五位债券首席：未来哪类资产机会最大？

未来一年哪类资产表现最好？债券市场会否发生调整？信用债有无机会？人民币汇率均衡水平在什么位置？在第110期陆家嘴读书会上，围绕以上这些问题，兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞、某大型保险资管固收研究主管张莉、国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉、招商证券首席固定收益分析师尹睿哲和国盛证券首席固定收益分析师刘郁，展开了精彩的对话。

好公司强者恒强

徐寒飞：前瞻性看一年股票、债券、房地产，或者其他任何各种资产，哪一种资产回报会更好？

覃汉：目前宏观是一个低波动的情况，如果再加上政策一直保持定力，这意味着在宏观层面产生预期差的概率很小。过去为什么重视政策研究、经济周期研究，再落脚到判断大类资产哪个回报高，更多地还是基于政策和经济之间互动产生的预期差所带来资产价格大幅波动形成的行情。

未来一年自上而下去找一些标的，从传统大类资产来看，各类资产都没太大机会，可能债券稍微好一点，因为利率长期向下的确定性很高。当然很多人会说股市是不是在低利率情况下会很好？也未必，因为中国股市，第一，不是完全自由竞争的市场，很多企业公司治理水平以及竞争效率不高；第二个，国内退市机制不完善，未来可能跟香港市场一样，两极分化非常严重，好的公司股价涨到天上去，差的公司就是仙股。

在这样一个两极分化的过程之中，大盘指数没有太大的机会，不会像过去每一轮全面牛市，是一个鸡犬升天的行情。有些比较垃圾的股票被深套了，如果后面可能被游资炒到能够涨一涨，没有解套也建议赶紧抛了，翻本的机会恐怕不大。以后一定是好的公司越来越好，市场或者说资金会对这些公司给予更高的估值和溢价去奖励它们。

依照这样的逻辑，明年第一个判断是很确定的，股市既然没有全面的牛市，但是只要说没有系统性的大幅下跌风险，还是能够找一些结构性的机会。比如说今年其实很明显，从5月中下旬以来到现在，除了传统的吃药、喝酒的行情，茅台、恒瑞这种涨得比较多以外，其实更核心的是看华为产业链。因为受中美贸易摩擦5月份以来的再度激化，国产替代这一块的进程在加速，今年其实就是很明显的一个硬科技的炒作风潮，目前来说还在持续。

把过去几个月A股市场跟2013年市场做类比，2013年大盘指数并没有出现很大幅度行情，无论上涨和下跌，因为2013年是在2000点附近磨底的过程。但创业板指数从年初的600点涨到了年底的1500点，它对应的是什么呢？2013年是在移动互联网的初期，智能手机和平板电脑开始普及，但是内容稀缺，缺乏爆款的应用。所以2013年赚钱效应最强的A股板块是什么？传媒、手游、互联网金融都是和应用层相关的。按照这个逻辑今年是什么？今年是5G建设的元年，再加上因为华为事件的驱动，所以以硬科技泡沫为代表的赚钱效应，后面会一直持续。

如果说房子不能炒，只要政策能够一直坚持，炒房资金慢慢释放，一定会有高风险偏好的资金去参与。现在半导体产业链的走势，其实跟2014年、2015年传媒、手游和互联网金融没啥区别，那个时候炒内容端、炒软的，现在要炒硬件端、炒硬的。半导体产业链趋势或者泡沫化的过程应该还能够持续。未来一年最看好还是这种硬科技，当然还有一些国产替代的软科技。受益于华为产业链以及国产替代的相关公司，这一两年的业绩非常确定，会持续超预期，跟十年前热捧苹果产业链一模一样。

第二个比较看好的是商品的小品种，特别是农产品的小品种。除了股市以外，可能会出现一些实物资产被追捧。尤其是一些涨很多也未必影响CPI数据的小品种，只要明年供需关系稍微失衡，涨幅会特别大。

至于房地产，未来的机会不会特别大，从2017年以来，深圳稍微强一点，北京、上海的房价整体跌了10%～20%，再刨除过去两三年通胀，其实已经跌回2016年下半年上一波主升浪启动初期的一个水平。对于刚需来说，未来一年选择余地挺多的。

债牛的两个风险点

徐寒飛：未来债券调整是在什么时候？在哪一个时间点上有可能会出现国债利率反弹至3.5%？是什么因素引发这个市场的调整？

尹睿哲：债券市场目前总体上看仍是牛市格局，但潜在的风险有两点：第一个是从2018年四季度开始到2019年三季度，信用环境是一个边际改善的过程，虽然这一次信用扩张的力度非常弱，但再弱也是宽信用。一般来说，一轮信用扩张后，多多少少会在实体层面反应，需要关注信用扩张持续积累，从“量变”到“质变”的可能。第二个是通胀，目前看猪价导致的CPI上行已经“显性化”了，2020年CPI中枢上移已经在预期之中，但是PPI是否会有叠加？是需要关注的变化。

