浅谈证券投资基金对股市的影响

吕超

【摘要】证券投资基金是中国机构投资者的主体，在很多方面对中国证券市场起到重要作用，其投资行为对股票市场也有深远的影响。政府大力发展证券投资基金的初衷主要是为了稳定和规范市场的发展。但是，关于证券投资基金对股票市场是否能够起到稳定和规范市场的作用历来众说纷纭。本文从理论分析和实证检验两个方面就证券投资基金对中国股票市场稳定性的影响进行研究。理论部分分为两个主要方面：其一是证券投资基金本身固有优势特点，又可细分为基金规模经济效应、理性投资者特征、委托-代理理论以及资产组合理论四个层面；其二是行为金融下基金行为，又可细分为羊群行为理论、反馈交易行为。理论部分从这几个方面出发，对基金与股市稳定性的逻辑关系进行了细致的分析。所得出的结论表明，证券投资基金并不必然对股市具有稳定作用。

【关键词】证券投资基金；股市波动性

中国基金基本上保持着较高的持股集中度和行业集中度，说明中国基金偏好集中的投资策略。而且基金持股集中度变动是股指波动率的Granger成因，说明基金持股集中度较高在一定程度上会加大股市的波动总的来说，研究结果与我们预期并不相同，基金不仅不能稳定股市，在一定程度上还会加剧股市波动。而实证部分我们用协整关系、Granger因果关系对基金指数及证券投资基金持仓比例、持股集中度三个重要的变量进行了实证检验。实证结果表明基金指数是上证综合指数的Granger原因；股指收益率是基金持仓比例的Granger原因，这种现象的出现表明基金会随着市场的涨跌而相应调整其持仓比例，从而进一步加大了股市的波动；基金持仓比例的变动是股指波动率变动的Granger原因，从而表明基金持仓行为的变化导致市场的波动；基金持股集中度变动是股指波动率的Granger成因，說明基金持股集中度较高在一定程度上会加大股市的波动。即实证结论表明，基金在一定程度上还会加剧股市波动。

1从基金内在优势角度分析其对股市影响

1.1基于基金规模效应分析

基金规模效应稳定股市的作用主要体现在两个方面：一是基金对于股票的股利分红更加重视。因为基金的规模大，基数大，所以即使股利支付率较低，基金也可以获得一笔不小的无风险的收入，因此基金更加关注上市公司的业绩，更有动力去改善上市公司质量，从而起到稳定股市的作用。二是基金的交易行为更加谨慎。由于基金规模巨大，短时间内抛出或吸入大量的股票会使股价产生大幅波动，这对于基金自身的收益和成本都是不利的，而且频繁的交易会增加交易成本，因此基金对于交易行为更加小心。基金这种小心交易的动机可以使股市更趋于稳定。

规模效应最重要的一个影响就是规模经济的出现，它是指基金通过吸收社会上的闲散资金从而达到集腋成裘、积少成多，把社会闲散资金积聚起来，从而降低每一单位交易所带来的成本，以达到最佳经济效益。这种效应使得很多对于中小投资者来说成本过高的行为，对于基金而言，则可能获得正的净收益。 基金规模经济的出现会带来两个方面的影响：一是对上市公司的基本面情况进行深入、细致的研究，发现股票的内在价值，抛售价值被高估的股票，购入价值被低估的股票。同时，基金会更多地采用价值投资的策略，较少进行短期交易行为，以长线投资为主。这种行为可以有效的降低股市的波动，并增强市场的效性。二是操纵市场的做庄行为。基金的规模经济会对股市的稳定性产生一定的负面影响：由于基金的规模庞大，其会出现操纵市场的坐庄行为，进而加剧股市的波动。因此，单就基金规模效应而言，证券投资基金对股市稳定性的影响具有不确定性。

1.2基于理性投资者的分析

“术业有专攻”的模式极大地促进了生产效率的提高，它是现在市场经济的显著地特征，也是现在市场经济高速发展的原因所在。而基金的专业分工表现在，基金资产具有专业的资产管理人，基金管理人具有更高的专业知识，更丰富的投资经验，对资本市场更全面、深刻的了解，并具有更加专业的对市场及对公司基本面的分析技术，而且能获得更加丰富的信息源，因而与一般的个体投资者相比，证券投资基金往往能实现更高的收益。正是由于证券投资基金作为机构投资者而言，它与个人投资者相比，具有投资经验、信息、专业技术等的优势，因而在经济体系中，证券投资基金往往被看作是理性投资者的代表，其比重的上升有利于股市的稳定。

