陈兴动：未来中国经济增长的五大方向

俞赵杰

1月4日央行全面降准政策宣布后，第一波降准资金于1月15日来临，25日又来第二波。

央行降准是否会利好股市与楼市？如何避免催生新一轮的楼市泡沫？如何让投资者恢复对股市的信心？在“2019中国首席经济学家论坛年会”上，《陆家嘴》杂志记者独家专访了法国巴黎银行首席经济学家陈兴动，就近期货币政策调整及其影响进行研讨。

在采访中陈兴动表示，目前楼市涨到这种程度，已经把年轻人购房的积极性和能力都浇灭了，这对经济长期来讲是不利的，应该下决心防止再一轮泡沫。同时，对于过去一年资本市场出现的波动，陈兴动指出，只有在管理层、上市公司、投资者、金融中介、新闻媒体这五种力量共同努力下，资本市场才能长期健康发展。

还有降准空间

《陆家嘴》：近日，央行全面降准一个百分点，释放了约1.5万亿资金，当下的货币政策也从稳健中性转变为松紧适度，今年是否将偏向松的一边？未来降准降息的空间还有多少？

陈兴动：此次全面降准相比1月3日的定向降准是一个重大的进步，说明决策层对目前经济增长下行压力的担心是巨大的。第二，决策层向市场发来的信号很清楚，就是采取的政策要坚定、有力。因为100个点的降准，可以分成两次公布，为什么一次公布？就是让市场产生一种巨大的冲击，这个冲击力市场应该已经感觉到，换句话讲这不仅仅一次性的目标，应该把它看成是积极推动达到“六个稳定”政策目标的手段，所以它应该是一个开始而不是结束。

所以我们相信未来的政策还会跟进，降准一点困难都没有，因为降准以后，现在大银行的存款准备金率还有13%，中小银行的存款准备金率还在10%以上，存款准备金率的下调，既满足市场的要求和呼吁，也满足金融业对现在中央银行的期待。我觉得今年至少还有100BP到200BP的降准。

至于降息，现在如果说融资难和融资贵哪个更重要？主要是融资难，而不是融资贵，降息难度很大，我个人认为，降存贷款的基准利率的可能性不大，理由是，第一，即使金融业的毛利率的确比其他行业要高得多，但是现在它们面临的挑战更大，比如不良贷款的压力在上升，另外市场利率在下调，也使得它们的利润下降，所以来自于金融业的抵制力量还是很强。

第二，包括美国在内的国际资本市场，货币金融条件都在收紧，利率在上涨，这样的话，中国可能会出现一个比较大的压力，如果降息，可能会增加人民币的贬值压力。

第三，我们要考虑到边际效应，边际有正效应和负效应。如果把基准利率降下来，肯定有好处，但是降下来的好处，会不会大于坏处呢？比如对小微企业降低基准利率，银行向中小微企业贷款的时候，一般都高于基准利率，如果基准利率降低，相对来讲，中小微企业得到的资金成本如何降低？

对中小微企业来讲重要的点是什么？可能不是利率，而是贷款获得的问题。所以权衡一下，降准不但是可能的而且是必要的，但是降基准利率难度很大。

《陆家嘴》：对于一般的老百姓而言，降準最大的看点在于是否利好资本市场或房地产市场，你是否看好2019年的行情？

陈兴动：首先降准会对资本市场提供更多的流动性，这一个百分点的降准，刨去对原来SLF的置换，至少增加8000亿流动性。8000亿，关键是怎么传导的问题，从政府的角度来讲，央行和银保监会希望这个钱能够到实体经济，但钱到实体经济当中有几种去法？比如说推动资本市场向前走，增加股票、信用债的发行，通过资本市场流向实体经济，所以一定会对资本市场产生推动作用。

但回到根本的问题，资本市场能不能更好地运行下去，取决于中国经济增长的信心问题，所以不仅仅需要货币政策，更需要强劲的财政政策、强劲的投资政策跟进来，我们期待有新的更多的一些政策合作。

如何避免房地产吸收大量资金

《陆家嘴》：有人担心这些钱会不会又流到楼市，催生新的泡沫，你怎么看待这个现象？

陈兴动：的确，这是大家在担心的。当然不同的人站在不同的角度，如果是炒楼客、开发商，当然希望楼市能够进一步往上走，但是站在整个宏观的角度来讲，应该说现在更多的是担心楼市再一轮的泡沫化。

我们看到楼市已经涨到这种程度，把年轻人购房的积极性和能力都浇灭了，这对经济长期来讲是不利的，应该下决心防止再一轮泡沫。

楼市经过这两三年时间的调整，目标就是“房住不炒”，这个定位已经定得很清楚，所以中央给各个城市的政策也很清楚，因城施策，稳定房地产，既不想让它降，也不想让它涨，但是市场会不会是这样？既然是市场，肯定不会停止不动，这就是逆水行舟，不进则退。

