期权的价值在于高回报率吗？

陈志武

期权的最大优势是灵活性。一般而言，期权的主要好处是给我们提供灵活管理风险的工具，尤其是认沽期权。我自己也交易、使用期权二十多年，深知期权对控制风险的价值。

很多同仁在推动期权的发展和使用时，常说的一句话是“期权能带来高回报”或者“期权比股票带来更高的回报”。真的是这样吗？今天我们就来谈为什么期权的价值不是带来高回报，而更多在于帮助投资者和企业管理好风险。

不能只从投资回报理解期权

不少同仁在国内呼吁期权多年，但是，至今还只是批准放行了上证50ETF期权。为什么不能放行个股期权、指数期权和各类商品期权呢？

关键是很多人都问：有了期权以后，投资者的回报会不会更高？期权投资是不是比股票、债券本身更加赚钱？大家都希望你拍拍胸部说“期权回报肯定更高”！可是，这个只看回报水平的标准本身是错误的，至少是不恰当的。

期权作为一类金融衍生品，它不是一般意义上的投资品，而更多是保险品，其保险属性大于投资属性，所以，就不能以“带来多少回报”的标准来评判。如何理解呢？一个比较好的例子是医疗保险、房产保险。正如我们以前谈过，你买财产保险，每年都要付保费，但是，你知道，最好的结果是保险公司永远也不要给你赔付。因为你不希望房子真正被烧而去找保险公司赔，而是希望这辈子永远只是给保险公司钱，但不要保险公司真正给你回报什么。那么，为什么我们还买财产险、医疗险呢？我们买的是安心，买的是睡好觉。

而之所以保险让你放心、安心，是因为一旦发生风险事件，你的消费与生活照样不受影响，有保险公司帮你顶着呢。所以，买保险的时候，你不会问：“付给中国人寿的这些保费，能够给我带来20%、30%的实际回报吗？”我们一般不这样评估保险产品合算不合算的，因为如果按照回报算，大多数保险的预期回报会是负的。但尽管预期回报为负，我们还是去买保险，因为它可以解决风险这个问题，让我们可以睡得更好。

回到期权本身，如果期权工具帮助投资者规避一些风险，总体投资回报预期不一定更高，但投资风险会更加低，投资者会更放心。那么，基金公司、机构投资者和个人投资者，才会把更多资金投到资本市场、股票市场。这是从保险的角度来理解为什么期权对股票市场、投资市场的意义重大。

例如，假如你的100万元股票组合都是蓝筹股，跟上证50ETF高度关联，而现在是12月11号，你担心未来三个月A股下跌太多，你觉得损失5%还能接受，但无法承受更多损失。怎么办呢？一种选择当然是清仓从股市退出，不玩了；另一种办法是考虑买入明年3月到期的认沽期权或说看跌期权，尤其是当时上证50ETF价格为2.89元，下跌5%的话就是2.75元，所以，通过买入34张（每张对应1万股）行权价为2.75元的3月份认沽期权，期权成本为11764元（每张期权价346元），你就可以把总体投资组合值保底在93.8万，不管A股发生什么，在3月期权到期日之前都不会跌破93.8万元。这里，当然就像买保险一样，你要支付11764元的保费，但好处是让你留在股市，实现“牛市跟涨但熊市最多跌5%”的效果。虽然长期总体回报未必会高，但回报的稳定性要高很多，特别是让你能回避大的黑天鹅事件的冲击。因此，期权可以帮助稳定股市。

期权降低股市波动的这种效果，实际上跟大家讨论的转基因粮食类似。原耶鲁大学植物生物学教授邓兴旺就告诉我，水稻转基因后，每亩产量未必上升多少，但最大的好处在于会强化水稻的抗旱能力和抗虫能力。比如，转基因水稻的苗子是虫子不想碰的。这样，尽管每亩的产量预期基本不变，但年复一年，水稻产出的不确定性大大下降，也就是风险会大大降低，整个社会的粮食供给更加稳定，不会像以前那样水灾旱灾一来就导致灾荒。这也使18亿亩农田红线的必要性下降，因为之所以有18亿亩底线，也是考虑到粮食产量的波动性很大。

