推动产权交易机构开展市场化“债转股”业务的探讨

2019年5月22日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定深入推进债转股交易的市场化和法制化，以达到支持企业纾困化险、增强发展后劲等目的。会议指出，下一步要“着力在债转股增量、扩面、提质上下功夫”，提出了“建立债转股合理定价机制”、“创新债转股方式”、“允许通过具备条件的交易场所开展转股资产交易”、“积极吸引社会力量参与市场化债转股”等要求。作为我国多层次资本市场的重要组成部分、非标准化资产流转的主要交易平台，产权交易机构在国家推进市场化法治化债转股的战略中，能够发挥怎样的作用？本文尝试对这个问题展开探讨。

1  债转股交易模式的局限性

债转股交易，是指金融资产投资公司等专业从事银行不良资产处置的机构，受让相关资产成为标的企业债权人，在对标的企业各项指标进行深入评估并与之协商的基础上，将所持有的债权转换为标的企业股权，从而降低标的企业资产负债率的一种业务。而债转股的这种交易模式，主要存在市场化程度不足、转股资产及实施主体的范围较窄以及融资企业没有交易主导权等局限性。

1.1  市场化程度不足

在实际操作中，标的企业债转股的具体转换过程由实施机构通过内部进行，债转股价格等关键交易要素由“银行、企业和实施机构自主协商确定”①，所以转股资产不一定能完全实现市场化定价。另外在这种模式下，私募股权基金等专业投资机构因为无法直接入股标的企业，且缺乏能够公开交易的阳光化平台，所以严重影响了社会资本的参与热情。

1.2  转股资产、实施主体的范围较窄

目前，债转股业务涉及到的债权通常仅限于银行贷款，标的企业其他类型的债务往往无法参与处置。同时，债转股业务的实施主体仅限于金融资产管理公司、保险资产管理公司以及国有资本投资运营公司等，其他社会资本由于受专业水平和业务资质的限制，多数只能在实施机构退出股权时接手。

1.3  融资企业没有交易主导权

不论是债转股还是直接转让债权，债务处置的交易决策主要取决于债权人、或者是由债权人发起的相关交易委托，债务人（标的企业）无法主导对自身债务的处置。特别是直接转让债权的形式，虽然债权人可以借此方法优化表内资产质量，但标的企业的负债状况并没有因此得到改善，这一过程仅仅起到了转移债权人风险的作用。

2  优化交易模式：以定向还款为目标的增资扩股

为解决债转股交易模式的不足，并推动产权交易机构深入参与市场化“债转股”业务，笔者建议采用“以定向还款为目标的增资扩股”形式，帮助融资企业同步实现降杠杆和引战投的目标。该类型交易模式由债务人（融资企业）发起委托，既可将交易主导权归还融资企业，又能真正实现阳光化、市场化、法治化“债转股”。

2.1  建议交易步骤

2.1.1 確定交易底价及增资股本。以融资企业的全部债务金额D作为增资底价，以资产评估结果确定的股本价格P作为交易初始价格（股本底价），则对应的总增资股本为S=D÷P。在后续交易流程中，总增资股本S保持固定不变。

2.1.2 征集意向投资方。融资企业委托产权交易机构发布项目公告征集意向投资方，并根据自身发展规划以及战略协同性等方面的需要确定增资人的筛选标准，以此选择允许进入竞价或询价环节的意向投资方。

2.1.3 竞价/询价。入围竞价/询价环节的意向投资方，以增资金额D或每股价格P作为标的开展竞价/询价。融资企业从报价高的意向投资方中，择优选定最终的增资人。

2.1.4 优先权行使。因为本类型增资是以偿还借款为主要目标，融资企业或可在拟定交易方案时，设定债权人拥有次于原股东的优先入股权②。若原股东不行使优先权，允许债权人以经审计的债权金额抵扣最终交易金额，（如交易产生溢价）剩余价款另行补足后实现入股;或按照最终的股本单价确定其入股股本，并同比例减少其他投资方的入股股本。

2.1.5 建立完善的还款监控机制。融资企业在项目开展前应开立专用结算账户，该账户仅用于接收增资款项以及清偿债务;账户的资金流向由银行负责监控，确保增资资金完全用于偿还对应债务，还款后的剩余资金及时转入融资企业其他账户，作为其新增资本金。

2.2  本交易模式的优点

2.2.1 标的阳光化交易，间接实现转股资产的完全市场化定价（以市场价格确定债权的对应股本）。

2.2.2 扩大拟处置债务的范围。不仅限于银行贷款类债务，融资企业所有合法合规的债务（如委托贷款、信托资管计划等）都可通过此方式实现还款。

2.2.3 所有法人均可报名，理论上不需要特定的交易资质。若竞价成功，投资人可直接入股标的企业，从而提升各类型股权投资机构、社会资本的投资热情。也可根据项目预披露过程中的市场反应，适度放开联合体增资、拆分增资等方式，吸引各类社会资金参与投资，最大程度激发市场需求。

2.2.4 融资企业能够自主引入契合自身发展规划的投资人。债转股模式下，标的企业的新股东必然是金融资产投资公司等债转股实施机构，未必能与企业产生战略协同效应，实施机构退出股权时，往往根据出价高低来选择下家，较少会考虑标的企业未来的发展需求。而如果采用以定向还款为目标的增资扩股模式，融资企业就有充分的自主选择新股东的权利，既能降低资产负债比例，又有利于与战略投资人实现合作，助力融资企业的可持续健康发展。

2.2.5 推动产权交易机构向投行服务平台转型升级。债转股交易存在专业及资质门槛，产权交易机构无法全流程参与，但通过将狭义的“债转股”交易，转换为以定向还款为目标的增资扩股，既能市场化法治化解决融资企业的降杠杆需求，又能增加产权交易机构的投行业务收入，促进产权交易机构向投行服务平台转型升级。

2.3  相关交易案例

目前，非上市公司的债转股业务仍以五大金融资产投资公司（工农中建交行的子公司）为主要实施机构，通过产权交易机构完成“债转股”全流程操作的案例并不多。如浙江产权交易所开展的浙建投债转股项目，引入了中国信达资产管理公司和工银金融资产投资公司作为投资人，具体开展标的企业债转股事宜;广东联合产权交易中心成立后，在2018年开展过“珠海华发综合发展有限公司增资”、“广州华工信息软件有限公司增资”两个在信息披露中明确以还款为目标的增资项目，分别为融资企业引进了两家和一家不属于金融资产投资公司的投资人。

3  主动开拓市场，为金融资产投资公司提供转股资产交易服务

除了直接开展增资扩股业务，产权交易机构还可将视角投向债转股市场的下游，为金融资产投资公司提供转股资产交易服务。按照5月22日国务院常务会议的要求，为解决金融资产投资公司股权风险权重较高等问题，“允许通过具备条件的交易场所开展转股资产交易”。产权交易机构可以把握政策契机、积极开拓AMC市场，为存量债转股股权提供市场化退出的长效机制。

4  积极支持国家发展战略和规划部署

《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号）明确了产权交易市场的资本市场属性。作为我国多层次资本市场的重要组成部分、非标准化资产流转的主要交易平台，产权交易机构应当积极把握国家政策导向契机，主动参与市场化“债转股”业务，推动符合国家发展战略、发展前景良好但暂时遇到困难的优质企业进场开展增资业务，帮助企业缓解债务压力并引入契合自身发展规划的战略投资人。产权交易机构也将通过开展市场化“债转股”业务，进一步实现高质量发展的目标。

注释：

①《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）第二章“主要途径”第（五）部分第14点。

②现行法律法规中，暂未发现有明确禁止此种方式的条款。