霍华德·马克斯：这次不一样吗？

这篇备忘录标题的灵感来自于《纽约时报》于1987 年10 月11 日刊發的一篇题为《为什么这一次的市场周期并无不同之处》的文章。

该文作者瓦拉斯所要传达的基本信息是，当这句话在市场中泛滥使用的时候，投资者必须要格外谨慎。为什么？

通常在投资时，历史价格会对资产价格形成一定的限制。举例来说，标普500股票指数的市盈率一般不应远高于二战后15 或16 倍的平均水平。若投资者不顾此类历史指标，牛市就会走向极端。如果标准普尔指数中相关公司的盈利每年增长10%，那么，按照定义，只有当市盈率被视为有大幅上升空间时，该指数才可能达到20%年增长（20 世纪90 年代确实发生过）。市场必须有理由摆脱历史价格所形成的限制，才能使资产价格摆脱历史的束缚，达到新高。

今天，我们尚未听到太多关于舍弃历史估值限制的言论，而估值也并没有高得离谱。相反，我们被告知“这次不一样”的地方在于：制约因素与未来经济和市场表现的相关性。例如：

不一定会出现经济衰退。

持续的量化宽松政策可带来永久性的繁荣。

联邦赤字可大幅增长而不会出现问题。

国债无需令人担忧。

我们可在无通胀的前提下保持经济稳定增强。

利率可长期维持于低位。

收益率曲线倒挂未必会产生负面影响。

即使没有盈利支撑，相关企业和股票也能表现较好。

成长型投资表现可永久性地一直跑赢价值型投资表现。

这些天我参加会议时，几乎无一例外会被问及对于上述一个或多个情况的观点。关键是，如要实现上述九个观点中的任何一个，市场情况必然是“这次不一样”。我将在下文深入讨论每种情况的前景。

可避免的经济衰退 —— 最近我经常被问到的问题是“美国正走向经济衰退吗？”和“衰退何时开始？”我对第一个问题的回答是简单明了的“是”，至少我永远不会被证明是错的。我们经历了多个经济周期，而且会不断经历新的周期。即使经济体没有过热，也会遭受外部其他发展因素的冲击。

当人们问及即将到来的经济衰退时，他们大多是想问“衰退距离我们可能还很遥远吧？”很快，本轮复苏周期将成为美国历史上持续时间最长的一次。但我认为，本轮复苏周期很可能已接近尾声。我们永远无法知道未来会发生什么，但我们可以考量分析的是事件发生概率。所以我新书的副标题是：提高你的投资胜算。复苏周期可能会持续更长时间，但或许不会持续太久。所以，我还是不会预测复苏结束的时间。

量化宽松带来永久繁荣 —— 在全球金融危机之后，美联储采取了“量化宽松”的政策，即在公开市场上购买债券。量化宽松政策在美国取得了成功，经济出现复苏。因此，部分人士提议，美联储可以永远实施量化宽松政策，并取得类似的积极成果。

首先，我认为量化宽松政策带来的部分影响可能是心理上的。换言之，量化宽松政策刺激经济增长的部分原因在于人们相信量化宽松政策具有刺激作用。如果美联储采取完全相同的行动但却并不对市场宣布，是否可以达到同样的效果？我认为，美联储的许多策略都有一种自我实现、类似安慰剂的成分。因此而言，我认为第一轮量化宽松政策比第二轮更有效，而第二轮比第三轮更有效。因此，随着心理效应减弱，永久的量化宽松政策的回报可能会逐步递减。

良性的联邦政府赤字情况 —— 多年来，一些美国政客一直在寻求平衡的联邦政府预算，或者至少口头上这样表示。最近的联邦预算很少按时提交或实现平衡。在过去50 年中，美国有46 年出现赤字（1998年至2001 年除外）。很多时候，甚至连假装作出对抗赤字的姿态的人都没有。

现在，两党似乎都认为赢得大选的方式就是忽视赤字的存在。这个领域中的新理论受到了很多关注，即现代货币理论（“MMT”）。该理论的其中一个观点认为，目前政府赤字规模太小，而且无论在什么情况下赤字都不是件坏事：

斯托尼布鲁克大学经济学家、最具影响力的现代货币理论家之一斯蒂芬妮·凯尔顿认为，税收并非政府支出的资金来源。凯尔顿女士指出，政府支出的每一美元都会转化为某人的一美元收入。因此， 政府公共部门的赤字同时会在政府之外产生盈余。

因此，根据现代货币理论，赤字是良性的，它不是肆意挥霍的表现，而仅仅表明政府为经济投入的资金超过了税收。现代货币理论之所以“现代”，在于其已经超越了平衡支出和收入的传统概念，为更大规模的赤字敞开大门。

当然，赤字会产生一定影响。特别是如果支出没用于提高国家生产力的情况下，或者如果劳动力、原材料和工厂出现短缺时，赤字可能会太大。

被忽视的国债 —— 我记得在我年轻的时候，曾有过一场有关各国是否可以永久地负债的激烈辩论。最近，这样的疑问都被遗忘了，现在几乎所有国家都是债务人。主要问题变成了是否存在过高的债务水平。不过，多亏现代货币理论的出现，现在有一种观点认为根本不存在债务过高一说。