那货币政策的扩张、财政政策的扩张，钱会不会到房地产去？不可避免，是多与少的问题，不是会不会的问题。所以，现在就是让政策打补丁，让房地产发展，比如说2018年前11月房地产投资还增长了9.7%，2019年的房地产投资我个人估计还是正增长，可能还会在4%～5%的增长。三四线城市房地产可能已经过量了，但是一二线城市房地产还需要发展，新型城镇化还是未来，我们中国的房地产还需要继续扩张，只是说怎么做、怎么去调节。

所以房地产应该是一种稳定的增长，合理的办法就是要控制房地产价格超涨超跌，温和的增长是可以接受的，因为如果没有任何的价格变动做不到。

地方政府今年也遇到了难点，这些年一下子让地方政府来一个180度的转弯也难，尽管去年地方政府卖地收入已经降到了5%以下的增长，但是地方政府对房地产的依赖还要逐渐减小。

所以我觉得不是钱会不会转到房地产里面，而是要避免房地产吸收大量资金，我觉得应该能做到，比如现在有六七个城市已经放弃了房地产一些行政的控制办法，就是所谓的限购、限售、限价的取消，但是没有说要取消限贷，限贷的政策不属于地方政府，属于这个银保监会，这个政策需要小心。

以前想推动房地产的时候，还对房地产的贷款利率进行补贴，这些政策就要小心使用；各个地方要更多地关注房地产价格，房地产不能够采取炒作的方法，比如说尽管限购、限售、限价放开了，是不是就让它重新涨起来？各个地方需要有一个责任，要落实到他们领导人身上。

五种力量共同推动资本市场发展

《陆家嘴》：过去一年，资本市场出现了一些波动。在你看来，一个好的资本市场应该具备哪些条件？如何让中国投资者恢复对股市的信心？

陈兴动：所有的人都希望资本市场好起来，什么叫资本市场好与不好？好的资本市场肯定是整体估值能够稳定趋升，投资者能够在这个市场上得到投资回报。

那怎么能做到这一点？首先，它要跟外部整体的宏观经济相连接，所以要让资本市场涨起来无非三点：第一，我投资的股票，企业盈利在不断增加；第二，中国经济信心提高，由于信心起来，看到未来中国经济的增长、新一轮的政策起来，对现有的股票进行重新估值；第三，就是溢价，不仅是股票的估值回到正常合理的估值，还可能比其他市场的估值更高，这需要什么力量？需要国际的力量，比如说中国更加开放，全世界对中国都有信心，美国的股市开始往下走，欧洲开始动荡了，很多国际资本在寻求一个新的投资机会。

那现在看看这三个条件有没有？政府能做得到吗？政府首先做到的是稳定经济增速，鼓励信心。另一方面，中国的资本市场要起来，取决于五个重要参与者：第一个是管理层，这个市场需要讲公平、公开、公正，管理这个市场也要讲规则，你要对市场上的违规者坚决打击，不能够高高举起轻轻放下，如果你的犯罪成本是很低的，这样市场没有信心，大家都去搞投机，不会去搞价值投资，所以管理层要回归到监督者（Watchdog）的概念。

第二个是上市公司，上市公司一定要为投资者服务，要让投资者有回报的可能性，不能够像铁公鸡一样从上市到现在从来没有分过红，也不管理投资者关系。

第三个是投资者本身，我们现在由于个人投资者的力量太大，机构投资者怎么也拗不过个人投资者，所以个人投资者的行为成了市场上的决定性因素，机构投资者成为不了理性的力量。

第四个是金融中介，券商、评估公司、律所的共同目的是为了投资者能够在资本市场上有所回报，可惜现实不是，你会发现金融中介在作报告的时候会按这个讲，可是到具体工作的时候，就把这些东西放一边去。

最后一个是新闻媒体，新闻媒体起了一个推波助澜的作用。所以你看这五个力量是不是往一个方向走，我们观察过去一段时间以来，这五个力量不是往一个方向，所以中国需要解决一个金融生态的问题。

但中国跟其他市场比较起来，优势在哪？因为中国现在是低位，尽管可能是塑料板，还不是水泥板、石头板，但是已经是地板，所以中国股市接着往下掉的压力有，但不是很深。所以现在投资者是在想等多长时间的问题、什么时候进入市场的问题。

第二个优势，中国政府从2018年7月31日以后政策在改变，要搞六个稳定，要重新回到市场化的改革方向上来。在中美之间的贸易谈判过程当中，通过开放引出改革的压力和动力，国际市场也看到中國现在回到正常轨道上来，积极的信号在加强，这两种力量如果能够碰头，我觉得对未来是好事。

《陆家嘴》：中国金融市场开放的步伐最近有加快的趋势，作为外资银行的首席经济学家，你怎么看待金融开放？

陈兴动：金融开放肯定是好的，但是外资行对于中国的金融开放，整体的态度是谨慎乐观，当然希望看到金融业的开放，关键的问题就是中国现在如何去把开放落实。

2001年中国加入WTO的时候，曾经答应了15年以后外国金融机构的资本占到中国的金融资产的20%左右。到了2017年，你会发现外资占中国金融资产大概不超过3%，3%到20%之间的差距太大。