香港科技大学龚启圣和复旦大学陈硕也曾经研究过，16世纪玉米、红薯等新世界粮食进入中国后对人口增长的影响。从1550年到1900年的350年时间里，中国人口从1亿左右上升到3.5亿，根据他们的量化估算，其中近55%的人口增长是玉米和红薯的贡献。后来一位历史学者对此提出质疑，认为这不可能，因为现在的玉米和红薯等美洲粮食占中国每年粮食产量最多30%，而以前17、18世纪根本没有这么高的占比。那么，正常年份产量占比这么少的玉米和红薯怎么可能对人口增长贡献那么大？

玉米和红薯这些“保险性粮食”起的作用跟期权非常类似。在正常降雨量的年份里，你不需要感觉到玉米、红薯这类抗旱性粮食品的存在；只有在干旱年份里，在粮食严重短缺时，你可以在4、5月份追种玉米、红薯，因为这些作物不需要太多水，田里和山上到处可以种。在干旱导致水稻歉收的时候，多种一些玉米和红薯，整个社会的粮食产量便可以保持在所需要的水平，让人们不至于饿死，尤其是让壮年男女可以怀孕生育。也就是说，有了这些抗旱性粮食，即使旱灾年份，不仅饿死的人不多，生育率还能保持稳定，这对于总体人口的增长极为关键。

而期权，不论是认沽期权、还是认购期权，都可以起到这个效果：在多数时候，投资者用期权作规避风险安排时不一定非得直接从期权仓位赚到很多钱，因为目的不是靠期权为投资回报唱主角，而是在“干旱”年份、在熊市期间，让你的回报不受影响或者少受影响，使回报更稳定。

期权市场比期货市场更加重要

你可能会问，不是有期货帮助规避未来价格风险吗，为什么还需要期权呢？

首先，对于股市和债市来说，有股指期货和债券期货，但没有以个股为标的或者单个债券为标的的期货，所以，有必要推出个股金融衍生品，而个股期权是更为合适的选择。

其次，之所以应该推出个股期权、更多股指期权和债券期权，因为相对于期货，期权的未来支付是标的价格的非线性函数，而期货的定价跟标的价格是线性关系的，也就是说，期权除了帮助买方把未来交割价格提供保底之外，给投资者的潜在收益上不封顶。比如说，相比于单纯买入标的物而言，如果你买入认购期权，你在标的物价格下跌时损失有限，最多损失掉付出的期权价（权利金），但同时又能在标的物价格上涨时获利，而购买期货就做不到这一点。期权比期货给投资者提供的选择多很多，为投资者提供更多的想象空间和操作空间。

一般而言，投资回报率很直观，高就赚得多、低就赚得少甚至亏损，这些好理解；但是，“风险”、“波动率”这些指标很抽象，看不见也摸不着，不可视化。这就给专门针对风险的衍生品带来挑战，因为人们会难以看到这些衍生品的价值。

过去，我做过十几年对冲基金。那些经历让我见证了，多数时候当你跟投资者讲为什么不能只看回报率、还要看风险高低，为什么只要风险很低即使回报比较低也是值得的，为什么回报和风险要匹配等道理时，他们都能接受，也支持。但是，等到他们看到实际回报数字，判断这个基金那个基金的好坏时，他们会把这些道理忘记干净，只看平均回报率这一个指标，而不顾风险指标。所以，要人们在实际中理解风险、重视风险，真的很难，风险太抽象。这意味着要很多人准确理解期权等保险性衍生品的价值，挑战很大。

今天我们谈到，期权可以是投资工具，但更是非常重要、灵活的风险管理工具。期权更应该跟保险产品作类比，不應该跟债券、股票这些投资性产品做类比。其次，期权的价值不在于是否能带来比股票、债券更高的长期投资回报，而在于它们改善投资组合的风险结构、帮助生产商和消费商降低价格风险。最后，相对于期货，期权的未来支付是标的价格的非线性函数，而期货的定价跟标的价格是线性关系。期权比期货给投资者提供更多的想象空间和操作空间。

（摘自2018年9月10日《经济观察报》。作者为耶鲁大学教授，香港大学冯氏基金讲席教授）