其实2019年利率走势，和高频生产数据之间的相关性非常高，比如说发电耗煤同比、水泥价格同比、高炉开工率同比等等指标，和利率走势相关性都非常高。债市“灵敏”地捕捉了基本面的细微变化。2019年的两轮利率调整，背后都伴随了高频指标回暖，第一轮是从年初到3月份，第二轮是从8月到10月。我们看到年内货币政策取向的反复，事实上也和基本面的高频变化相关，今年货币政策的“灵活度”是显著提升的，一定程度上这导致了市场的“预期混乱”。

到了11月份之后，我们观察到高频指标出现一些边际弱化，同时，央行的政策倾向重新趋于“宽松”，利率在回升至3.3%一线后再度出现下行。8-10月市场累计调整幅度小于4月，说明整体上还是牛市趋势。短期看，上述两个风险是弱化的，至少在央行看是“次要矛盾”，年内利率回到3.5%的概率已经较低。

接下来的问题是：2020年的行情空间是否会被“透支”？如果短期利率下行幅度足够大（比如向下突破3%），意味着“逆周期”刺激足够强，但是目前的宏观环境其实“燃点”较低，一是由于库存周期水平比较低，二是由于信用边际改善积累的时间足够久，到2020年，上述两个风险其实反而会因为“逆周期”政策被放大。换句话说，短期行情越高亢，2020年债市可能越难做。FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691

千万级资金投资的好机会

徐寒飞：2018年以来信用违约加速，目前演变到一个什么阶段？在做信用债投资的时候，未来要注意些什么风险，哪些地方要当心？

张莉：其实信用债，尤其高收益债，作为一类类权益的资产，是有一点高风险属性的，但往往它又没有股票那么大的弹性，所以往往会出现什么状况呢？反而对市场边际变化是比较敏感的，它可以去博弈。在经济复苏的早期，还不确定的时候，权益资产可能还没开始启动的时候，会发现这个时候高收益债涨得会很快。为什么？一定在经济周期末期和经济复苏的早期，利差拉得很大。这个时候企业的状况还是非常糟糕，违约遍地，但是实际上这个时候边际上已经开始出现了宽信用的信号，有很多资金就觉得这个东西可能，就像大家在股市牛市初期，不买股票去买转债是同一个道理。投资者会选择风险偏好稍微低点的资产补仓，大家都恐慌的时候反而可能是比较好的时候，如果大家都看到信用环境改善，这个资产也没什么价值了。

现在违约是什么一个状态？违约还是在消化过去的整个基本面下行的影响。信用分析的框架其实很简单，因为信用分析就是现金流的故事，有没有现金流还债？现金流第一个层面靠内部盈利积累的现金流，即正常的内部现金流；第二个层面就是外部融资的现金流，当然还有第三、第四个层面，其他层面现金流。

往往出问题基本上都是这两个问题，要么整个经济环境的恶化，企业内部现金流出现了问题， 要么因为各种各样的原因，企业整个外部融资出现问题，这两个问题往往具有比较强的相关性。从长周期来看，为什么外部融资不行，一定是内部融资恶化到一定程度，外部融资就枯竭了，但也未必有必然关系，有可能是逆周期的对冲的概念。比如说2014、2015年看到的就是，大家都觉得信用环境不行，企业盈利恶化，但是融资大幅宽松，因此信用利差其实还在往下走。

包括现在，整体信用利差还是非常低的一个状态。这个状态反映的是什么呢？虽然企业内部盈利现金流可能在恶化，当然这个判断也要打个问号，因为从供给侧改革角度，整个内部现金流其实至少在上游这部分企业还是维持在比较高的一个水平，钢铁煤炭这些行业景气还是在高位。但核心问题是出在外部融资环节，现在分层比较厉害。恐怕这个趋势还会延续一段时间，但是不知道延续多久，拐点往往是事后才能看见。一般来讲，从买方的角度不去做这种不确定性很大的判断，主要是考虑怎么应对？把当下的事情做好，在当下的利差分化比较大的情况下，怎么做好配置，其实保险相对还简单一点，做好匹配就好了，也不要求市场波动价差收益。

基于对信用环境的判断，信用分层可能还会持续一段时间，但可能离拐点也不是特别远，要关注拐点信号的变化。往往在最坏的时候，大家最恐慌的时候，可能就出现了一些变化，慢慢出现潜移默化的变化，需要关注这些信号。