我无法证明现代货币理论是错误的，但我也不认为它可以成为主流经济法则。如今，美元是世界的储备货币，目前没有任何明显迹象显示有其他货币可以取而代之。此外， 由于美国国债是所有主要国债中最安全的，市场对其拥有无限的需求，因此美国直接从中受益。基于这些理由，扩大国债不是问题。

如果这些条件发生变化，会发生什么？是否会达到某个临界点，发现债务如此之多，以至于人们开始质疑美国的信誉和偿还借款的能力？

话说回来，现代货币理论可能会奏效，而且事实可能会证明，大幅扩大国债规模是可行的，甚至是有利的。但我不会为此赌上身家。

经济强劲而没有通货膨胀 —— 过去60 年来，所谓的菲利普斯曲线被普遍接受（尽管没有被所有人接受），该曲线假设失业率与通货膨胀率之间存在反向关系。换言之，随着失业率下降和就业市场收紧，工人获得议价能力，雇主不得不争夺越来越少的可用工人。这导致工资上涨， 进而导致通货膨胀上升。

自特朗普担任总统以来，美国失业率极低，目前处于50 年以來最低水平。尽管如此，工资通货膨胀直到最近才出现，而且总体通货膨胀水平仍不高。

通货膨胀率存在一个理想的水平，在该水平上，工人的工资会上涨，美国就可以用购买力下降的美元来偿付未偿还的债务。如今，该理想水平约为2%，尽管失业率较低，但政治决策者仍担心实际上无法达到该理想水平。

通货膨胀上升可被视为推动经济复苏周期结束的潜在因素。尽管就业市场趋紧，但到目前为止通货膨胀还未出现上升趋势。菲利普斯曲线关系是永久“失效”，还是即将会出现通货膨胀？ 谁知道呢？

我会用“神秘莫测”来描绘通货膨胀。为何如今的通货膨胀水平如此低，以及未来通货膨胀是否会上升，这些都神秘莫测。但我不敢保证几年后这个数字是否还会低于2%。

持续低利率 —— 牛市的另一个助推器是“较长时间保持较低利率”。如果利率保持较低水平，就会刺激经济增长，违约率极低，投资者鼓励进行高风险行为，融资变得更加容易。但与通常情况相反的是，到目前为止，美国经济的强劲势头并未导致利率上升。

美联储将会维持低利率吗？如果通货膨胀上升，美联储能否维持低利率？美联储会否将利率维持在如此低的水平，以至于未来如果需要刺激时几乎没有下调空间？如果赤字和债务增长速度高于国内生产总值，难道不会给利率带来上行压力？或者，如果美联储像很多人现在所认为的那样开始降息，市场会因刺激措施而上涨，还是会因降息所针对的经济问题而下跌？当然，这些答案无人知晓。

收益率曲线倒挂，市场泰然处之 ——在过去几年，我们听到很多有关收益率曲线倒挂时风险会有多大的舆论。

收益率曲线通常是向上倾斜，这意味着贷款期限越长贷款人则要求更高的利率，作为对不确定因素增加的补偿。但有时长期利率却低于短期利率，曲线因此被称为“倒挂”。近几个月来，曲线异常平缓，而如今实际上已出现倒挂。

由于大多数曲线倒挂时期与经济衰退有关，这种情况被认为是负面信息。对于曲线倒挂现象的解释并不总是清晰的，因为利率正如同通货膨胀一样神秘莫测。

今天我要说的是，收益率曲线倒挂可能是由于美联储在上调短期利率的同时，还发生了如下情况：第一，投资长期债务时仍有资本盈余，因此对长期利率造成下行压力。第二，信息时代对资本投资的依赖程度较低，因此对长期债务资本的需求减少。另一个可能导致长期收益率降低的原因是整体投资者的担忧加剧，从而导致投资者纷纷转向投资作为安全资产的美国国债。当债券需求上升时，卖方可要求买方支付更高价格，从而导致收益率下降。

我无法完全理解为何收益率曲线倒挂就一定是负面消息，但支持这一观点的人们对此深信不疑。我只不过无法证明事实并非如此。一种可能的后果是对银行盈利能力产生威胁：收益率曲线倒挂剥夺了银行借入短期资金并贷出长期资金来赚钱的能力。

无盈利的成功 —— 从历史上看，企业之所以被认为是有价值的，主要是因为它们产生利润的能力：即便不能马上盈利，至少有在可预见的未来内预期能产生利润。于是，在20 世纪90 年代末的科技传媒及电信行业的泡沫中，出现了这样的观点：即使未来几年没有盈利，也可以是很优秀且有价值的企业。

在我看来，问题在于，企业未盈利并不会影响投资者对其的偏爱；也就是说，当投资者对科技公司数年之后才开始可能出现的预测盈利的估值等于甚至高于对普通企业目前盈利的估值时，投资这些科技公司可能是一个巨大的错误。

