提供与股票回购类似的补偿，并且由于债券的损失可以减税，因此将带来显着的税收优惠。由于英飞凌的股票预计将进一步上涨，这可能是一个积极尝试补偿投资者的好机会，而不是等待价格进一步上涨。英飞凌可以通过回购可转换债券来避免一些税收。在2009年的经济衰退时期，英飞凌当时发行的大部分可转换债券仍然悬而未决。由于高风险，在“黑暗时期”发行的可转换债券具有较高的债券利率。2009年之后，英飞凌实现了大量现金储备，因此其可转换债券的风险接近无风险。相应地，如果公司获得正收益，投资者可以获得更高的回报率。预计英飞凌的股价将在未来上涨，投资者可将债券转换为股票。一旦价格上涨，投资者将成为受益者。

但对于英飞凌而言，最好的选择是回购其可转换债券而不是让投资者将其债券转换为股权，如果未来股价上涨，英飞凌必须向投资者支付更多费用。在某种程度上，对于债权人来说，由于税收减免，公司是否回购债券或回购股票的差别很小，发行可转换债券对英飞凌有吸引力。

7 结语

本文分析了英飞凌资本结构、现金储备和股息支付政策等，并应用了公司金融相关理论对其资本结构进行权衡分析。总体而言，英飞凌应该支付一些现金。其目前的现金持有量大干正常运营所需的现金持有量，且债务很少。在合理的周期性和高风险策略下，未来可扩大规模，关注新兴市场从而实现更高的收益。若公司持有的现金过多，由于代理问题，公司董事和股东的目标是实现公司价值最大化，所以可能会质疑公司高管是否可以高效率地运用资金进行投资;而高管的目标是风险最小化，所以持有过量的现金在一定程度上也会影响公司治理情况。

综上所述，诸如半导体行业类的高科技行业具有高周期性的特征，并且创新节奏快，行业内企业通常需要大量资金投入研发和并购，也就是说此类公司需要非常高的灵活性投资和财务策略，因此高科技行业的公司通常持有大量现金。即使企业目前处于低迷状态，财务灵活性也有助于投资，减少了对外部融资的依赖，从而减少融资风险。高水平的现金水平保护了英飞凌免受经济衰退和其他危机的影响，因为战略和风险和二元性非常关键。

企业持有的现金持有水平应在风险和合理避税之间找一个平衡，若企业所背负的债务较少，在确保能应对突发风险的前提下应减少现金持有量以减少税收。超额的现金可以作为股息支付或股票回购支付给股东。一次性特殊红利更适合高波动性和高风险行业的公司。此外，一次性特殊股息具有灵活性，如果项目中出现重要机会，公司可以自由选择何时支付股息并避免与常规现金股息相比的现金限制。

如果公司预测股价在未来会上涨，则可通过回购的方式回购公司股票，以市场价格回购市场上的股票可以加强对所有权的控制（Passov.R，2003）。公司实施股息分配政策时，应当根据行业特征和公司的资本结构作出恰当的选择。

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