而且，现在的中国信用债市场越来越有意思，可能是一种未来的趋势，做信用债绝对不比做股票的轻松或者无聊。现在有很多10块钱、20块钱的债，30塊钱的债也很多的。对于几千万的少量资金来说，其实是有很多的运作空间的，回报率的确定性比股票高。

违约对市场是坏事情，但是对投资者来讲，一定是有积极的好的一方面。这个市场没有坏东西，只有贵的东西，任何资产足够便宜之后，它都是有价值的。没有自上而下的大的宏观层面资产波动的机会，但也有小的机会，目前中国的高收益债市场实际上就是那个小机会的蓝海，大资金进不来，信息极度不对称。

而且，整个信用债，尤其是瑕疵信用债的定价，里面很多不是信用风险的价格，实际上很多是交易的成本。这里面很多机构都会有声誉成本的考虑，有其他层面的各种约束。所以价格里面反映了很多的是这种交易成本，如果能够承担这个成本，能够规避掉这块风险，其实是很好的一个捡漏的机会。也就是说，高收益债的风险溢价里面，有部分风险溢价是可以对冲掉，可以消失掉，它本来就不应该存在，只是因为供需暂时失衡所造成的，持有者必须得抛掉，这个时候市场没人接盘，它就形成了大的跌幅，而不是因为企业所对应的信用风险扩大。这就是高收益债市场的机会所在。

到底会不会降息？

徐寒飞：怎么看未来半年的货币政策，到底会不会降息？以什么样的形式来降息？现在债券市场收益率曲线，预期了多少降息？

刘郁：市场对央行降息的预期，是支撑当前债市能否继续上涨的主要因素。对于降息本身，央行有一点偏“鹰”的。这次是国常会让央行降，某种程度上说，是国常会决定了这次的降息，那国常会为什么决定立即降息呢？当前的政策意图，关心的可能不仅仅是增长，就业也很重要。当前哪个行业的就业受到外贸影响最大呢？答案是制造业，制造业背后是大量的民企、中小企业，因而政府一直在强调企业要降成本，降贷款利率，一直在提这个事儿，每一次开会都会强调。央行需要予以贯彻，搞了新的LPR机制，就相当于是让银行来降息。

对于降息，贷款利率下行其实就两条路，一条是调基准就是政策利率；另一条就是压利差，相当于是让银行让利。近期调研期间，跟一些银行交流，银行普遍反馈监管对贷款利率有压降的指导，但是“量”和“价”不能兼顾。如果银行被压着要把贷款利率降下来，可能就会减少对这些企业的贷款。所以最终可能是政策利率还得降，相当于降银行成本，这样降息才会比较顺畅地传导下去。要不然可能看到的结果就是贷款利率下来了，但社融增量会很差。

未来半年降息时点不是很好判断，通胀是一个重要的扰动因素，毕竟通胀也是央行的重要目标之一。要降的话年内时间窗口也就11月和12月了，社融数据如果掉下去，国务院再一开常务会，融资成本还得降，央行估计就会调降包括公开市场操作利率在内的政策利率了。

至于说债券市场反映了多大程度的降息？经过现在这么一波调整之后，债市可能没有price in多少降息了，如果央行降息，对市场的影响还是比较大的。降息对债券市场是重要利好因素，有两种路径，一种是降低政策利率，一种是社融收缩（对应银行成本未降低的情况），对债市而言都是偏利好的。FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691

人民币还会回到缓慢升值通道

张莉：十年国债收益率到2.0%什么时候实现？2020年人民币汇率均衡水平在什么位置？

徐寒飞：2.0是什么概念？就是中国的经济增长在5%，其实中国的潜在经济增速就是大约在5%，按目前的情况来看，250%的杠杆率，就是对应2%的利率水平，对应5%的经济增速。2015年、2016年的时候，我就判断这次债券牛市可能是史上最长的一波牛市。其实往前看，牛市不是从2018年开始的，而是从2014年开始的。实际上已经超过5年了，中间只是扰动，2016-2017的债市调整可能真的只是牛市中的一次扰动，这就是“长尾理论”，牛市的尾巴可能持续30个月左右，有可能在未来的比如说2到3年之内会到极限点位。

但是从技术上看，首先得突破前期的低位，比如2.6%这个位置，比如说去年的低点。这个可能是需要一定的勇气的，因为确实对商业银行来讲，为什么达到2.0%会有些困难呢？因为现在大行的资金成本在2%，股份制基本上在2%～3%左右，城商行可能更高一点，可能3%左右。刚性的负债成本是既反映了老百姓对预期回报率的预期，存款利率不能太低了，否则就不存钱了，拿钱干别的事情去了。为什么过去几年P2P那么盛行？因为银行给的利率水平太低了。