首先，由于基金的专业化的优势，因此相对个体投资者而言，基金的信息源更加丰富，对信息的挖掘、解读更加准确深刻，因此基金的投资行为更加理性，他往往扮演着市场中的聪明的投资者角色，进行低买高卖，从而把股价推向合理的与基本面相匹配的水平。这种价值投资方式能够有效地减少市场上的异常波动，避免非理性繁荣等异常股价波动。但是，从另一个方面来讲，证券投资基金也追求风险一定下的利益最大化，在一定条件下出于盈利目标的考虑会采取一些短视、不稳定的投资方式，甚至凭借其巨大的资金实力在股市上呼风唤雨，从而成为市场秩序的破坏者。[2]正是由于基金的专业化的优势，使得基金可能倾向于应用专业优势对未来的买卖行为进行预测，进行追高杀跌的投机活动，及进行一些内幕交易活动，从而获得超额收益。当然，更有的基金利用规模经济优势及专业技术优势采取坐庄行为。基金的此类行为将明显的会加剧股市的异常波动。因此，整体而言，基金的专业优势并不必然有利于股市的稳定。

1.3基于委托-代理的分析

证券投资基金作为一种集合理财方式存在双重委托-代理关系：其一是，基金持有人将其资产委托给基金管理人进行管理、投资活动；其二是，基金管理人负责运营的资产由上市公司经理人负责。因此，在分析委托-代理模式对股市波动的影响情况，应该把两层委托-代理关系分别进行讨论。

（1）基金持有人与基金管理人之间的委托-代理关系

基金持有人把资产委托给基金管理人经营，固然可以获得规模经营和专业理财的优势，但也存在委托代理问题。委托代理问题源于信息不对称，当基金持有人与基金管理人之间存在利益冲突时，委托代理问题就会出现，被委托人将会追求实现自身利益最大化，为自身利益服务，导致委托人利益受损。基金管理人的这种行为将会引起投资行为的非理性。证券投资基金“老鼠仓”就是一种典型的违背信托义务的违法行为，基金经理人先以自己或关系户的资金在低位建仓，然后运用基金的资金将股价拉升到高位后个人仓位率先卖出获利。这种行为违背了基金经理人的受托义务，损害了基金持有人的利益，同时也会加剧市场的波动。当然，对于存在有效的约束机制的证券投资基金而言，它们则能很好的发挥机构投资者的理性投资者作用，起到示范作用，引导市场合理的投资行为，进而平抑股价波动。

（2）证券投资基金与上市公司间的委托-代理关系

这一层的委托代理关系主要表现在，证券投资基金投资上市公司股票，是否发挥了其大股东的作用，来积极参与改善上市公司的治理活动中。当证券投资基金合理的扮演其大股东角色，积极的参与改善上市公司的治理水平时，就可以平抑股价的过度投机行为，促进股价合理定价，进而使得股市稳定。反之，当基金认为长期投资某一上市公司的股票，在积极参与改善公司治理的情况下所带来的资本增值并不比短期炒作所带来的收益高时，基金就将更倾向于低买高卖的短期投机活动，并主动放弃参与公司治理的权利，由此将会导致股市的过度波动，对股市波动会产生不利影响。

总的而言，委托代理问题的存在，不利于股市的稳定性，当然基金管理公司有效地控制机制有助于缓解这一问题，从而对于股市稳定产生有益作用。

1.4基于证券投资组合角度的分析

证券投资基金的集合理财获得规模效益的方式决定了基金可以实现充分的证券组合投资。证券投资基金可以把庞大的资金分散于不同的证券品种上，以实现有效而稳定的长期投资。而个体投资者由于资金及投资经验、技术等的限制，决定了他们不能有效地分散投资，从而只能进行短期的投机性的活动，从而使得股市经常性波动。证券投资基金一般是通过构造资产组合的方式进行投资，一旦建立起一个有效的投资组合，实现风险和收益的平衡，投资者不会轻易变动该投资组合，这种投资方式本身是有利于股市的稳定。但是，要发挥其作用还需要具备一些客观条件，当这些条件不成熟时，它的作用就会受到削弱，如市场的有效性、股票的质地（即股票的投资价值）甚至基金持有人的心态等。