这背后有许许多多的原因，比如说2008年国际金融风暴以后，许多的外国投资者自己没有资本金了，在中国国内扩张放缓，但除了这些问题以外，达不到20%也可以达到10%。这里面就有可能跟国内的民营企业一样，有个词叫“卷帘门”，你没进去的时候，卷帘门是上去的，准备进去的时候就下来了；或者是“旋转门”，进去以后转一圈出去了；或者是“玻璃门”，你看得见出不去，就像苍蝇趴在玻璃上，前途一片光明，但就是没有出路。所以这里头有许许多多是监管政策的原因。

举个例子，很长的一段时间，国外的金融机构要在中国做金融业务，比如说贷款，你需要跟你的资本金相匹配，但在中国金融业里，大多数都是跨国银行，比如法国巴黎银行，它在全球七八十个国家都有分支机构，那法国巴黎银行的每一个分支机构资本金要像中国工商银行那么大，这是不可能的事情。

于是你有能力做，但你做不了，因为你资本金不行。当然这个现在改变了，后来就可以以分行的名义用总行的资本金做事情，但是这个过程当中需要协调，但你前面那部分已经布局起来了，不是说你今天改变了，明天马上就变成业务起来了。所以应该乐观地看待中国金融业开放，但是往前走，每一步扩大应该还是比较谨慎、稳扎稳打。

有些地方已经开始做起来，比如说UBS已经成为全国首家控股合资证券公司的外资金融机构，许多证券公司到国内来已经开了自己的金融机构，国外的资产管理公司到中国来成立它们的分支机构，这肯定是非常好的。

《陆家嘴》：我们看到一些外资银行在中国的自贸区建立了券商、基金或者保险的合资公司，法国巴黎银行在这方面有哪些行动？

陈兴动：我们在上海的自贸区成立了一个全资的商品交易公司，也有一些业务在做，我们也在摸索怎么利用自贸区这个机制，管理上好像没有什么太多的制约，但关键是你的业务都在区外，怎样才能让区内和区外结合起来。政府也开始想在自贸区内有多少金融服务量，这也是一个制约因素。你比如说我仅仅是在自贸区里头，金融服务量很小，它需要跟区外的结合起来，但是如果说区外的制约越来越小，那相比较而言，从成本和效益上，我可能还更愿意在区外做，不在区内做。

未来中国经济增长的方向

《陆家嘴》：过去我们鼓励科技创新、转型发展，但是其实新经济的体量还很小，不足以引领中国经济短期与长期发展，你觉得未来经济增长的动能应该从哪里去寻找？

陈兴动：第一，要调动地区比较优势，从而推动区域经济整合。过去40年改革开放，各个地方形成大体相同的产业结构，你有汽车厂我有汽车厂，你有冰箱我有冰箱，你有洗衣机我有洗衣机，大家竞争的市场都在国际上，都在出口。但从现在开始，中国的竞争市场在国内，因为国际市场我们做得基本上饱和了，不是说我们不要，而是我们的增长空间很小。更何况我们不仅要面对中国自己的市场，而且要把自己的市场开放，让全世界的厂商到中国来，所以每个区域都要找到自己的比较优势，我们现在才刚刚开始，比如说大湾区、京津冀、长三角。

第二，就是城市化。地区整合之后，我们要认识到城市化的规律，城市化的规律不是城镇化，不是一个小城镇化。回过头来看，人越来越多地涌向大城市、特大城市，因为大城市、特大城市的效益是最高的。但我们过去主观上不愿意，所以我们想尽一切办法阻止它，其实我们浪费大量的投资。这个问题解决需要跟农村的乡村振兴结合起来，但是现在政策上又不愿意跟进，乡村振兴本身是振兴不起来的，一定要让城市化和乡村振兴结合起来，让城市的资本进农村，与农村的土地制度改革结合起来。

第三就是创新技术改造现代的制造业，比如AI的技术跟服务业结合起来。

第四就是“一带一路”，中国2013年提出“一带一路”，到目前为止，六年时间过去了，我们积累了很多的经验，国际社会也看到了中国作为一种新兴的力量它的益处，但是从另一个角度来讲，我们知道“一带一路”就是要把我们过剩产能转移到“一带一路”国家上去，要通过我们内部的发展推动资本的出口，由于中国在这里起了一个主导作用，中国就能在下一轮新的全球化中制定规则，所以我们要参与其中。

“一带一路”还会增加中国的GNP（国民生产总值），比如说日本，大家都认为日本失去了20年，其实观点错误。日本的GDP增长很慢，但是日本的GNP每年增长20%，所以日本国内经济不太好，但是他们日子都过得很不错，他们的经常项下的顺差始終都在GDP的3%左右，哪里来的钱？它不是贸易的，而是资本项下的，就是国际投资的投资回报。

第五块，中国的资本市场和金融业的发展，尽管体量不小了，但远远未达到发达国家水平，发展潜力巨大。这五个方面就是未来中国经济增长的方向。