第二个问题是什么呢？银行还是摆脱不了过去的规模诉求。对于单家银行来说，必须得有存款，才有贷款，才有规模，所以存款的竞争其实有点竞争过度。竞争过度会导致什么呢？导致实际存款利率水平要高于均衡存款利率水平。而金融供给侧改革实际上就是要降低金融机构在负债端和资产端的竞争。竞争越少，银行定价能力越强，可以把存款利率定得更低。未来什么时候到2.0%，还要取决于金融供给侧改革到底能到什么程度。

实际上现在出现了一个非常有意思的现象，2018年以来是企业信用风险在不停地上升，出现了企业层面的违约，2019年出现了金融机构层面的违约，实际上这就是金融供给侧改革的一个信号。为什么金融机构会违约？因为实体去杠杆，企业的信用风险一定会暴露出来。整个金融机构比如说同业资产负债表的收缩，会导致一些中小金融机构违约。现在其实就在进行供给侧改革过程，包括约束中小银行比如说通过同业投资、同业负债所形成的资产负债表的扩张。未来会看到商业银行对负债需求的下降，一旦负债需求下降，除了央行在边际上可能提供一些低成本的资金，但央行操作量跟整个商业银行的付息负债总量来讲还是比较小的，负债的成本将会出现明显下降，假如说大行下降到1%～1.5%，股份制下到2%～2.50%，这个时候十年国债利率水平到2%，应该就是妥妥的了。

再来看看美国的情况，美国利率水平到底能下到多少？最近美债利率反弹了一点，从1.4%、1.5%反弹到1.7%，但是趨势仍然是下降。美国的短期利率水平会不会从现在2%左右的水平，跌到1%甚至 0去，概率是有的。所以说全球经济增长的主要引擎，只有中国和美国不是负利率，其他的像欧元区、日本全是负的。如果美国经济增长引擎熄火，中国这个引擎也不可能把利率搞得太高，美国长端利率水平保持在1%到1.5%，中国的10年国债为什么就不能在2%左右？其实概率还是很高的。

但是时间点可能还是比较难判断的，因为中国和其他国家最大的一个区别，政策效率特别高，在供给侧的能力特别强。尽管政策可能改变不了20年、30年大周期，但是局部比如一两年改变周期的轨迹，可能性还是挺大的。当然在金融供给端的政策影响力也很强，所以有可能会造成利率在下行过程中受到扰动。

所以说利率的波动可能还是有的，但是利率的低点到底什么时候到，预计2到3年之内当中国经济增速确实逼近到潜在增速附近。当经济增速要降到潜在增速水平下，就形成了真正的通缩，现在其实还有轻微的通胀，在工业品领域出现了一些轻微通缩，整个GDP平减指数来看的话还是小幅通胀，说明经济目前的水平还是在潜在水平以上。等到跑到下面去了之后，形成通缩，整个利率水平可能会压的更低一点。

关于人民币汇率，要先看看长周期的美元走势。美元为什么会强会弱，既跟美国本身经济有关，也跟全球对美元的需求有关。全球对美元的需求越强，其实美元越容易走强；第二个美国经济基本面越好，美元资产能提供的回报越高，在这个时候美元的需求也会越强，它越强的话其他货币就弱了。美元包括美国是不是在走过一个顶点往下走？像当年的美国取代英国一样，人民币是不是在走一个逐渐替代美元在全球这种地位的过程？从长期来看，特朗普确实是给我们帮了很多忙，打了半天中国发现还没打动，自己已经快崩溃了。所以，要看美元或人民币，要从更长周期去看。人民币这一波的贬值只是短期释放一下在外需和在内需上的压力，内部要去杠杆要去房地产，外部又有贸易摩擦，通过人民币适度贬值来减轻一下，比如说国内制造业压力。

但是，全球或者全世界其他国家的投资机构持有的人民币资产太少太少了。未来可能是5到10倍的增长，这意味着对人民币的需求应该会有一个非常大的上升。当然这取决于我们能不能抓住这次历史性的机遇。中国是不是能够抓住这个机遇，和平崛起，可以期待。我对人民币不悲观，基本上这一轮的贬值，差不多到了一个尾声，美元的这波强势也差不多到了尾声。未来半年到一年，随着美元指数的回落，人民币会逐渐走强，但是因为中国去杠杆没结束，所以人民币也不能升得太快，可能今年比如说贬了4%左右，明年升个2%，也是可以看得见的。但是人民币的波动会加大，总体来讲趋势会回到小幅缓慢升值的通道里面。

（本文根据第110期陆家嘴读书会的圆桌讨论内容整理，部分观点已经更新）FC93C337-5035-4B7F-AE06-F437A38E1691