如今，很多投资者并未亲眼目睹2000年互联网泡沫的破裂，当时大量被一度盲目追捧的互联网和电子商务公司最终变得一文不值。

如今，部分科技企业和风险投资再次取得相当不错的业绩，而对它们的质疑似乎也已烟消云散。然而，在投资中，正确的估值往往介于无限价值和毫无价值这两个极端之间。目前来看，投资者情绪似乎更加乐观，但要永远保持乐观是不太可能的。

成长型投资表现永远卓越 —— 由于注重未来前景的“成长型投资”长期以来一直非常成功， 而且表现远优于“价值型投资”，因此很多人问我这种成功到底有没有尽头。

我的答案很简单：“价格低”和“花的值”是截然不同的两个概念，追求低价高于一切的人很容易落入“价值陷阱”。旧经济体下的传统企业在未来的确不大可能实现快速增长，也不大可能像以往那样从保护它们的“护城河”中享受同样多的益处。

但另一方面，拥有更好的技术、更佳的盈利前景以及成为行业颠覆者（而非被颠覆）能力的企业，其价值并不是无限大的。因此，尽管他们在商业上取得成功，但作为投资标的，他们也有可能被定价过高且变为高风险投资；

自然而然，在经济增长和市场乐观时期，投资者乐于购买潜力股，因此前景光明的公司的股票很可能会表现更好。在当下具有有形价值的企业，其股票在市场低迷时期可能会表现得更好， 因为这些股票以前不受重视，估值较低，而且支持其股价背后的逻辑并不只是来源于市场推测和投资者信念。因此，要想价值股重新受到青睐需要假以时日，等到现代的“市场领跑者”光环褪去，这种情况可能出现在市场回调时期（比如2018 年第四季度）。但这个时间终会到来。

上文提出的所有理论有何共同点？很简单：他们都很乐观。每一种理论都在解释为何未来会一帆风顺，而同样的情况在过往却并不没有实现得如此顺利。

近年来，美国同时经历了经济增长、低通货膨胀、财政赤字和债务的不断扩大、低利率和金融市场的不断上升。必须要认识到的一点是，这些情况本质上并不相容。历史上，这些情况通常不会并存，因此假设它们未来持续共存是不明智的。

上文讨论的许多观点表明，我们正处在一个所谓的“金发女孩”环境中：经济状况既不太热也不太冷。

经济增长不会强劲到导致通货膨胀过高，也不会疲软到导致经济衰退。

通货膨胀不会低到使经济停滞不前，也不会高到导致生活成本增加到难以承受的地步，而需要紧缩性的利率上调来进行降温。

过去，人们曾多次相信此理想状态会永远持续下去，但实际上却从未发生过。也许这一次真的会发生，毕竟在理想状态真正结束之前，没人能够证明它不会永远持续下去。但是，市场普遍认为该理想状态永远持续下去的情况表明，目前的投资环境中充斥着乐观情绪。

我在2016 年2 月撰写的《带投资者去看心理医生》备忘录中曾写道：

这是一件很疯狂的事情：在现实世界中，人们对某件事的看法通常是“挺好的”或“一般”。但在投资中，他们经常在“绝对完美”与“毫无希望”的观点中摇摆。投资者的情绪会经常从钟摆的一个极端摆向另一个极端，几乎从不停留在“理想中立”的位置，甚至很少处于合理区间。

“这次不一样”和看涨观点总是相伴相随，这表明市场环境被视为“绝对完美”。一旦这种看法摇摆到“毫无希望”，随即而来的后果对投资者而言将会十分痛苦。

当然，沒有人能证明上文讨论的九个主张无法成立。经济学和市场不像物理一般受亘古不变的规律所限，也没有结构图显示其如何运作。因此，我想像往常一样明确指出，以上观点既不是出自经济学家，也不是出自认为熟知经济和货币机制人士。但说实话，谁又能真正完全了解呢？

最后，我将重提一个任何希望成功投资的人都绕不开的概念，即牛市的三个阶段：

第一阶段，此时只有少数目光长远的人开始相信情况会好转。

第二阶段，此时大多数投资者意识到实际情况正在改善。

第三阶段，此时所有人都认为情况永远只会越来越好。

显然，在第一阶段，当市场缺乏乐观情绪、资产价格较低的时期，入市的少数人可以折价购得高质量资产。但在最后阶段入市的人，出于相信市场上只会有好消息的乐观情绪，可能会犯下大错。上文提到的九种说法都只是“情况只会正面发展，永远越来越好”的不同说法。如果这些观点是目前指导投资者中的主流思想，那他们恰恰应当为我们敲响警钟。

市场充斥着恐惧和绝望情绪的时候，是作出最佳投资的机会。当投资者乐于用“这次不一样”这句话而草率忽略历史所设限制时，做出优秀的投资的机会微乎其微。最后，我想用马克·吐温的名言来提醒投资者：“历史不会重演，但总是惊人的相似。”当然，投资者必须要紧随当前的以及决定未来的事态发展的新兴驱动力，但同样重要的是，以史为鉴。

【本文作者系橡树资本联席董事长及公司核心创始人之一，霍华德·马克斯（Howard Marks），内容有部分删减。】