2从行为金融角度分析基金行为对股市影响

2.1羊群行为理论

羊群行为可以回归到一种心理现象，它有很多种界定，本文选择Welch的经典定义：羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的集体性行为。[4]羊群行为是市场上的一种典型的非理性的行为，在信息不对称或为了节省决策成本的情况下，投资者往往忽略基金的信息分析决策方式，而更倾向于依据市场状况，盲目模仿他人的投资决策，盲目跟风，这种群体性行为就是羊群效应。在本文的研究中把羊群行为细分为两种情况：其一是，基金之间的羊群行为；其二是整个股票市场上的羊群行为，其中以基金为主的机构投资者发挥着领头羊的作用。

（1）基金之间的羊群行为

基金之间的羊群行为主要是一些规模相对较小的基金往往跟随大规模的基金的投资活动。当存在这种羊群行为时，一方面将对平抑股价波动产生积极的作用。在这种情况时，基金之间的羊群行为将使得基金的聪明的投资者角色更好的发挥作用。当股價低于基本面所反映的真实价格时，基金买入的力量会使价格上涨至正常水平，同理，当股价高于均衡价格时，基金卖空的力量亦会推动股价下跌至正常水平。从而有利于平抑股市波动。另一方面而言，将会对平抑股价波动产生消极作用。基金之间的羊群行为无疑会使得股价更加迅速的波动，但这种变动并不具备内在的稳定机制以使得股价变动的结果与其均衡价格达到相一致的水平。如此将引起股价的过度上涨或下跌，从而加剧股市震荡。

（2）整个股票市场上的羊群行为

对于股票市场上的羊群效应，若基金是理性的投资者，这无疑会起到正确引导市场资金流向的作用，从而减少股价的非必要波动。但现实的情况是，中国基金行业坐庄、内幕交易行为严重。例如2011年大成基金事件，以及2013年一位基金经理曝光的《一位公募基金经理的忏悔》一文中所述的基金坐庄新模式等。基金通过坐庄行为可以先拉升某一股票，之后由于羊群行为，大量资金涌入该股票，持续性的推升股价，之后基金适时抽出资金，当市场做出反应时，股价已经大幅偏离其均衡价值。如此的坏的领头羊所带来的羊群行为无意会加剧股市波动。从上述分析可以发现，羊群行为并没有必然稳定股市或加剧其波动的作用。

2.2反馈交易行为

投资过程其实反应了投资者的心理过程，投资者存在着认知偏差、情绪偏差等各种偏差，最终造成了资产的定价偏差，而资产定价偏差就会反过来影响到投资者对这种资产的认识与判断，从而导致决策交易失误。这一过程就是“反馈机制”。利用这种反馈机制制定交易策略就是反馈交易策略。反馈交易者并不以证券的基本面作为交易基础， 而是依靠市场过去走势来制定交易策略。简单的说，正反馈策略是指人们在价格升高时买进，价格下跌时卖出。相反，负反馈策略则是在价格低时买入，在价格高时卖出。无论是正反馈交易策略还是负反馈交易策略均表现了基金经理人的过度自信的心理状态，认为自己能够战胜市场以获取超额收益，而不是理性的分析公司基本面来制定合理的投资策略。因而，基金的反馈交易行为无疑会加剧股市波动。

综上所述，单纯从理论分析角度并不足以得到证券投资基金会平抑股价波动还是加剧股价波动的结论，可以发现无论是从证券投资基金本身所具有的优势的角度还是从行为金融下基金的行为角度所获得的结论都不是唯一的，因此，我们需要更细致的分析，通过搜集可靠的数据来进一步进行实证分析，从而获得关于证券投资基金与股价波动之间关系的更细致、精确的结论。

3结论

通过研究基金指数与综合指数的关系发现，两者之间存在单项的Granger因果关系，即基金指数是上证综合指数的Granger原因。这一结果表明基金对大盘指数起了助涨助跌的作用。即，基金并没有起到稳定市场的作用，反而引起了股市的波动。中国基金基本上保持着较高的持股集中度和行业集中度，说明中国基金偏好集中的投资策略。而且基金持股集中度变动是股指波动率的Granger成因，说明基金持股集中度较高在一定程度上会加大股市的波动。综合以上结论，可以得出中国基金现阶段并没有发挥稳定股市的作用，相反，基金有时反而对股市波动起了推波助澜的作用，增加了股市的波动性。